外部權(quán)益保護(hù)、控制權(quán)利益與委托-代理理論(編輯修改稿)
2025-08-31 15:16 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 常嚴(yán)厲且行之有效，則p非常高，公司內(nèi)部人要盜走一個(gè)單位的公司利潤就必須付出高昂的代價(jià)。同樣，在法律和制度對投資者保護(hù)一定的情況下，如果公司內(nèi)部人所掌握的現(xiàn)金流量權(quán)ρ越高，則表示對投資者的利益保護(hù)得越好，內(nèi)部人通過攫取公司利潤所獲得的超過正常分配的額外凈收益就越小，偷盜就顯得越來越?jīng)]有必要，這與前面p高c也高的情況在方向上是一致的；相反，如果內(nèi)部人所掌握的現(xiàn)金流量權(quán)ρ越低，則表示所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的程度越高，公司治理對投資者利益的保護(hù)越差，內(nèi)部人通過攫取公司利潤所獲得的超過正常分配的額外凈收益就越高，因此也就越來越有激勵(lì)和動(dòng)機(jī)去盜竊公司利潤，這與前面p低c也低的情況在方向上也是一致的。正式地，我們假定ρ和p之間之間存在線性關(guān)系，并且假定cp 0, cs0, css0, 且cps 0。其中，第一個(gè)不等式表示法律體系對投資者利益的保護(hù)越好，偷竊的成本越高；第二個(gè)表示偷竊的邊際成本為正；第三個(gè)表示隨著偷竊的增加，其邊際成本上升；最后一個(gè)重要不等式表示當(dāng)投資者的利益被保護(hù)得越好，偷竊的邊際成本越高。另外，根據(jù)我們的假定，顯然地在ρ和p之間有dp/dρ=pρ0。 這一假定可能并不總是成立的。但根據(jù)前期大量文獻(xiàn)，在第一大股東所有權(quán)比例很低（公司由內(nèi)部經(jīng)理人控制的情形）或很高（公司由內(nèi)部大股東控制）時(shí)它都是成立的，因此，對內(nèi)部人控制的公司治理模式理論框架來說，這一假定是合適的。為了分析的方便我們假定成本c由作為公司內(nèi)部人而不是由所有的股東負(fù)擔(dān)，這一假設(shè)對我們的主要結(jié)論沒有影響。下面我們分兩種情況來進(jìn)行討論：全部融資都用于投資的情況。首先我們假定企業(yè)的全部融資都用于投資，內(nèi)部人的控制權(quán)收益s從投資后的企業(yè)價(jià)值中獲得。于是，企業(yè)價(jià)值最大化的投資水平必須滿足條件：MaxLπ=0∞(LβrL)eδtdt=1δLβrL (1)對上式求一階條件，可得到企業(yè)最優(yōu)的投資規(guī)?；蛉谫Y規(guī)模： K*=L*=βr11β (2)假定內(nèi)部人的工資wπ為內(nèi)部人能力e0和其努力程度e1函數(shù)，即wπ=e0+e1π 。在這些假設(shè)下，作為公司內(nèi)部人的經(jīng)理人或控股股東將最大化以下的目標(biāo)函數(shù)： 在本文假定的前提下，在內(nèi)部人控制的公司中內(nèi)部人最大化其目標(biāo)函數(shù)時(shí)是否考慮其工資水平對分析結(jié)果沒有影響。將工資函數(shù)包括在目標(biāo)函數(shù)中是為了與前期文獻(xiàn)的理論在形式上保持一致性。MaxL,s,rU=scp,s+ρπwπs =scp,sρe0+s+ρρe1LβrLδ (3). rLLβ≤0根據(jù)KuhnTucker條件，可得：ρρe1βLβ1rδ=λrβLβ1 (3a) 1csp,sρ=0 (3b) ρρe1(Lδ)=λL (3c) λrLLβ=0 (3d)由（3a）和（3c）可得：K*=L*=βr11β這就是（2）式，于是有：命題1：在內(nèi)部人控制的公司治理模式下，內(nèi)部人最優(yōu)的投資選擇等于企業(yè)價(jià)值最大化的投資選擇。也就是說，企業(yè)最優(yōu)的投資水平與公司治理的模式無關(guān)。由（3b）可得：csp,s*=1ρ (4)將上式兩邊關(guān)于ρ求導(dǎo)，可得：cssp,s*?s*?ρ+cspp,s*?p?ρ=1整理得：?s*?ρ＝1+cspp,s*pρcssp,s*0命題2：在內(nèi)部人控制的公司治理模式下，內(nèi)部人控制權(quán)的隱性收益隨其所持有的現(xiàn)金流量權(quán)的增加而下降。對（4）式兩邊關(guān)于p求導(dǎo)，可得：cspp,s*+cssp,s*?s*?p=0整理得：?s*?p＝cspp,s*cssp,s*0命題3：在其他條件相同的情況下，法律體系和公司治理對外部投資者利益保護(hù)好的企業(yè)其內(nèi)部人控制權(quán)的隱性收益小。由（3c）、（3d）可得：r*=K*βL*=L*βL* (5)(5)式表明，在內(nèi)部人控制的情況下，內(nèi)部人要保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營而又不招致外部投資者通過賣出股票撤回資本或通過集體行動(dòng)(collective action)對其進(jìn)行驅(qū)逐的最低投入產(chǎn)出水平必須等于在均衡市場下外部投資人在該投資風(fēng)險(xiǎn)下必要的投資回報(bào)率。全部融資只有部分用于投資的情況。在內(nèi)部人控制的情況下，企業(yè)融資不一定全部用于投資，其中的一部分可能立即被內(nèi)部人轉(zhuǎn)移為控制權(quán)的隱性收益。假定s=s0+s1，其中s0為內(nèi)部人立即轉(zhuǎn)移的控制權(quán)隱性收益；s1為內(nèi)部人通過控制權(quán)從投資創(chuàng)造的價(jià)值中獲得的收益。此時(shí)公司的投資支出為K=L s0。假定內(nèi)部人為獲得s0和s1對應(yīng)的成本函數(shù)分別為c(p, s0)和c(p, s1)，其性質(zhì)與c(p, s)相同。其他條件不變，則作為公司內(nèi)部人的經(jīng)理人或控股股東將最大化以下的目標(biāo)函數(shù)：MaxL,s0,s1,rU=s0cp,s0+s1cp,s1+ρπwπs1 =s0cp,s0+s1cp,s1ρe0+s1+ρρe1(Ls0)βrLδ (6). rLLs0β≤0根據(jù)KuhnTucker條件，可得： ρρe1(Ls0)βrLδ=λ[rβLs0β1] (6a)1cs0p,s0ρρe1βLs0β1δ=λβLs0β1 (6b) 1cs1p,s1ρ=0 (6c) ρρe1(Lδ)=λL (6d) λ[rLLs0β]=0 (6e)由（6a）、（6b）整理可得： Filatotchev 和Mickiewicz (2003)首先在模型中考慮了融資被內(nèi)部人在投資前直接秘密轉(zhuǎn)移為控制權(quán)隱性收益的情況，但其在整理關(guān)于KuhnTucker條件的時(shí)得出的結(jié)果csp,s*=1λir不正確，正確結(jié)果應(yīng)為csp,s*=1。cs0p,s0*=1 (7)由（6c）可得：在Filatotchev 和Mickiewicz (2003)模型中控制權(quán)隱性收益s為一個(gè)單獨(dú)的量，直接從企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中減去；而在La Porta 等人(2002)的模型中，s為企業(yè)價(jià)值或利潤的一個(gè)份額。本文在此考察了兩種控制權(quán)收益的獲取模式s=s0+s1或s=s0+s1π對本文（7）式結(jié)果的可能影響，盡管在s=s0+s1π模式下，其控制權(quán)隱性收益的成本變?yōu)閏p,s=cp,s0+cp,s1π，但是本文（7）式的結(jié)果并不隨控制權(quán)收益的獲取模式發(fā)生改變。cs1p,s1*=1ρ (8)對(6)式兩邊分別關(guān)于ρ和p求導(dǎo)，可得：?s0*?ρ＝cs0pp,s0*pρcs0s0p,s0*0?s0*?p＝cs0pp,s0*cs0s0p,s0*0對(7)式兩邊分別關(guān)于ρ和p求導(dǎo)，可得：?s1*?ρ＝1+cs1pp,s1*pρcs1s1p,s1*0?s1*?p＝cs1pp,s1*cs1s1p,s1*0以上結(jié)果表明，在企業(yè)全部融資中只有部分用于投資的情況下，內(nèi)部人憑借控制權(quán)在投資前和投資后得到的隱性收益與其所持有的現(xiàn)金流量權(quán)比例以及法律體系和公司治理對投資者保護(hù)之間的關(guān)系與第一種情況相似，命題2和命題3在這種情況下仍然成立。只是內(nèi)部人在這種情況下面臨的最優(yōu)融資水平為：L*=K*+s0*=βr11β+s0* (9)由（6d）、（6e）可得：
規(guī)章制度相關(guān)推薦
鄂ICP備17016276號(hào)-1