【文章內(nèi)容簡介】 企業(yè)集團，如 ITT 杠桿收購／管理層收購目標(biāo)公司 ?多元化經(jīng)營的集團公司； ?處在母公司陰影下的子公司； ?無人繼承的家族企業(yè)； ?目標(biāo)公司一般有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，有大量的非核心資產(chǎn)； 我們?nèi)绾卧谫I賣企業(yè)中套利 ?古典式杠桿收購； ?分折式杠桿收購； ?戰(zhàn)略式杠桿收購。 古典式杠桿收購模型 ?套利途徑：通過改變公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的倍增。 ?要求：準(zhǔn)確預(yù)測目標(biāo)公司現(xiàn)金流量，從而制定相應(yīng)的借款金額和利率。 分折式杠桿收購模型 ? 套利途徑：零售價比批發(fā)價高，將目標(biāo)公司分折出售以償還部分借款并從中獲利。 ? 要求： 1) 注意挖掘企業(yè)隱藏的資產(chǎn)價值； 2) 企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的興旺； 3) 注意避稅。 戰(zhàn)略性杠桿收購模型 ?獲利途徑：金融套利＋管理增值 ?除以上兩種模型做法外，收購方積極參與公司的經(jīng)營運作，更加重視企業(yè)運營效率的提高，從而增加企業(yè)本身的競爭力，最終通過上市或出售給戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)成功退出。 ?要求：優(yōu)秀的管理團隊；對行業(yè)的全面深入的了解；方便的退出渠道。 杠桿收購和管理層收購的聯(lián)系 ?單純的金融套利已經(jīng)很難獲得高額回報； ?優(yōu)秀的管理團隊和他們所擁有的管理能力是稀缺資源； ?管理層收購＝金融資本＋管理資源 管理層收購的操作步驟和具體內(nèi)容 ? 交易參與者 ? 對目標(biāo)公司的選擇 ? 收購前提 ? 收購方案 ? MBO操作階段和程序 1. 方案策劃 2. 收購過程 3. 后續(xù)整合 ? 退出渠道 MBO參與者 收購顧問 方案設(shè)計 法律解釋 財務(wù)處理 公司改制 融資協(xié)調(diào) 賣方 討價 還價 經(jīng)理層 提供融資 股權(quán)投資人 債權(quán)投資人 收購顧問方案設(shè)計 法律解釋 財務(wù)處理 公司改制 融資協(xié)調(diào)賣方討價 還價經(jīng)理層提供融資股權(quán)投資人 債權(quán)投資人 對目標(biāo)公司的選擇 目標(biāo) 公司可分為三類： 第一類：管理體系不良 ， 代理成本高企 ， 所有者對公司經(jīng)營無能為力 ， 前景不看好 ， 愿意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)； 第二類：公司處于超穩(wěn)定狀態(tài) ， 所有者發(fā)現(xiàn)不了公司增長潛力 ， 意欲轉(zhuǎn)換投資去向 ， 將現(xiàn)有資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)讓； 第三類：公司處于發(fā)展期 ， 管理層出價高于所有者對公司價值的評價 。 對目標(biāo)公司的要求： “ 潛在的經(jīng)營效率空間 ” 公司內(nèi)部存在著大規(guī)模的節(jié)約代理成本的可能性。 MBO收購前提程序 集團公司在競爭壓力下，決定將主營業(yè)務(wù)進一步集中，放棄一些次要業(yè)務(wù) 出售 欲望 信心 收購需求 公司內(nèi)部體系不順，管理失靈，為降低交易成本，提高整體效益而放棄部分業(yè)務(wù) 管理層產(chǎn)生較大的經(jīng)營戰(zhàn)略分歧，決定重整公司業(yè)務(wù) 所有者退休或意外喪失經(jīng)營能力及意愿 法律、財務(wù)環(huán)境變化使公司繼續(xù)經(jīng)營變得困難 集團公司組織體系龐大，機構(gòu)僵化，壓制創(chuàng)新 股東集團未能建立有效的激勵機制 管理層認為集團整體未能高效率地工作，自己部門的貢獻被其他部門的虧損所抵肖 對創(chuàng)業(yè)的高度信心 企業(yè)家的直覺 獨立運作企業(yè)的能力 敢于承擔(dān)個人風(fēng)險 善于應(yīng)付收購過程中的成功與挫折 方案制作 完整 的 MBO方案主要內(nèi)容有： 1. 收購目標(biāo) (整體還是部分 )； 2. 收購方式 (是股權(quán)收購還是資產(chǎn)收購 )； 3. 收購主體設(shè)計； 4. 收購價格； 5. 收購后新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計； 6. 收購融資安排與還貸預(yù)測； 7. 收購組織與收購戰(zhàn)術(shù)； 8. 收購后新公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)整合方案與治理結(jié)構(gòu)安排等。 其中的核心問題包括： 1. 定價問題； 2. 財務(wù)問題； 3. 法律問題； 4. 業(yè)務(wù)整合問題 。 MBO操作階段和程序 MBO 操作階段和程序第一階段 : 方案策劃 收購可行性分析第二階段 進行收購 評 估 定 價 談 判 簽 約 履 行第三階段 : 后續(xù)整合 企業(yè)重新設(shè)計和再造 上 市 或 再 上 市標(biāo)的公司調(diào)查? 公司背景與沿革? 產(chǎn)業(yè)背景分析? 目前公司運營狀況? 人力資源? 資源配置? 市場環(huán)境? 科研開發(fā)? 公司章程? 財產(chǎn)結(jié)構(gòu)? 商務(wù)合同? 有關(guān)訴訟操作安排? 經(jīng)營狀況調(diào)查? 組建管理團隊? 聘選中介機構(gòu)? 設(shè)立收購主體? 設(shè)計管理層激勵體系? 選擇戰(zhàn)略投資者? 收購融資安排? 財務(wù)狀況審查? 法律方面調(diào)查 股權(quán)投資方投資者的退出途徑 ? 公司上市 (IPO) 1. IPO為股權(quán)投資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了條件 2. IPO適用于被資本市場青睞的成長性行業(yè) ? 出賣給戰(zhàn)略收購者 (Strategic Buyer) 1. 戰(zhàn)略收購者指被收購公司的競爭對手 、 進行前向或后向整合的供應(yīng)商或客戶及計劃進入某一行業(yè)的企業(yè)集團 。 2. 出賣給戰(zhàn)略收購者是管理層收購?fù)顺龅囊粭l常用途徑 。 3. 被收購公司的估價往往是最高的：戰(zhàn)略收購者往往能將被收購公司的資源與其擁有的資源整合 4. 出賣給戰(zhàn)略收購者的成本比上市成本要低 。公司不需要公布敏感資料 ， 也不用付給投資銀行高額費用 。 5. 戰(zhàn)略收購者收購公司后 ， 往往會進行大量裁員以減少支出 ， 因此在收購價款中應(yīng)有一定數(shù)量的金額作為補償 。 股權(quán)投資方投資者的退出途徑 ? 通過二次收購來回購股權(quán)投資方的股份 ( Leveraged Recapitalization) 1. 公司管理層不想上市 ， 也不希望把公司出賣給自己的競爭者 ，但仍希望控制自己的企業(yè)； 2. 這條退出途徑比較適合現(xiàn)金流量充裕穩(wěn)定 、 成長性較差的公司 ， 債權(quán)人更關(guān)心公司的現(xiàn)金流量 ， 因此公司較易獲得借款進行二次收購 。 3. 對被收購公司的估值一般比發(fā)行上市和出賣給戰(zhàn)略性收購者要低 。 ? 轉(zhuǎn)讓給其他專業(yè)從事杠桿收購的投資機構(gòu) (Buyout Firm) 第四節(jié) 跨國并購 當(dāng)今世界經(jīng)濟的發(fā)展 ， 使我們面臨著一個開放的全球一體化市場 。 當(dāng)前 ， 中國已加入WTO， 面對開放的國際市場和洶涌澎湃的世界收購兼并浪潮 ， 中國企業(yè)將不可避免地要被動或主動地走上跨國收購和兼并的道路 。 跨國收購是一項復(fù)雜 、 風(fēng)險極高的投資活動 ，這需要國內(nèi)企業(yè)在收購談判和簽訂收購合同過程中充分進行法律研究 ， 提出法律對策 ， 以利于跨國收購行為完成后新的跨國公司的良性發(fā)展 。 一 、 跨國收購的主要形式及其特點 定義 跨國收購是指營業(yè)地設(shè)在不同國家的公司之間發(fā)生的收購 。 跨國收購是投資者向海外直接投資的一種方式 。 由于在跨國收購的運作中 ， 除了采用收購上市公司股權(quán)的收購方式之外 ， 還經(jīng)常采用資產(chǎn)收購的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式 ， 因此 ， 本文所說的 “ 跨國收購 ”是一種廣泛意義的收購 ， 包括上市公司收購和資產(chǎn)收購 。 主要形式： 在國際實踐中，跨國收購有三種形式： （ 1）股份收購 通過購買被收購公司的全部或大部分股份，取得對被收購公司的控制權(quán)。這種收購交易在收購公司與被收購公司的股東之間進行，若被收購公司是一家上市公司，則這種收購?fù)ㄟ^在證券市場上購買該公司的股票即可實現(xiàn)。 （ 2） 兼并 兼并是指收購公司吸收了被收購公司 ， 使被收購公司撤銷 ， 法律主體資格消滅 ， 即公司法上的 “ 吸收合并 ” 。 這種收購方式是在收購公司與被收購公司之間進行的 。 其特點是 ， 被收購公司被兼并 ， 法律主體資格消失 ， 因而要對該公司與第三人關(guān)系作必要的調(diào)整 ，這在法律上較為復(fù)雜 。 （ 3） 產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓 這是指由受讓方購買轉(zhuǎn)讓方的企業(yè) ， 包括企業(yè)的機械 、 設(shè)備 、 廠房 、 庫存 、 銷售渠道 、 商譽 、 商標(biāo)權(quán) 、專利權(quán)及專有技術(shù)和其他商業(yè)秘密 ， 即一切的有形財產(chǎn)和無形資產(chǎn) 。 這種收購是在受讓方和轉(zhuǎn)讓方之間進行 ， 它與兼并不同之處在于：除非被受讓方撤銷或解散 ， 被轉(zhuǎn)讓企業(yè)在法律上仍作為一個主體而存在 。 二 、 跨國收購的前期法律研究及其運作 在簽訂跨國收購合同之前 ， 我們所面臨的法律問題主要是法律可行性分析和對目標(biāo)公司的調(diào)整評鑒兩個方面 。 只要將這兩方面的情況正確地加以分析和評估 ， 收購前期的法律障礙才能得以清除 。 收購前期的法律可行性分析 跨國收購是一項復(fù)雜的海外投資活動 ， 而且具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險性 ， 因而在實施跨國收購行為之前 ，除了應(yīng)當(dāng)進行可靠的經(jīng)濟可行性分析之外 ， 還應(yīng)當(dāng)進行嚴(yán)密的法律可行性分析 。 首先 ， 要對收購者所在地國家 （ 即投資國 ）進行詳盡的法律可行性分析 。 包括投資國對本國投資者海外投資的一般態(tài)度是鼓勵還是限制 （ 一般地 ， 資本過剩的國家鼓勵海外投資 ， 需要引進外資國家則有所限制 ） ；投資國與東道國是否有外交關(guān)系和正常的經(jīng)貿(mào)關(guān)系；投資者向外國投資是否要經(jīng)過特別程序 、 需要獲得哪些批準(zhǔn)；投資國政府是否自行建立了對海外投資的非商業(yè)性風(fēng)險提供保險或保證的投資保險或保證制度 ， 或投資國政府是否為全球性或地區(qū)性投資保證機構(gòu)的成員國等等 。 其次 ， 要對被收購者所在國家 （ 即東道國 ） 進行法律可行性分析 。 包括東道國對外國投資的一般態(tài)度；外國投資者在東道國所享有的法律待遇 ， 是國民待遇還是優(yōu)惠待遇；東道國是否允許外國公司收購其國內(nèi)公司 、該國有關(guān)公司收購 、 兼并 、 接管或反托拉斯 、 反壟斷方面的立法對收購公司有何限制；收購需要履行何種程序；被收購方所從事的領(lǐng)域是否為禁止或限制外國投資者進入；東道國營業(yè)的法律環(huán)境 ， 有關(guān)商業(yè)活動的法律是否完備 、 穩(wěn)定 、 透明度和可預(yù)見性等等 。 對目標(biāo)公司的調(diào)查評鑒 （ 1） 必要性 在進行跨國收購前 ， 對目標(biāo)公司進行調(diào)查評鑒 ，深入了解對方詳情實況 ， 對于作出是否收購的決策 ， 確定收購方案 ， 順利進行談判 ， 以至簽訂收購合同和完成交易 ， 都有著重要的現(xiàn)實意義 ， 而且對未來收購后的經(jīng)營管理提供了一個重要的參考依據(jù) 。 （ 2） 方式與途徑 對目標(biāo)公司的調(diào)查 ， 可以直接向其提出問題 ，也可以間接地通過向與目標(biāo)公司有關(guān)的客戶 、銀行 、 供應(yīng)商 、 代理商等調(diào)查 ， 還可以自行收集各種公開的信息 。 調(diào)查方式可以由收購者組織律師 、 會計師 、 技術(shù)人員 、 商務(wù)人員組成專門調(diào)查小組到被收購方實地考察 ， 也可以委托當(dāng)?shù)氐穆蓭?、 會計師 、銀行或某些咨詢服務(wù)機構(gòu)進行調(diào)查 。 （ 3） 調(diào)查內(nèi)容 對目標(biāo)公司的調(diào)查評鑒主要包括以下內(nèi)容： 1） 對目標(biāo)公司的資信和潛力進行調(diào)查 。