【文章內(nèi)容簡介】 機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià) 定價(jià) 公司債評(píng)級(jí)案例參考 債券名稱 總資產(chǎn) （億元） 凈資產(chǎn) （億元） 凈利潤 （億元） 年限 特殊條款 評(píng)級(jí) 票面利率 08新湖債 8 無擔(dān)保 AA 固 9% 08保利債 5 集團(tuán)擔(dān)保 AA+ 固 7% 08北辰債 8 集團(tuán)擔(dān)保 AA 固 % 泛海建設(shè) 510 未定 AA級(jí)以上 注： 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均根據(jù) 2023年中報(bào)填列 31 利率及付息 —— 具體設(shè)計(jì)（二） 34 給公司債定價(jià)時(shí)，參照標(biāo)準(zhǔn)為基準(zhǔn)利率加上相應(yīng)的利差 ?基準(zhǔn)利率一般有三種選擇： 一年定存利率、 7天銀行間回購利率、 SHIBOR 此處考慮用一年定存利率作為基準(zhǔn)利率 ?07年以來央行進(jìn)行 5次加息（見左圖），預(yù)計(jì)未來半年內(nèi)央行加息受股市影響，空間不大。一年定存利率假定為 % 部分可比公司債利差參考 債券名稱 發(fā)行日期 年限 特殊條款 評(píng)級(jí) 付息利率類型 付息頻率 利差（ %） 08新湖債 20230708 8 無擔(dān)保 AA 固定利率 1年 1次 08保利債 20230709 5 集團(tuán)擔(dān)保 AA+ 固定利率 1年 1次 08金地債 20230301 8 銀行擔(dān)保 AAA 固定利率 1年 1次 注：利差按票面利率和發(fā)行時(shí)基準(zhǔn)利率之差計(jì)算；若采用信用增級(jí)的形式，保守估計(jì)泛海建設(shè)公司債利差區(qū)間為 2%3% 海通證券項(xiàng)目組認(rèn)為：貴公司資信評(píng)估至少 AA級(jí)，估算的票面利率區(qū)間為 %~%。 精確的利率區(qū)間還應(yīng)根據(jù)最終擬定的債券條款詳細(xì)分析。 一年期定期存款利率 32 利率及付息 —— 具體設(shè)計(jì)（三） ? 受糧價(jià) 、油價(jià)的影響，世界范圍內(nèi)通脹壓力較大，采用浮動(dòng)利率可能增加未來融資成本。 ? 浮動(dòng)利率發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)太大，不利于公司鎖定資本成本和規(guī)劃未來現(xiàn)金流。 ? 浮動(dòng)利率不利于購買者鎖定收益，市場偏好固定利率。 ? 國內(nèi)慣例一般也采用固定利率或固定利率與浮動(dòng)利率的組合 ? 因此，我們建議采用固定利率發(fā)行本次公司債券。 海通證券項(xiàng)目建議：貴公司發(fā)行公司債比較適合采用固定利率，根據(jù)債券市場實(shí)際環(huán)境選擇付息頻率。 固定利率和浮動(dòng)利率 的選擇 付息頻率的選擇 ? 付息方式一般可分為一次性付息和分期付息兩種。公司可根據(jù)債券期限情況、籌資成本要求、對(duì)投資者的吸引力等確定不同的付息方式，如對(duì)中長期債券可采取分期付息方式，按年、半年或按季度付息等。 ? 付息頻率與債券價(jià)值的關(guān)系：平價(jià)債券不受影響。 溢價(jià)債券 ,付息頻率越高價(jià)值越高。 折價(jià)債券付息頻率越高價(jià)值越低 。 ? 若發(fā)行時(shí)債券市場不活躍，可以考慮適當(dāng)降低票面利率，采用 1年多次的付息頻率吸引投資者。 33 特殊條款 —— 贖回條款 ?贖回條款定義 贖回條款一般是規(guī)定公司債發(fā)行人可以在一定的期限內(nèi)以預(yù)先規(guī)定的價(jià)格從投資者手中提前贖回債券。這種提前贖回債券的權(quán)利實(shí)質(zhì)是公司債附帶的一種期權(quán)，亦稱贖回期權(quán)。當(dāng)發(fā)行人發(fā)行附帶贖回條款的公司債時(shí)，同時(shí)也向投資者購買了這種贖回期權(quán)。因此，贖回條款將降低債券的投資價(jià)值。 ?贖回回條款的實(shí)際應(yīng)用 贖回條款一般在債券存續(xù)期的半程開始賦予發(fā)行人行使贖回權(quán)利 。 若發(fā)行人屆時(shí)不行使贖回條款 ， 設(shè)定補(bǔ)償利率機(jī)制 ， 后續(xù)票面利率一般比原票面利率多加 3個(gè)百分點(diǎn) 。 贖回價(jià)按面值贖回 ， 即為 100元 ?贖回條款的設(shè)計(jì) 贖回條款的設(shè)計(jì)原則 ： 保護(hù)發(fā)行人權(quán)益的同時(shí) ， 應(yīng)支付對(duì)價(jià)吸引投資者 保護(hù)發(fā)行人權(quán)益：若贖回權(quán)生效期內(nèi)市場利率降低 ， 債券價(jià)值升高 ， 公司實(shí)際融資成本提高 ， 公司可以通過贖回債券 ， 轉(zhuǎn)向其他融資方式 ， 節(jié)約融資成本 。 投資者利益：贖回權(quán)實(shí)際是發(fā)行人向投資者購買的看漲期權(quán) ， 發(fā)行人擁有贖回權(quán)必須支付相應(yīng)的對(duì)價(jià) 。 為了吸引投資者 ， 發(fā)行人通常支付兩種對(duì)價(jià) 。 一是提升票面利率 ， 二是當(dāng)發(fā)行人不行使贖回權(quán)時(shí) ， 觸發(fā)補(bǔ)償利率機(jī)制 ， 增加后續(xù)票面利率 。 因?yàn)榘l(fā)行人不行使贖回權(quán)說明市場利率處于高位 ， 為減少投資者的機(jī)會(huì)成本 ， 將票面利率拉升至市場利率或高于市場利率相當(dāng)于支付給投資者一定的對(duì)價(jià) 。 左圖上交所企業(yè)債券利率期限結(jié)構(gòu)表明，市場認(rèn)為 13年內(nèi)短期利率上升， 510年內(nèi)預(yù)期短期利率趨于平穩(wěn)。 因此，海通項(xiàng)目組建議在 5~10的發(fā)行期限內(nèi)，公司沒有必要設(shè)置贖回條款增加發(fā)行成本 交易所固定利率企業(yè)債收益率曲線 34 特殊條款 —— 回售條款 CAMEL模型 1 回售條款的定義 回售條款一般是規(guī)定投資者可以在一定的期限內(nèi)，要求債券發(fā)行人以預(yù)先規(guī)定的價(jià)格從投資者手中提前贖回債券。這種投資者提前回售債券的權(quán)利實(shí)質(zhì)是債券附帶的一種期權(quán)，亦稱回售期權(quán)。當(dāng)發(fā)行人發(fā)行附帶回售條款的公司債時(shí)，同時(shí)也向投資者出售了這種回售期權(quán)。因此，回售條款將提高債券的投資價(jià)值。 2 回售條款的實(shí)際應(yīng)用 債券回售條款一般在債券存續(xù)期的半程開始賦予投資者行使回售的權(quán)利。 回售價(jià)按面值回售，即為 100元。 投資者行使回售權(quán)須在規(guī)定的回售登記期內(nèi)進(jìn)行登記。 3 回售條款的設(shè)計(jì) 保護(hù)投資者的權(quán)益：若回售權(quán)生效期內(nèi)市場利率升高，債券價(jià)值降低，投資者機(jī)會(huì)成本增加?？赏ㄟ^提前回售給發(fā)行人，轉(zhuǎn)投其他高報(bào)酬的投資品種。 發(fā)行人的利益：發(fā)行人根據(jù)回售期權(quán)的實(shí)際價(jià)值考慮收取一定的對(duì)價(jià)。也可以不支付對(duì)價(jià)吸引投資者。 4 回售條款的優(yōu)劣 缺點(diǎn)：要求企業(yè)存儲(chǔ)部分資金以防投資者回售，增加公司財(cái)務(wù)壓力 優(yōu)點(diǎn)：增加債券吸引力，降低債券發(fā)行成本，根據(jù)目前市場上的發(fā)行情況，設(shè)置回售條款一般可使發(fā)行利率減低 20 bp40bp。 公司可根據(jù)實(shí)際資金需求期限設(shè)置回售條款。例如公司發(fā)行 10年期的公司債券，實(shí)際資金需求可能在 8年左右，可以設(shè)置提前 2年內(nèi)回售的回售條款，降低發(fā)行成本的同時(shí)不影響公司實(shí)際的資金使用。如果公司設(shè)置回售條款，發(fā)行的利率區(qū)間可能在 %~%左右 募集資金投向 35 發(fā)行公司債券募集資金 ?政策支持，材料制作速度、審核速度很快 .成功率很高，目前公司債產(chǎn)品過會(huì)率為 100% 募集資金償還銀行貸款 ?符合 《 公司債券試點(diǎn)辦法 》 的要求，募集資金償還將在短期內(nèi)到期的銀行借款，降低償債風(fēng)險(xiǎn) 剩余資金補(bǔ)充公司流動(dòng)資金 ?公司 2023年進(jìn)入大規(guī)模開發(fā)建設(shè)階段，充足的流動(dòng)資金能夠確保公司增加持有性物業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施 根據(jù)公司債券發(fā)行特點(diǎn)和泛海建設(shè)的實(shí)際情況，海通設(shè)計(jì)的募集資金投向如下 第四十七條 募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或者償還銀行貸款的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露補(bǔ)充流動(dòng)資金或者償還銀行貸款的具體安排和對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響。 本期債券募集資金擬用 3億元償還商業(yè)銀行貸款，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)； 剩余資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。 擬償還貸款具體情況請(qǐng)見下表： 公司通過上述安排，可以在一定程度上降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用，改善公司債務(wù)結(jié)構(gòu)。 全國房價(jià)所進(jìn)入的快速上漲周期處于中國經(jīng)濟(jì)快速增長和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好的大背景下，盡管房地產(chǎn)投資熱度偏高，但是仍然在安全區(qū)域內(nèi)運(yùn)行，尤其是二、三線城市未來仍有相當(dāng)大的發(fā)展空間。足夠的高質(zhì)量的項(xiàng)目資源，是維持房地產(chǎn)公司持續(xù)盈利能力的基礎(chǔ)。因此公司自 2023年以來主要以招標(biāo)、拍賣、掛牌方式獲取多塊項(xiàng)目土地，并迅速啟動(dòng)項(xiàng)目開發(fā)，通過開發(fā)的高效率提升項(xiàng)目盈利能力。為了增強(qiáng)盈利能力，擴(kuò)大市場份額，公司需要繼續(xù)加大房地產(chǎn)開發(fā)的規(guī)模，增加項(xiàng)目資源。通過發(fā)行公司債券籌集資金，可以為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供必要的融資，以滿足公司項(xiàng)目開發(fā)和業(yè)務(wù)拓展的需要。 貸款方 數(shù)額（萬元） 貸款期限 利率 深圳發(fā)展銀行中電 支行 15,000 % 中國銀行深圳市分 行福田支行 7,000 % 中國銀行深圳市分 行福田支行 8,000 % 信用增級(jí)方式 抵押和擔(dān)保的選擇 36 由于銀監(jiān)會(huì)禁止銀行為公司債券提供擔(dān)保，目前可選擇的信用增級(jí)方式為抵押和擔(dān)保人擔(dān)保。采用何種方式增級(jí)主要從降低發(fā)行成本和吸引投資者認(rèn)購兩個(gè)角度考慮。 ? 抵押和擔(dān)保均可降低發(fā)行利率，足額抵押物擔(dān)?？梢赃_(dá)到 AAA，集團(tuán)擔(dān)保的增級(jí)效果主要看集團(tuán)評(píng)級(jí)?？紤]采用集團(tuán)擔(dān)保的形式，不損失股份公司后續(xù)的融資能力，采用集團(tuán)擔(dān)保更有利于公司后續(xù)進(jìn)行其他融資計(jì)劃。 降低發(fā)行 成本 ? 保險(xiǎn)公司是否可以購買 保險(xiǎn)公司是否可以購買直接關(guān)系到公司債券投資人的資金規(guī)模，如果保險(xiǎn)公司可以認(rèn)購本次發(fā)行的公司債券，債券利率詢價(jià)可以詢出一個(gè)相對(duì)較低的價(jià)格。 《 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法 》 規(guī)定保險(xiǎn)可以購買的主要條件如下： 債券需提供保證擔(dān)保 擔(dān)保人的信用級(jí)別不得低于發(fā)行主體的信用級(jí)別 債券的信用評(píng)級(jí)需達(dá)到 AA級(jí) ? 新質(zhì)押式回購 辦理新質(zhì)押式回購可以增強(qiáng)債券的流動(dòng)性，提高買方的購買欲望從而降低交易成本，可進(jìn)行新質(zhì)押式回購的債券應(yīng)當(dāng)符合下列條件 :公司債券發(fā)行人是中央直屬的國有獨(dú)資企業(yè)； 公司債券由中國工商銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國建設(shè)銀行股份有限公司、中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司、中國交通銀行股份有限公司、國家開發(fā)銀行之一提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?；蛘?提供足額資產(chǎn)抵押擔(dān)保； 主體評(píng)級(jí)和債券評(píng)級(jí)為 AAA級(jí)； 經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他公司債券。 吸引投資者 采用集團(tuán)擔(dān)保的形式有利于公司實(shí)施后續(xù)的融資計(jì)劃 集團(tuán)擔(dān)保：當(dāng)集團(tuán)評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)時(shí) ， 保險(xiǎn)公司才有可能購買 ， 而抵押擔(dān)保不行 。 采用抵押的形式公司債券可以辦理新質(zhì)押式回購 ， 采用擔(dān)保的形式不可以 。 海通建議：當(dāng)集團(tuán)評(píng)級(jí)達(dá)到 AA級(jí)以上且不低于股份公司評(píng)級(jí)時(shí)，采用集團(tuán)擔(dān)保的形式較為有利。否則可考慮其他增級(jí)方案 增級(jí)方案概括 37 集團(tuán)級(jí)別高于 AA級(jí) 采用集團(tuán)擔(dān)保，并集團(tuán)信用級(jí)別不低于股份公司信用級(jí)別。 優(yōu)點(diǎn)：保險(xiǎn)公司可以購買，利率有效降低 集團(tuán)擔(dān)保低于 AA級(jí) 采用集團(tuán)擔(dān)保 +抵押擔(dān)保形式，并集團(tuán)信用級(jí)別不得低于股份公司信用級(jí)別。 優(yōu)點(diǎn)：保險(xiǎn)公司可以購買，并且債券信用級(jí)別可以評(píng)至 AAA級(jí)。 集團(tuán)擔(dān)保低于 AA級(jí) 采用抵押擔(dān)保形式 優(yōu)點(diǎn)：保險(xiǎn)公司沒有辦法購買，但信用級(jí)別可以提升，利率也能有效降低。 集團(tuán)擔(dān)保低于 AA級(jí) 其要求和特點(diǎn)等同于集團(tuán)擔(dān)保模式。 增級(jí)方案概括 38 其他關(guān)于公司債券的內(nèi)容 償債計(jì)劃設(shè)計(jì) 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與償付能力 公司過去三年合并口徑的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量平均值為 ，其中 2023年度合并經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量為 ， 0 06年度均為負(fù)值；母公司口徑的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量均值為 ，其中 2023年度母公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量為 ， 0 06年度為負(fù)值，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)幅度偏大。 根據(jù)公司債券申報(bào)的有關(guān)規(guī)定，公司的財(cái)務(wù)狀況擬以母公司的口徑披露。公司合并口徑和母公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流平均值為負(fù)會(huì)被質(zhì)疑公司償債能力，考慮從以下幾個(gè)方面解釋： 公司完成資產(chǎn)重組后獲得大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來盈利能力會(huì)大幅增長。 公司近幾年處于快速擴(kuò)張期，在土地儲(chǔ)備上有大量資金投入； 公司 2023年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為 ，現(xiàn)金流量較 06年大幅提升； 公司歷年來經(jīng)營穩(wěn)定，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)良好； 公司與銀行長期保持良好的合作關(guān)系，可利用新的銀行貸款償還借款； 公司擁有的其他可變現(xiàn)資產(chǎn)； 公司設(shè)置了一系列的保障條款確保債權(quán)人的利益不受損害。 公司未來的現(xiàn)金流預(yù)期 公司完成重組后獲得大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)會(huì)有大幅增長； 公司項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，未來造血功能較強(qiáng)； 公司擁有地理位置優(yōu)越、項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢。 專項(xiàng)償債資金管理制度 設(shè)置專項(xiàng)償債資金，有利于通過發(fā)審委審核和降低融資成本。具體操作為在公司債券到期前的一定時(shí)間內(nèi)（根據(jù)發(fā)行期限確定 1年或者半年）提前預(yù)提償債資金，用于及時(shí)償還。 39 公司債券發(fā)行方案總結(jié) 發(fā)行規(guī)模 關(guān)于發(fā)行規(guī)模，設(shè)定為不超過 32億元 再根據(jù)擔(dān)保能力，公司實(shí)際需求，市場條件確定具體的發(fā)行規(guī)模 發(fā)行期限 5~10年 付息方式和付息頻率 固定利率， 1年付息一次 特殊條款 不設(shè)置贖回條款，可考慮設(shè)置回售條款 募集資金用途 償還銀行貸款，進(jìn)而募集項(xiàng)目所需資金 增級(jí)措施 建議采用集團(tuán)擔(dān)保的形式，可以根據(jù)實(shí)際情況另行決定。 一次審批、分期發(fā)行 一次發(fā)行完畢：由于存在加息的預(yù)期，考慮一期發(fā)行降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。 信用評(píng)級(jí) 《 公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法 》 規(guī)定公司評(píng)級(jí)應(yīng)在良好以上。 根據(jù)海通項(xiàng)目組的判斷，公司信用肯定符合 《 公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法 》 的要求。 可供參考的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)： 中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司 聯(lián)合資信評(píng)估有限公司 鵬元資信評(píng)估有限公司 大公國際資信評(píng)估有限公司 上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司 40