【文章內容簡介】 兼并取得稅收效應的主要途徑：凈營業(yè)虧損和稅收抵免的遞延；增大資產(chǎn)基數(shù)以擴大資產(chǎn)折舊額；以資產(chǎn)收益替代一般收入。 收購方賬面利潤過多，現(xiàn)金流量充足。收購一家連續(xù)虧損的企業(yè)，可以減少應納稅所得額。 目標公司極具成長性，沒有股利。收購后持有可以獲得股票溢價差異，作為資本利得免稅。 30 三、 公司收購程序和中介機構 （一） 公司收購的一般程序 準備階段、實施階段、整合階段 ?準備階段 一） 選擇并購目標、收購時機 ——并購戰(zhàn)略 戰(zhàn)略并購 VS 財務并購 并購戰(zhàn)略的分析方法論 波士頓咨詢公司（ Boston consulting group)的方法 經(jīng)驗曲線；產(chǎn)品生命周期；投資組合平衡（成長 份額矩陣） 波特方法（ Mike Porter） （ 1）選擇一個有吸引力的行業(yè)； （ 2）成本領先、產(chǎn)品差異 —擴大競爭優(yōu)勢； （ 3）發(fā)展有吸引力的價值鏈 31 并購的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。 產(chǎn)業(yè)研判 的精髓在于： 在適當?shù)臅r候進入一個適當?shù)男袠I(yè)。 并購首先是選行業(yè)，然后才是選企業(yè)！ 什么樣的行業(yè)是好的行業(yè) ? 更進一步的，一個行業(yè)即使從長遠而言有潛力，但是企業(yè)如果在一個不恰當?shù)?時機 進入，仍然可能事倍功半。例如： 當前適于并購的行業(yè) ：中國的醫(yī)藥（中藥）、基礎設施、制造業(yè)等具有傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢的行業(yè)。 不適于并購的行業(yè) ：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。 發(fā)展的初級階段，沒有形成成熟的贏利模式，沒有形成長期發(fā)展根基的核心能力。并購這些行業(yè)的企業(yè)，可能在相當長時期內無法收回成本，更難談上協(xié)同效應。 ?準備階段 32 二）聘請財務顧問。 財務顧問：證券公司（投資銀行：國泰君安、中信證券、美國高盛）、專業(yè)投資咨詢公司（購并專家：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢等） 作用：提供潛在的收購對象；參與企業(yè)與目標公司的談判；擬定收購方案；協(xié)助辦理股權轉讓手續(xù)；提供相關咨詢等。 三）目標公司調查 。 ——Due Diligence，盡職調查；審慎調查 目標公司基本情況； 產(chǎn)業(yè)分析； 財務資料（比率分析、趨勢分析；資產(chǎn)質量調查（應收賬款、存貨、無形資產(chǎn)等）；債務和或有事項（對外擔保、未決訴訟）；關聯(lián)交易等。 法律調查。 目標公司的組織、人力資源和勞資關系。 四）制定初步收購方案 ?準備階段 33 與目標公司談判 立足雙贏。 “收購意向協(xié)議書 ”：將目標公司鎖定，防止其尋找其他買家。 確定收購價格、支付方式 收購方聘請中介機構對目標公司財務報表進行審計，在此基礎上對目標公司資產(chǎn)進行評估，作為收購價格 的 基本依據(jù)。 國有股東轉讓股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)。目前溢價率在 20%以上。 收購價款支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等。國內以混合支付為多。 簽訂股權轉讓協(xié)議 報批和信息披露 股權轉讓涉及國有股（國家股和國有法人股），由目標公司向國有資產(chǎn)管理部門和省級人民政府提出出讓股份申請，獲批后再向財政部（國資委）提交報告，獲批準后，雙方根據(jù)批復文件的要求，對協(xié)議相關條款進行修改，正式簽訂股權轉讓協(xié)議。 ——其中，可能發(fā)生要約收購義務，收購人向證監(jiān)會申請豁免。 辦理股權交割手續(xù) ?實施 階段 34 取得對目標公司的控制權作為衡量收購是否成功的標志，事實上，整合階段在整個并購過程中，才是最艱難、最關鍵的階段！ 在并購失敗的已知原因中，整合不力占 50%，估價不當占 %，戰(zhàn)略失誤占 %，其他原因占 %。（美國學者 Lajoux) 進駐上市公司 收購方取得目標公司控制權后，召開臨時股東大會；修訂公司章程；對公司董事會、監(jiān)事會改組，成立新的董事會，任命總經(jīng)理等高管人員。 經(jīng)營整合 穩(wěn)定與客戶、供應商關系基礎上，調整經(jīng)營政策，重新確定經(jīng)營重點。 債務整合 通過與債權人溝通，獲得債務豁免、重新安排債務的償還期限，增加長期負債來償還短期債務等，降低債務成本、減輕償債壓力。 組織制度調整 調整目標公司的組織結構和管理制度。 人力資源整合 留住對企業(yè)未來發(fā)展重要的人才；裁減冗員。 ?整合 階段 35 （二）中介機構的作用 一、投資銀行（ Investment bank, Merchant bank) 證券承銷業(yè)務；證券經(jīng)紀業(yè)務；公司并購業(yè)務；資產(chǎn)管理業(yè)務；項目融資業(yè)務；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務等。 作為中介機構以 財務顧問 身份為收購方或目標公司提供服務； 作為交易主體以 產(chǎn)權投資商 身份收購上市公司，然后通過重組轉讓出售以賺取差價。 財務顧問：特指為企業(yè)資本運營提供戰(zhàn)略和策略咨詢服務的專業(yè)機構和人員。 委托方為收購人，幫助收購方以適當?shù)姆绞?、最?yōu)惠的條件收購最合適的目標公司； 若委托方為被收購人，幫助被收購方以盡可能高的價格將股份出售給最適合的企業(yè)；在惡意收購的情況下，協(xié)助被收購方以盡可能低的價格取得反收購成功。 36 傭金通常以交易額為基數(shù)，乘以預先約定的百分比來確定。 累退比例傭金。雷曼公式（ Lehman Formula):54321公式，買方；逆雷曼公式， 12345公式，賣方。 固定比例加獎金。 固定比例傭金。 我國上市公司收購實踐看，一般采取分期收取方式，（ 1）簽訂財務顧問協(xié)議時收取首期價款，大約是總價款的 10%~20%，一般不低于20萬元；（ 2）在雙方簽訂收購協(xié)議時收取第二期價款，比例大約為總價款的 30%~40%；（ 3）在收購交易審批全部通過后，收取第三期價款，比例為總價款的 30%~40%；（ 4）剩下的 10%，一般在股權過戶手續(xù)辦妥后收取。 投資銀行在并購業(yè)務中的收費 37 參與收購談判工作，向收購雙方提供財務會計咨詢；在收購意向協(xié)議書簽訂后，接受委托對目標公司的會計報表進行審計；在審計基礎上，接受委托對目標公司的全部資產(chǎn)進行評估，為收購定價提供依據(jù)。 二 、會計師事務所 38 三 、律師事務所 對目標公司進行法律調查，審查工商登記資料，對交易雙方的主體資格從法律上予以確認； 審查轉讓方是否合法持有目標公司股權，擬轉讓股權是否存在質押，轉讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權轉讓的合同、協(xié)議等； 配合財務顧問、會計師等，審查目標公司的各項財產(chǎn)權利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）； 審查目標公司的貸款協(xié)議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當目標公司控制權發(fā)生變化，須提前履行支付義務，解除擔保或終止使用權等相關權利的規(guī)定。 審查目標公司納稅情況。 審查目標公司章程、董事會及股東大會決議，查明有無影響收購的條款和規(guī)定； 對收購事項出具《法律意見書》：對股權轉讓的主體資格、轉讓標的、協(xié)議簽訂、授權和批準等是否合法發(fā)表意見；對申請豁免全面要約收購義務出具法律意見書（是否符合有關規(guī)定）；本次收購是否已經(jīng)履行法定程序，是否履行信息披露義務等發(fā)表意見。 39 四、公司的接管防御與反收購 （一）敵意收購者的類型 strategic buyer和 financial buyer strategic buyer是對有利于自身經(jīng)營戰(zhàn)略的企業(yè)進行收購，其目的是使市場擴大、競爭力增強、業(yè)務多元化等。 financial buyer是出于財務的目的而進行的收購。即通過持有目標企業(yè)的絕大多數(shù)股票，再從股價上升中獲取較高的溢價。一般多為基金 (fund)。 green mailer green mailer 大量購買目標企業(yè)的股票，使得目標企業(yè)或關聯(lián)企業(yè)出于防御目的而以高價購回，由此收回投入的資金，并獲得較高的溢價。 40 （二）目標企業(yè)的選擇標準 低股價企業(yè) 根據(jù)市盈率、股價賬面值比率、股價現(xiàn)金流比率，或通過折現(xiàn)法計算權益價值來進行判斷。 股東結構和股票的流動性 *控股股東的屬性及持股比例 *前 10大股東的屬性及持股比例