【文章內(nèi)容簡介】 制劑類由低端普藥向特色品種和大病種、大健康產(chǎn)品領(lǐng)域擴(kuò)展，基本面拐點(diǎn)顯現(xiàn)。而招標(biāo)唯低價(jià)思路的轉(zhuǎn)變和下游抗生素用量的回暖無疑將帶來普藥和抗生素類企業(yè)的基本面拐點(diǎn)到來。u作為國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)綜合實(shí)力排名前五的企業(yè)，其 100多億的總市值身價(jià)顯得很 “ 寒酸 ” 。公司目前業(yè)績和估值均處于谷底，期待業(yè)績改善后帶來的估值提升的 “ 雙擊 ” 效應(yīng)，增持。哈藥股份： 12年為調(diào)整年， 13年開始穩(wěn)健發(fā)展投資亮點(diǎn)：低估值 +產(chǎn)業(yè)升級東阿阿膠：渠道消化，未來增長可期投資亮點(diǎn)：品牌渠道優(yōu)勢突出，明年提價(jià)可期公司戰(zhàn)略： 阿膠塊聚焦高端消費(fèi)，提價(jià) 改為小幅快走 ；阿膠漿基藥市場發(fā)力，渠道繼續(xù)下沉；阿膠保健品則定位于補(bǔ)血、美容、養(yǎng)顏三大市場。業(yè)務(wù)層面：阿膠塊聚焦優(yōu)勢區(qū)域，阿膠漿提價(jià)明年到位。 公司自 5月份開始控貨整肅渠道，加強(qiáng)終端維護(hù)，同時(shí)延長經(jīng)銷商回款周期，隨著四季度進(jìn)入銷售旺季，終端購買明顯上升，渠道庫存已經(jīng)降至安全水平，預(yù)計(jì)年底主銷區(qū)的終端價(jià)格將恢復(fù)至統(tǒng)一指導(dǎo)價(jià)格，未來提價(jià)將改為小幅快走策略。受基藥物實(shí)施以及醫(yī)院學(xué)術(shù)推廣的支持，復(fù)方阿膠漿增速超過 30%，目前阿膠漿已經(jīng)在大部分地區(qū)完成最高零售價(jià)提價(jià)備案，預(yù)計(jì) 13年初可完成全國的提價(jià)備案。衍生品目前主要在山東、北京、廣東等地重點(diǎn)推廣，預(yù)計(jì)衍生品銷售增速在 20%~30%。估值層面： 預(yù)計(jì) 2023～ 2023年 、 、 ，目前股價(jià)對應(yīng) PE為25X、 20X、 16X，估值具有吸引力，維持增持評級。股價(jià)刺激因素： 阿膠漿提價(jià)進(jìn)度快于預(yù)期雙鷺?biāo)帢I(yè)：新的高增長時(shí)代已經(jīng)來臨投資亮點(diǎn)：業(yè)務(wù) + 研發(fā) + 估值 u雙鷺?biāo)?聚焦大病種，生物、化藥、中藥全方位發(fā)展；同時(shí)布局醫(yī)療服務(wù)行業(yè)；此外，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)完畢，壓制估值因素消除。u業(yè)務(wù)層面： 占收入一半的主打產(chǎn)品貝科能是全國獨(dú)家品種， 2023年新進(jìn)11省市醫(yī)保目錄，未來 23年正值放量期；研發(fā)投入遠(yuǎn)超同行，儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，近期挑戰(zhàn)國際重磅藥物來那度胺專利成功，有望 3年內(nèi)上市，看好此產(chǎn)品成為新的支柱產(chǎn)品；u估值層面： 預(yù)計(jì) 20232023年 PE為 、 、 ，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023年 PE為 21倍，估值有吸引力，未來在貝科能推動(dòng)下有望保持 30%40%的增速，考慮公司儲(chǔ)備產(chǎn)品的價(jià)值，以及未來參股項(xiàng)目的投資收益，給予 “ 增持 ” 評級。u股價(jià)刺激因素： 來那度胺的進(jìn)展，業(yè)績超預(yù)期，對外合作進(jìn)展。核心觀點(diǎn)：p第二產(chǎn)業(yè)對用電量的拉動(dòng)作用減弱，電力供需相對均衡p煤炭供給寬松，動(dòng)力煤價(jià)維持弱市格局p電煤價(jià)格并軌影響有限， 2023年電廠平均煤價(jià)仍回落 24% p行業(yè)估值處于歷史底部，超越市場可期 電力行業(yè) 2023：超越市場可期表現(xiàn)超越市場的驅(qū)動(dòng)力來自于電價(jià)、煤價(jià)逆向而動(dòng)圖 1： 20232023年間 超額收益來自電價(jià)上調(diào)、煤價(jià)快速下跌資料來源：華泰證券研究所12圖 2： 2023電力行業(yè)毛利率快速回升 單位：元 /噸、 % 資料來源：華泰證券研究所13需求：第二產(chǎn)業(yè)對用電量的拉動(dòng)作用減弱 n 第二產(chǎn)業(yè)用電量占比從 2023年的 %逐漸降低到目前的 % 。在投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長方式逐漸改變以及國家推行節(jié)能減排政策的宏觀環(huán)境下，第二產(chǎn)業(yè)對用電量的拉動(dòng)作用將減弱，第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民用電仍將維持高速增長。圖 3：第二產(chǎn)業(yè)單月用電增速有企穩(wěn)跡象 單位： %資料來源：華泰證券研究所圖 4：第二產(chǎn)業(yè)對用電量的拉動(dòng)作用減弱 單位： %資料來源：華泰證券研究所需求： 20232023年 電 力需求復(fù)合增速 為 %n 采用自下而上的方法測算全社會(huì)電力需求， 20232023年電力需求復(fù)合增速為 %。n 20232023年，第二產(chǎn)業(yè)用電占比從目前 %下降到 70%左右，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整對電力需求增速和結(jié)構(gòu)影響明顯。圖 5： 20232023年高能耗產(chǎn)品低速增長 單位： %資料來源：華泰證券研究所表 1： 20232023年電力需求測算 單位：億千瓦時(shí)資料來源：華泰證券研究所供給： 20232023年 電 力供 給 復(fù)合增 長 %n 20232023年為電源建設(shè)高峰期，累計(jì)新增裝機(jī) ，復(fù)合增速為%。n 20232023年，新增裝機(jī)復(fù)合增速下降到 8%，但考慮結(jié)構(gòu)變化，實(shí)際發(fā)電能力復(fù)合增速由 20232023年期間的%下降到 %。圖 6： 20232023年全國電力裝機(jī)增長狀況 單位： %資料來源：華泰證券研究所表 2： “十二五 ”期間電力供應(yīng)能力規(guī)劃 單位：萬千瓦資料來源：華泰證券研究所電力供需相對均衡，利用小時(shí)波動(dòng)區(qū)間收窄圖 7： 2023年機(jī)組利用小時(shí)呈現(xiàn)單邊下跌趨勢 單位：小時(shí)資料來源：華泰證券研究所n 20232023年，裝機(jī)增速始終高于電力消費(fèi)增速，火電利用率持續(xù)下降， 20232023年企穩(wěn)回升的原因在于 2023年電力消費(fèi)迅速增加和 2023年枯水， 2023年火電利用率因需求不振、水電出力增加，利用率回落。n 由于 20232023年電力供需相對均衡，機(jī)組利用率預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，水電利用小時(shí)在 3400小時(shí)左右，參考多年平均，波動(dòng)范圍為 200小時(shí)，火電利用小時(shí)在5000小時(shí)左右，波動(dòng)范圍預(yù)計(jì)為 100小時(shí)。表 3：節(jié)能發(fā)電調(diào)度機(jī)組發(fā)電排序資料來源：華泰證券研究所影響火電盈利水平的關(guān)鍵因素：煤價(jià)n 2023年 8月以來，火電行業(yè)毛利率水平與重點(diǎn)煤礦出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢明顯相悖。n 整體而言，煤價(jià)變動(dòng)周期與煤炭需求變動(dòng)周期基本一致。圖 8：火電企業(yè)毛利率與煤價(jià)逆向而動(dòng) 單位： %資料來源：華泰證券研究所圖 9：煤價(jià)變動(dòng)周期與供需變動(dòng)周期一致 單位：萬噸、元 /噸資料來源：華泰證券研究所煤炭供給寬松，庫存維持高位表 4： 20232023年煤炭供需測算 單位：億千瓦時(shí)、萬噸、億噸資料來源：華泰證券研究所n 20232023年，煤炭消費(fèi)復(fù)合增速%，短期內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)不會(huì)改變n 2023年，國家對煤炭產(chǎn)量控制在41億噸左右n 社會(huì)庫存維持高位，煤炭供給寬松圖 10：庫存持續(xù)增加 資料來源：華泰證券研究所動(dòng)力煤價(jià)維持弱市格局圖 12：五大電力集團(tuán)煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量 單位：億噸資料來源：華泰證券研究所n 電力集團(tuán)煤炭自給率提高 。 n 電廠燃煤采購價(jià)下調(diào)落后市場1020天?？紤]電廠 20天左右的庫存，電廠入爐標(biāo)煤價(jià)格估計(jì)落后市場 1個(gè)月左右 。 圖 11：五大電力集團(tuán)煤炭控股儲(chǔ)量逐步提升資料來源：華泰證券研究所圖 13：電廠煤價(jià)下調(diào)落后市場煤價(jià) 單位：元 /噸資料來源：華泰證券研究所電煤價(jià)格并軌，短期沖擊有限n 目前，秦皇島山西優(yōu)混（ 625元 /噸）與同品質(zhì)神華重點(diǎn)合同煤（ 600元 /噸）價(jià)差以縮小到 25元 /噸。n 以電廠 5070%耗煤為市場煤來測算，下水綜合煤價(jià)為 /噸，比完全市場煤價(jià)僅低 813元 /噸。l中長期合同取代電煤重點(diǎn)合同，合同期限在 2 年以上；l中長期合同價(jià)由煤電供需雙方協(xié)商確定，即國家不設(shè)置前置性基礎(chǔ)價(jià)格，價(jià)格由企業(yè)自主協(xié)商；l除電煤并軌機(jī)制外，鐵路運(yùn)輸和電價(jià)也有配套措施。電煤價(jià)格并軌方案核心內(nèi)容圖 14：秦皇島山西優(yōu)混與神華重點(diǎn)合同煤價(jià)格趨近 單位：元資料來源：華泰證券研究所2023年平均 煤價(jià)仍下降，火電行業(yè)盈利延續(xù)回升n 2023年火電行業(yè)利潤總額約750億元。n 2023年平均煤價(jià)預(yù)計(jì)與 2023年 4季度煤價(jià)基本持平，較2023年全年仍回落 24%，火電盈利回升仍將延續(xù)。圖 17：火電行業(yè)收入增速與成本增速缺口仍將延續(xù) 單位： %資料來源：華泰證券研究所圖 16：火電行業(yè)單月利潤總額反轉(zhuǎn)延續(xù) 單位： %資料來源：華泰證券研究所圖 15：火電行業(yè)銷售利潤率反轉(zhuǎn)仍將延續(xù) 單位： %資料來源：華泰證券研究所2023年火 電 行 業(yè) 利 潤 增幅在 23%47%之 間? 2023年火 電 盈利的核心因素：利用小 時(shí) 、煤價(jià)? 煤價(jià)回落幅度在 24%之 間 ，利用小 時(shí)變動(dòng) 幅度在 4%以內(nèi)? 火 電 行 業(yè) 利 潤 增 長 在 175350億 元之 間 ，增幅在 23%47%之 間表 5：火電行業(yè)利潤總額相對于煤價(jià)、利用小時(shí)敏感性分析資料來源：華泰證券研究所估值：橫向比較優(yōu)勢明顯n 由于電力行業(yè)盈利正在改善中，PE（ TTM）參考意義不大， PB處于較低的水平，橫向比較優(yōu)勢明顯。表 6： 2023年各行業(yè)估值水平比較 資料來源：華泰證券研究所估值：處于歷史底部，超越市場可期圖 18： SW電力 PB/全部 A股 PB比較資料來源：華泰證券研究所圖 19：估值處于底部區(qū)域，目前 PB僅 ，十年平均為 資料來源：華泰證券研究所n 十年中， SW電力 PB/全部 A股出現(xiàn)溢價(jià)的兩個(gè)階段： 20232023年（行業(yè)盈利水平回升到歷史高位）、 （行業(yè)盈利水平快速回升）圖 20： 火電季度毛利率 單位： %資料來源：華泰證券研究所1 2 3投資策略：業(yè)績彈性與成長性并重? 行 業(yè)評級 ： “ 增持 ”? 投 資 主 線 ： 目前 A 股市 場環(huán) 境疲