【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 期美元 /美元 執(zhí)行期權(quán)，獲得民幣 成本 無 保證金 （ 本例假設(shè)無 ） 期權(quán)費(fèi) （ ） 最高收益 無限 6389000元人民幣 無限 最低收益 無限 6389000元人民幣 表 24：不對(duì)沖、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約策略比較 從上表可以看出： （ 1）貨幣對(duì)沖降低了風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)的降低并不意味著增加價(jià)值或回報(bào)。操作中，對(duì)沖并不是“免費(fèi)的”，即企業(yè)必須花費(fèi)資源來進(jìn)行對(duì)沖活動(dòng)。在天信公司的例子中，如果三個(gè)月后的即期匯率高于 /美元，則：不對(duì)沖所獲得的收益＞遠(yuǎn)期合約對(duì)沖收益＞期權(quán)對(duì)沖收益 如果三個(gè)月后的即期匯率低于 /美元而高于 /美元，則：遠(yuǎn)期合約對(duì)沖收益＞不對(duì)沖的收益＞期權(quán)合約對(duì)沖收益 因?yàn)槠跈?quán)對(duì)沖存在成本，只要匯率高于 /美元，期權(quán)對(duì)沖帶來的收益就不足以彌補(bǔ)對(duì)沖的成本，不對(duì)沖比期權(quán)對(duì)沖收益更高。 （ 2）就合約對(duì)沖的兩種方式來說，遠(yuǎn)期對(duì)沖和期權(quán)對(duì)沖都保證了最低收益，但是遠(yuǎn)期合約的最低收益要高于期權(quán)對(duì)沖。然而遠(yuǎn)期合約的固定收益特征也限制了最高收益。期權(quán)對(duì)沖即保持了最低收益，也使得收益上限范圍擴(kuò)大。可以計(jì)算，當(dāng)三個(gè)月后的即期匯率高于 （ 6389000元加上期權(quán)費(fèi)除以1000000美元）人民幣 /美元時(shí)，期權(quán)對(duì)沖將優(yōu)于遠(yuǎn)期對(duì)沖，否則遠(yuǎn)期對(duì)沖收益更高。 （ 3）究竟采用何種方式，既取決于管理層厭惡風(fēng)險(xiǎn)的程度，也取決于其對(duì)未來匯率的預(yù)期。如上面兩條總結(jié)的，策略實(shí)施的效果取決于預(yù)期匯率與實(shí)際匯率的偏差。對(duì)本案來講，嚴(yán)重看跌美元，做遠(yuǎn)期最合適；樂觀看漲美元，什么都不做最合適；不堅(jiān)定地看跌美元，又怕錯(cuò)失美元升值收益，做期權(quán)對(duì)沖最合適。 遠(yuǎn)期和期權(quán)的“變形” — 擇期外匯買賣 （ Foreign Exchange Optional Forward Deal)：指客戶可以在約定的將來某一段時(shí)間內(nèi)的任何一個(gè)工作日 ， 按規(guī)定的匯率進(jìn)行交割的外匯買賣業(yè)務(wù) ， 它是一種可選擇交割日的遠(yuǎn)期外匯買賣 — 可 敲 出 式 遠(yuǎn) 期 外 匯 交 易 （ KnockOut Foreign Exchange Forward Deal） ： 指買賣雙方簽訂遠(yuǎn)期合約 ， 一方可在交割日按照優(yōu)于正常遠(yuǎn)期匯率的價(jià)格 ， 買入或賣出約定數(shù)量的貨幣 舉例： 某企業(yè)須于 2023年 6月支付貨款 150萬歐元 ， 而收入貨幣為美元 ， 支付貨幣與收入貨幣存在不匹配 ， 使企業(yè)承擔(dān)歐元升值的風(fēng)險(xiǎn) 。 我行業(yè)務(wù)人員建議企業(yè)敘做遠(yuǎn)期產(chǎn)品固定匯率成本 。 按照市場(chǎng)價(jià)格 ， 歐元兌美元即期匯率為， 3個(gè)月遠(yuǎn)期價(jià)格為 。 企業(yè)認(rèn)為遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)較高 ， 希望等待更好的價(jià)格購(gòu)買歐元 ， 可是等待無異于令其現(xiàn)金流暴露于匯率風(fēng)險(xiǎn)的敞口下 。 中國(guó)銀行針對(duì)客戶的需求為其提供了可 “ 敲出 ” 的遠(yuǎn)期外匯買賣產(chǎn)品 。即可鎖定遠(yuǎn)期匯率在 ， 敲出匯率在 。 如果在交割日前市場(chǎng)匯率從未觸碰過 ， 則客戶可以按照 （ 僅比即期價(jià)格高 10個(gè)點(diǎn) ， 而比遠(yuǎn)期價(jià)格低 40個(gè)點(diǎn) ） ；否則 ， 合約自動(dòng)取消 。 交易完成后的 3個(gè)月中 ， 歐元兌美元匯率始終持續(xù)在一個(gè)窄幅區(qū)間波動(dòng) ， 未觸碰過敲出匯率， 企業(yè)最終在交割日以 ， 企業(yè)非常滿意 。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的來源 — 匯率波動(dòng)可能給公司未來經(jīng)營(yíng)中收入和成本產(chǎn)生的影響 ， 并因此會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)值發(fā)生變化 — 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的則是由于匯率變化改變了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力而可能導(dǎo)致的預(yù)期 （ 尚未簽訂合同 ） 未來現(xiàn)金流變化 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量 —— 以天信（美國(guó)）子公司FYER為例 天信集團(tuán)是中國(guó)著名的白電生產(chǎn)商 。 公司的業(yè)務(wù)廣泛 ， 與世界 30多個(gè)國(guó)家有貿(mào)易往來 。 特別是電冰箱產(chǎn)品在歐美市場(chǎng)很受消費(fèi)者的青睞 。 為了進(jìn)一步擴(kuò)大美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù) ， 天信公司于 2023年在德克薩斯州建立子公司 ， 專門生產(chǎn)小型酒柜 。 目前美國(guó)市場(chǎng)上該種產(chǎn)品主要從中國(guó)進(jìn)口 ， 所以美元的貶值反而會(huì)增大該子公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 。 此外 ， 為能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的美國(guó)市場(chǎng)上立腳跟 ，公司盡可能低的市場(chǎng)價(jià)格獲取穩(wěn)定的市場(chǎng)份額 。 因此 ， 美國(guó)子公司從中國(guó)進(jìn)口大量的零部件 。 經(jīng)初步估算 ， 當(dāng)前匯率 （ /美元 ） ， 平均每臺(tái)冰箱進(jìn)口零部件的美元價(jià)值約為 100美元 ， 對(duì)應(yīng)人民幣價(jià)值為 650元人民幣 。但是由于近年來人民幣加快了升值的步伐 ， 因此未來進(jìn)口零部件的價(jià)值必將隨著匯率波動(dòng) 。 基于人民幣的升值預(yù)期 ， 我們來估算美元貶值對(duì)天信公司以人民幣計(jì)算的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響 。 假定匯率由 /美元變?yōu)?6元人民幣 /美元 。這種變化將從兩方面影響最終的人民幣計(jì)價(jià)的現(xiàn)金流 。 這里我們之所以要將天信 （ 美國(guó) ） 的現(xiàn)金流最終換算成人民幣 ， 考慮到兩個(gè)方面： 1） 天信 （ 美國(guó) ）總是要被并表的； 2） 理解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)與折算風(fēng)險(xiǎn)的差別 。 為使大家清晰地了解經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的變化 ， 我們假定了一下三種具體的情況來展現(xiàn)這一過程 。 情況 1：除進(jìn)口零部件成本變動(dòng)以外 ， 其他變量均未發(fā)生改變； 情況 2：銷量和進(jìn)口零部件成本發(fā)生變動(dòng) ， 其他變量均未發(fā)生改變； 情況 3：銷量 、 售價(jià)和進(jìn)口零部件成本發(fā)生均發(fā)生變動(dòng) 。 如表 25的情況 1， 在其他條件不變的情況下 ， 由于美元貶值 ， 進(jìn)口零部件的單位成本上升至 108美元 。 這種情形下 ， 公司的凈利潤(rùn)從 8,450,000美元降至7,908,333美元 。 以人民幣計(jì)算的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從 67,925,000元減少到59,450,000元 。 這種成本與收益的不對(duì)稱性使得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)匯率的變化十分敏感 ， 從而產(chǎn)生較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)暴露 。 基準(zhǔn)情況 情況 1 匯率（美元 /人民幣） 6 銷售量（臺(tái)） 100000 100000 單價(jià)（美元） 500 500 單位可變成本： 人工成本及當(dāng)?shù)夭少?gòu)支出 100 100 由中國(guó)進(jìn)口零部件成本 100 108 單位不變成本 150 150 折舊額 2023000 2023000 稅前凈利潤(rùn) 13000000 12166667 所得稅（ 35%） 4550000 4258333 凈利潤(rùn) 8450000 7908333 加：折舊 2023000 2023000 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（美元 ) 10450000 9908333 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（人民幣 ) 67925000 59450000 表 25：天信公司的預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：基準(zhǔn)情形及情況 1 在情況 2中 ， 由于人民幣的升值 ， 使得中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)減弱 。 這一變化給美國(guó)子公司帶來了福音 ， 公司的銷量從原有的 10萬臺(tái)增加至 12萬臺(tái) 。 盡管產(chǎn)品仍維持以前的銷售價(jià)格 ， 但銷量的大增使得天信公司最終獲得的人民幣現(xiàn)金流從 67,925,000元增加到 70,500,000元 。 可以看出情況 2中競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)收益已經(jīng)完全彌補(bǔ)了兌換效應(yīng)所帶來的損失 。 情形 2 情況 3 匯率（美元 /人民幣） 6 6 銷售量（臺(tái)） 120230 110000 單價(jià)（美元） 500 508 單位可變成本： 人工成本及當(dāng)?shù)夭少?gòu)支出 100 100 由中國(guó)進(jìn)口零部件成本 108 108 單位不變成本 150 150 折舊額 2023000 2023000 稅前凈利潤(rùn) 15000000 14500000 所得稅（ 35%） 5250000 5075000 凈利潤(rùn) 9750000 9425000 加：折舊 2023000 2023000 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（美元 ) 11750000 11425000 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（人民幣 ) 70500000 68550000 表 26：天信公司的預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：情況 2及情況 3 現(xiàn)在我們來分析情況 3。 此時(shí) ， 產(chǎn)品的進(jìn)口零部件價(jià)格 、 產(chǎn)品銷售和售價(jià)都發(fā)生了改變 。 此時(shí)我們假定美國(guó)子將匯率變動(dòng)帶來的成本上升全部轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者 。 由于面臨與情況 2中同樣地競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境 ， 子公司在提價(jià)的情況下依然可以增加銷量 ， 但要比情況 2增加的幅度小 。 在這種情況下 ， 以美元計(jì)算的現(xiàn)金流會(huì)增加 ， 但以人民幣計(jì)價(jià)的現(xiàn)金流會(huì)下降 。 表 27總結(jié)了三種不同情況下的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況 。 我們假定天信公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為 15%， 經(jīng)營(yíng)周期為 5年 。 表 27給出了不同情況下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的現(xiàn)值 ， 并通過與基準(zhǔn)情況對(duì)比 ， 計(jì)算出各種情形下的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況 。