【文章內容簡介】 金額是 8000萬美元 ,占股權比例的 %〔 我們也由此推知 ,“ 尚德 BVI”的價值被外資機構確認為 (8000萬 /%)〕 。 按 9000萬股對應%的股份 (%)計算 ,“ 尚德 BVI” 的已發(fā)行股本確定為 124,667,052股 ,外資的持股數(shù)確定為 34,667,052股 。 外資持股數(shù)的確定也就決定了最終的股權結構 : “ 尚德 BVI” 法定股本擴大到 500萬美元 ,拆分為面值 5億股 ,包括普通股 465,332,948股和 A系列優(yōu)先股 34,667,052股 。已發(fā)行普通股 9000萬股 ,優(yōu)先股 34,667,052股 ,其余股份未發(fā)行 (表 3)。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 外資機構為了保障自己的權利 ,要求 A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權 ,這使 A系列優(yōu)先股更類似于 “ 尚德 BVI” 所發(fā)行的一種高息可轉換債券 ,享有多種權益 — ,每股優(yōu)先股每年可收取紅利為初始發(fā)行價格 (即每股 ， 8000萬美元 /34667052股 )的 5%,而普通股只有在 A系列優(yōu)先股股利支付后才有權獲得分紅 。 ,在公司 IPO后 ,每股 A系列優(yōu)先股可自動轉換為一股普通股 ,公司需保證 IPO前的公司估值不低于 5億美元 ,公司通過 IPO募集的資金不低于 1億美元 。 ,如果發(fā)行 A系列優(yōu)先股滿 37個月 ,或者不低于 2/3的優(yōu)先股股東要求公司贖回全部已發(fā)行的優(yōu)先股 ,則 A系列優(yōu)先股股東可以在任意時間要求贖回 ,在贖回任意 A系列優(yōu)先股的時候 ,公司的贖回價應為初始發(fā)行價的115%。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 ,如果公司發(fā)生清算 、 解散 、 業(yè)務終止 ， A系列優(yōu)先股享有優(yōu)先權 ,優(yōu)于公司普通股股東接受公司資產或盈余資金的分配 ,接受金額為 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價的 115%加上截至清算日全部已宣布未分配紅利 ,如果全部資產不足 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價的 115%,則全部資產按比例在 A系列優(yōu)先股東之間分配 。 不僅如此 ,雙方還簽訂了外資風險投資機構經常采用的 “ 對賭協(xié)議 ” ， 即A系列優(yōu)先股轉換成普通股的轉股比例將根據 “ 尚德 BVI” 的業(yè)績進行調整 。雙方約定 ,在 “ 尚德 BVI” 截至 2023年末 、 經 “ 四大 ” 會計師事務所審計的 、按照美國 GAAP會計準則進行編制的合并財務報表中 ,合并稅后凈利潤不得低于4500萬美元 。 假如低于 4500萬美元 ,則轉股比例 (每股 A系列優(yōu)先股 /可轉換成的普通股數(shù)量 )需要乘以一個分數(shù) — 公司的 “ 新估值 ” 與 “ 原估值 ” 之比 ， 即“ 新估值 ” / 。 那么 ， 這個 “ 新估值 ” 該如何確認呢 ?根據協(xié)議 ，“ 新估值 ” 的數(shù)值應當是 2023年的實際凈利潤乘以 6,也就是說 ,外資認為按照6倍市盈率投資 “ 無錫尚德 ” 是比較合理的 。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 這種 “ 對賭 ” 無疑對外資規(guī)避風險非常有利 ,但施正榮也在協(xié)議中對自己的控制權設定了一個 “ 萬能 ” 保障條款 :無論換股比例如何調整 ,外資機構的股權比例都不能超過公司股本的 40%。 此外 ,他為公司的董事 、 員工和顧問爭取到了約 611萬股的股票期權 。 雖然這會在一定程度上攤薄外資的權益 ,但強勢的外資對此卻并無異議 ,因為在海外風險投資商看來 ,只有能夠留住人才的公司股權才有價值 。 根據海外風險投資機構目前已投資的國內項目判斷 ,按 6倍的市盈率投資于一家未上市的企業(yè)并不算低 ,高盛等外資機構之所以能給 “ 無錫尚德 ” 如此高的溢價 ,與原國有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的 “ 純外資 ” 股權結構的搭建完成有很大關系 。 首先 ,國內 《 中外合資經營企業(yè)法 》 等法規(guī)對中方投資者尤其是國有股東的權利有嚴格的保護 ,在涉及股權轉讓 、 增資 、 發(fā)行上市等方面有復雜的審批程序 ,國有股的完全退出大大降低了外資的法律風險 。 此外 ,2023年初國家外管局出臺的 “ 11號文件 ” 和 “ 29號文件 ” 曾對本土企業(yè)的海外紅籌上市作出了嚴格限制 ,直到 2023年 10月 “ 75號文件 ” 出臺以前 ,外資機構的投資熱情一直處于低谷 ,而由于施正榮屬澳大利亞國籍 ,“ 無錫尚德 ”“ 重組 ” 后已經成功地變身為完全由外資投資的企業(yè) (“ 首家登陸紐交所的民營企業(yè) ” 的說法并不準確 ),不再適用上述規(guī)定 ,因而可以簡化法律程序 ,加快上市進程 。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 “換股”打造上市主體“尚德控股” 開曼群島的法律環(huán)境最符合美國上市要求 ,開曼公司是最理想的上市主體 ,在海外上市實務操作中 ,“ 換股 ” 是搭建上市主體最常用的方式 。 2023年 8月 8日 ,在上市主承銷商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利的安排下 ,由施正榮完全控股的殼公司 DM Technologies在開曼群島注冊成立 “ 尚德控股 ” ,發(fā)行 1股 ,面值 。 2023年 8月 16日 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 尚德 BVI”的全體股東共同簽定了一份 “ 換股協(xié)議 ” 。 根據協(xié)議 ,“ 尚德控股 ” 向 “ 尚德 BVI” 現(xiàn)有的 16家股東發(fā)行股票作為代價 ,交換這些股東所持有的 “ 尚德 BVI” 全部股份 ,這簡稱為 “ 換股 ” ?！?換股 ” 后 ,“ 尚德控股 ” 將持有 “ 尚德 BVI” 100%股份而 “ 尚德 BVI” 的 16家股東將擁有 “ 尚德控股 ” 100%的股權 。 “ 尚德控股 ” 作為最終控股公司 ,將擇機上市 。 “尚德控股”共向“尚德 BVI”現(xiàn)有的 16家股東發(fā)行了 89,999,999股普通股和 34,667,052股 A系列優(yōu)先股 (表 4)。這些代價股份與“尚德 BVI”的股權結構相比 ,只有兩處差別 :第一 ,為了方便上市操作 ,原應支付給施正榮的股份改為支付給 DM Technologies公司了 。第二 ,代價股數(shù)比“尚德 BVI”發(fā)行股本少了一股。為什么少一股呢 ?因為這一股早就被 DM Technologies注冊“尚德控股”時持有了。這就是說 ,“尚德控股”其實是完全復制了“尚德BVI”的股權結構。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 在 “ 尚德控股 ” 的公司治理方面 ,外資依然維持了強勢的地位 。 根據 “ 尚德控股 ” 的 《 公司章程 》 ,“ 尚德控股 ” 的 A系列優(yōu)先股享有和 “ 尚德 BVI” A系列優(yōu)先股同樣的權利 ,此外 ,“ 尚德控股 ” 必須任命高盛和龍科的代表進入董事會 ,并任命他們進入 “ 無錫尚德 ” 的董事會 。 也就是說 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 無錫尚德 ”董事會不超過 7人的成員中 ,有 2人必須由外資機構委任 。 最關鍵的是 ,只要 A系列優(yōu)先股存在 ,幾乎公司所有重大經營管理事項都必須經這兩名 “ 投資者董事 ” 批準 ,包括利潤分配 、 股票回購 、 高管股票出售 、 期權發(fā)放 、 關聯(lián)交易 、 超過 500萬美元的負債 、 一年內累計超過 100萬美元的固定資產購買和租賃 、 證券買賣 、賬戶變更 、 會計政策或方法變更 、 收購兼并 200萬美元以上的資產或業(yè)務 、 超出預算 10%的費用支出等等 。 可以說 ,在上市以前 ,外資對公司擁有極強的控制權 。 需要指出的是 ,雙方也約定 ,一旦上市成功 ,“ 尚德控股 ” 將啟用第二套 《 公司章程 》 ,外資的控制力將大大減弱 ,“ 對賭協(xié)議 ” 也隨之失效 。 這說明 ,外資對國際公開市場的管治水平有著充分的信任 。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 也正是考慮到在公司上市前外資所擁有的強大控制力 ,負責公司審計的德勤會計師事務所認定并說服紐交所接受 ,無論是 “ 無錫尚德 ” 的 “ 重組 ” 過程 ,還是 “ 尚德控股 ” 與 “ 尚德 BVI” 的 “ 換股 ” 過程 ,都 “ 沒有產生任何新的單個股東或一致行動股東可以控制 ‘ 無錫尚德 ’” ,因此可以采用權益結合法 ,而不必采用購買法的會計處理方法 。 這樣 ,“ 無錫尚德 ” 的全部資產 、 負債都得以按賬面價值并入 “ 尚德 BVI” 和 “ 尚德控股 ” ,“ 尚德控股 ” 的歷史財務和運營記錄與 “ 無錫尚德 ” 完全保持一致 。 從這個意義上說 ,負責上市審查的紐交所也認為 ,雖然施正榮在上市前擁有 %的股份 ,但 “ 尚德控股 ” 和“ 重組 ” 前的 “ 無錫尚德 ” 一樣 ,實際控制權都掌握在董事會手中 ,只不過董事會中的部分成員由國有股東代表換成了外資機構代表 。 登陸紐交所完成財富增值 在尋求海外上市的過程中 ,“ 無錫尚德 ” 曾先后計劃在新加坡交易所 、 香港聯(lián)交所和納斯達克上市 ,但是由于 2023年 10月施正榮與紐交所 CEO約翰 ． 塞恩偶然結識 ,隨后紐交所董事總經理馬杜又到無錫親自登門拜訪 ,“ 無錫尚德 ”最終確定申請到全球超大型企業(yè)的俱樂部 — 紐交所上市 。 施正榮認為約翰 ． 塞恩最打動他的一句話是 :“ 最好的企業(yè)就應該到最好的交易所上市 。 ”公司 CFO 張怡 (Amy Yi Zhang)則表示 ,紐交所的上市條件比納斯達克高 ,從尚德的情況判斷 ,其既能滿足納斯達克也足以滿足紐交所的上市要求 ,而紐交所的上市費用只是略高于納斯達克而已 。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 2023年 12月 14日 ,“尚德控股”向公眾出售 2023萬股新股 ,老股東向公眾出售638萬股舊股 ,在紐交所完成了上市。對外資機構來說 ,按公司發(fā)行價 15美元計算 ,其 。按公司上市首日收盤價計算 ,增值了近 10倍。對施正榮來說 ,除了“無錫尚德”成立之初的 40萬美元股金外 ,幾乎沒有追加任何資金投入 ,而最終擁有了 %的股份 ,價值超過 。 尚德上市的示范意義 通過海外上市 ,施正榮不但成功地取得了企業(yè)控制權 ,而且使個人財富得到驚人增值 ,無疑是最大的獲益者 ,而 “ 百萬電力 ” 等過橋資金提供者也都在短期內獲得了超額的投資回報 。 外資機構在半年內有近 10倍的投資回報率 ,使 “ 無錫尚德 ” 成為其對華投資最成功的案例之一 ,雖然 “ 對賭協(xié)議 ” 和 “ 優(yōu)先股特權 ” 減少了其相當大的風險 ,但其作為戰(zhàn)略投資者畢竟也承擔了股票鎖定等投資失敗風險 。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 與外資機構相比 ,國有股東對 “ 無錫尚德 ” 的估值和售價偏低 ,但正是由于國有股東的完全退出 ,使 “ 無錫尚德 ” 成為了