巴曙松中國(guó)宏觀金融政策走向(編輯修改稿)
2025-01-19 16:43 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 3 CPI:交通通訊及服務(wù) CPI:娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù) 1 CPI:居住 二、 2023年通脹中樞位勢(shì)抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換國(guó)際原油價(jià)格上漲對(duì) CPI的推動(dòng)作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)二季度及下半年的新漲價(jià)因素有可能切換到外部因素。 且到目前為止，核心的推動(dòng)力是在于糧食和蔬菜價(jià)格及居住類價(jià)格上漲，國(guó)際原油價(jià)格上漲對(duì)CPI的推動(dòng)作用具有一定的滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)二季度開(kāi)始將逐步有所呈現(xiàn)，成為接替糧食價(jià)格，成為推動(dòng) CPI維持在高位的頂推力之一。因此，未來(lái)一段時(shí)期，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上升對(duì)能源和原材料價(jià)格的沖擊將逐步傳導(dǎo)至下游，未來(lái)物價(jià)上漲將更多地受到外部因素的影響。4月 5月 6月 二季度CPI預(yù)測(cè)值 其中CPI：食品 CPI：非食品 新漲價(jià)因素 翹尾因素 總需求的回落、流動(dòng)性的良好控制和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的回落是中國(guó)通脹能得到良好控制的三個(gè)條件。從 2023年底到 2023年 2月份之間的宏觀緊縮政策已經(jīng)同時(shí)在這三個(gè)方面著力，政策累積效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，從而對(duì)通脹水平形成抑制。然而從一季度，特別是 3月份的的實(shí)際情況來(lái)看，外部不確定、不穩(wěn)定因素在一定程度上擾動(dòng)了國(guó)內(nèi)緊縮政策的實(shí)施力度與節(jié)奏，從客觀的數(shù)據(jù)評(píng)估，這些外部的沖擊事實(shí)上促使宏觀緊縮在操作中預(yù)留了緩沖空間。1） 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的互動(dòng)歷史均表明：經(jīng)濟(jì)上行周期的啟動(dòng)、總需求的穩(wěn)步上升是滋生通貨膨脹的適宜土壤。從這個(gè)角度看，大規(guī)模的貨幣刺激最終形成通貨膨脹預(yù)期、并由此進(jìn)一步由短期食品價(jià)格沖擊演變成全面通脹必須經(jīng)由總需求上升的條件加以傳導(dǎo)。2） 通脹是當(dāng)下中國(guó)新興市場(chǎng)國(guó)家普遍面臨的最大隱憂，進(jìn)一步提高基準(zhǔn)利率來(lái)壓制名義總需求從而壓制通脹預(yù)期勢(shì)在必行。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，幾乎每一次通脹的高位回落都是以總需求的回落為代價(jià)，巴西、泰國(guó)、韓國(guó)在數(shù)次加息后，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)放緩。自 2023年以來(lái)，融資平臺(tái)的清理、房地產(chǎn)調(diào)控的嚴(yán)厲推進(jìn)、 10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、 3次加息意味著中國(guó)的宏觀政策已經(jīng)著手進(jìn)行逆周期的調(diào)控，從而通過(guò)抑制總需求的過(guò)快擴(kuò)張來(lái)避免通脹預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化，從而弱化通貨膨脹全面抬升的總需求環(huán)境。具體的手段則包括：1）控制投資增速與項(xiàng)目審批； 2）提高利率 并加快升值； 3）控制流動(dòng)性； 4）緊縮信貸二、 2023年通脹中樞位勢(shì)抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換從一季度公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)照分析看，這些外部的不穩(wěn)定性沖擊事件某種程度上對(duì)中國(guó)貨幣和信貸政策的緊縮力度、節(jié)奏產(chǎn)生了明顯的影響，促使決策者在事實(shí)上預(yù)留了政策緊縮的緩沖空間，一二月份嚴(yán)厲的緊縮政策基調(diào)事實(shí)上在 3月沒(méi)有得到延續(xù)，特別是從貨幣供應(yīng)等角度考察出現(xiàn)了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導(dǎo)致了總需求并未如期放緩而是持續(xù)保持在高位、通脹水平回落不及預(yù)期的現(xiàn)象，從而必然導(dǎo)致控制通脹的政策緊縮期延長(zhǎng)進(jìn)入 “加時(shí)賽 ”， 5％左右的物價(jià)水平可能會(huì)延續(xù)到三季度?；A(chǔ)貨幣增加社會(huì)融資總量充裕流動(dòng)性為凈投放一季度需要對(duì)沖的貨幣為 ， 3次存款 準(zhǔn)備金的提升對(duì)沖流動(dòng)性約 1萬(wàn)億，但是 公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)際流動(dòng)性凈投放為 5000億。從總量上看， 2023年一季度社會(huì)融資總量 ，銀行信貸 ； 從結(jié)構(gòu)上看，一季度人民幣貸款占社會(huì)融資總量規(guī)模的 %，較上年同期下降 ，而委托貸款和企業(yè)債券融資占比各提高 5個(gè)百分點(diǎn)。這不僅意味著社會(huì)融資總量整體寬裕，而且融資結(jié)構(gòu)的多元化趨勢(shì)正在加速形成。盡管一季度罕見(jiàn)地出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但是外匯儲(chǔ)備增加了 2023億美元，這意味著在加息和人民幣升值背景下，國(guó)際流入增加，國(guó)內(nèi)銀行結(jié)售匯的規(guī)模也在增加，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放。二、 2023年通脹中樞位勢(shì)抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年 2023年社會(huì)融資總量 100 100 100 100 100 100 100 100 100 人民幣貸款 外幣貸款（折合人民幣） 委托貸款 信托貸款 銀行承兌匯票 企業(yè)債券 非金融企業(yè)股票 保險(xiǎn)公司賠償 保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn) 2023到 2023年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化（ %）二、 2023年通脹中樞位勢(shì)抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換 2023年一季度各類融資總量 2023年一季度各類融資總量2023年一季度各類占比2023年一季度各類占比社會(huì)融資總量 41900 45125 人民幣貸款 22400 25924 53% 57% 外幣貸款（折合人民幣） 1474 1931 4% 4% 委托貸款 3204 1520 8% 3% 信托貸款 91 2138 0% 5% 銀行承兌匯票 7611 9082 18% 20% 企業(yè)債券 4551 2704 11% 6% 非金融企業(yè)股票 1558 1249 4% 3%指標(biāo) /相關(guān)系數(shù) 社會(huì)融資總量 新增人民幣貸款GDP 消費(fèi) 投資 工業(yè) CPI 社會(huì)融資總量與各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性一季度社會(huì)融資總量結(jié)構(gòu)二、 2023年通脹中樞位勢(shì)抬升，周期觸發(fā)因素階段性切換基于以上的分析，當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策面臨的約束環(huán)境是： 1） GDP回落幅度有限，為了打消通脹持續(xù)攀升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，緊縮政策將會(huì)繼續(xù)以抑制總需求的過(guò)快擴(kuò)張為主基調(diào)； 2） CPI新漲價(jià)因素將逐步切換到非食品類價(jià)格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。在這樣的背景下，貨幣政策將從一季度的 “三率齊動(dòng) ”步入二季度的 “加時(shí)賽 ”政策工具政策力度政策方向由于整個(gè)二季度通脹水平都會(huì)徘徊 5%左右的高位并可能持續(xù)延續(xù)到三季度，預(yù)計(jì)二季度從緊政策基調(diào)仍會(huì)延續(xù)二季度政策力度只是對(duì)一季度基礎(chǔ)上的延續(xù)，繼續(xù)實(shí)施更為嚴(yán)厲的緊縮政策的可能性
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