第11章普通股價(jià)值分析(金融市場學(xué)-武漢大學(xué),熊和平)(編輯修改稿)
2025-02-23 20:57 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 ? ? ? ? ? ?0 1n a nnDV g H g gyg? ? ? ?????? ? 圖 113形象地反映了 H模型與三階段增長模型的關(guān)系。 ? 與三階段增長模型的公式 （ ） 相比 ， H模型的公式 （ ） 有以下幾個(gè)特點(diǎn)： ? （ 1） 在考慮了股息增長率變動的情況下 ， 大大簡化了計(jì)算過程； ? （ 2） 在已知股票當(dāng)前市場價(jià)格 P的條件下 ， 可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率： ? （ ） ? （ 3） 在假定 H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn) （ 換言之 ， H位于股息增長率從 g a變化到 g n的時(shí)間的中點(diǎn) ）的情況下 ， H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近 。 ? ? ? ?0 1 n a n nDI RR g H g g gP? ? ? ? ????? （ 4） 當(dāng) g a 等于 g n時(shí) ， 式 （ ） 等于式 （ ） ，所以 ， 不變股息增長模型也是 H模型的一個(gè)特例； （ 5） 如果將式 （ ） 改寫為 （ ） 可以發(fā)現(xiàn)，股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成： 式（ ）的第一項(xiàng)是根據(jù)長期的正常的股息增長率 決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值； 第二項(xiàng)是由超常收益率 g a決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，并且這部分價(jià)值與 H成正比例關(guān)系。 ? ?? ?? ?? ?001 n a nnnD g D H g gVy g y g?????? 第五節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之四：多元增長模型（ MultipleGrowth Model） ? 多元增長模型假定在某一時(shí)點(diǎn) T之后股息增長率為一常數(shù) g，但是在這之前股息增長率是可變的 。 多元增長模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式為： () 下面用一個(gè)案例說明多元增長模型。 (見書） ? ? ? ? ? ?11 11Tt TtTtD DVy y g y????? ? ?? 第 六節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型 ? 在運(yùn)用當(dāng)中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)： （ 1）由于市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，即單位收益的價(jià)格，所以，市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票的價(jià)格之間的比較； （ 2）對于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用； （ 3）雖然市盈率模型同樣需要對有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，但是所涉及的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。 ? 市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)： （ 1）市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密； （ 2）在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。 不變增長模型 ? 不變增長的市盈率模型的一般表達(dá)式： （ ） ? 從式（ ）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈率取決于三個(gè)變量：派息比率 (payout ratio)、貼現(xiàn)率和股息增長率。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長率正相關(guān)，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。 ? 派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個(gè)層次的市盈率決定因素。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長率的決定因素，即第二層次的市盈率決定因素。 PbE y g? ? 不變增長模型 ? 一 、 股息增長率的決定因素分析 ? 假定： （ 1） 派息比率固定不變 ， 恒等于 b； （ 2） 股東權(quán)益收益率 (return on equity)固定不變 ， 即： ROE等于一個(gè)常數(shù)； （ 3） 沒有外部融資 。 ? 經(jīng)分解后的股息增長率的決定公式 （ ） 。 該式反映了股息增長率與公司的稅后凈利潤率 ， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比 ， 與派息比率成反比 。 ? （ ） ? PM稅后利潤率 EAT/S， ROA：凈資產(chǎn)收益率； ATR:S/A凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ? ? ? ? ? ?1 1 1g R O E b R O A L b P M A T O L b? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 二 、 貼現(xiàn)率的決定因素分析 ? 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 ， 證券市場線的函數(shù)表達(dá)式為： ? 貼現(xiàn)率取決于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 ， 市場組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量 ， 并且與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 、 市場組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比 。 ? 哈馬達(dá) ()1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率 （ 負(fù)債率 ） 增函數(shù) ， 并在之后的實(shí)證檢驗(yàn)中得到了驗(yàn)證 。 把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素 ， 用變量表示 。 所以 ， 可以將證券市場線的表達(dá)式改寫為： ? ? 其中 ， 。 ? ?i f m f iy r r r ?? ? ?? ?f m f iy r r r ?? ? ?? ?,i fL??? 三、市盈率模型的一般形式 ? 在影響市盈率的各變量中 ， 除派息比率和杠桿比率外 ， 其他變量對市盈率的影響都是單向的 ， 即： ? 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率 、 市場組合收益率 、 貝塔系數(shù) 、貼現(xiàn)率以及影響貝塔系數(shù)的其他變量與市盈率都是負(fù)相關(guān)的； ? 而股息增長率 、 股東權(quán)益收益率 、 資產(chǎn)凈利率 、銷售凈利率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市盈率之間都是正相關(guān)的 。 市盈率模型 ? 首先 ， 派息比率與市盈率之間的關(guān)系是不確定的 。 將式（ ） 代入式 （ ） ， 得到： ? ? （ ） ? 如果 y＞ ROE， 則市盈
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