【文章內(nèi)容簡介】 常嚴厲且行之有效，則p非常高，公司內(nèi)部人要盜走一個單位的公司利潤就必須付出高昂的代價。同樣，在法律和制度對投資者保護一定的情況下，如果公司內(nèi)部人所掌握的現(xiàn)金流量權(quán)ρ越高，則表示對投資者的利益保護得越好，內(nèi)部人通過攫取公司利潤所獲得的超過正常分配的額外凈收益就越小，偷盜就顯得越來越?jīng)]有必要，這與前面p高c也高的情況在方向上是一致的；相反，如果內(nèi)部人所掌握的現(xiàn)金流量權(quán)ρ越低，則表示所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的程度越高，公司治理對投資者利益的保護越差，內(nèi)部人通過攫取公司利潤所獲得的超過正常分配的額外凈收益就越高，因此也就越來越有激勵和動機去盜竊公司利潤，這與前面p低c也低的情況在方向上也是一致的。正式地，我們假定ρ和p之間之間存在線性關(guān)系，并且假定cp 0, cs0, css0, 且cps 0。其中，第一個不等式表示法律體系對投資者利益的保護越好，偷竊的成本越高；第二個表示偷竊的邊際成本為正；第三個表示隨著偷竊的增加，其邊際成本上升；最后一個重要不等式表示當投資者的利益被保護得越好，偷竊的邊際成本越高。另外，根據(jù)我們的假定，顯然地在ρ和p之間有dp/dρ=pρ0。 這一假定可能并不總是成立的。但根據(jù)前期大量文獻，在第一大股東所有權(quán)比例很低（公司由內(nèi)部經(jīng)理人控制的情形）或很高（公司由內(nèi)部大股東控制）時它都是成立的，因此，對內(nèi)部人控制的公司治理模式理論框架來說，這一假定是合適的。為了分析的方便我們假定成本c由作為公司內(nèi)部人而不是由所有的股東負擔，這一假設(shè)對我們的主要結(jié)論沒有影響。下面我們分兩種情況來進行討論：全部融資都用于投資的情況。首先我們假定企業(yè)的全部融資都用于投資，內(nèi)部人的控制權(quán)收益s從投資后的企業(yè)價值中獲得。于是，企業(yè)價值最大化的投資水平必須滿足條件：MaxLπ=0∞(LβrL)eδtdt=1δLβrL (1)對上式求一階條件，可得到企業(yè)最優(yōu)的投資規(guī)模或融資規(guī)模： K*=L*=βr11β (2)假定內(nèi)部人的工資wπ為內(nèi)部人能力e0和其努力程度e1函數(shù)，即wπ=e0+e1π 。在這些假設(shè)下，作為公司內(nèi)部人的經(jīng)理人或控股股東將最大化以下的目標函數(shù)： 在本文假定的前提下，在內(nèi)部人控制的公司中內(nèi)部人最大化其目標函數(shù)時是否考慮其工資水平對分析結(jié)果沒有影響。將工資函數(shù)包括在目標函數(shù)中是為了與前期文獻的理論在形式上保持一致性。MaxL,s,rU=scp,s+ρπwπs =scp,sρe0+s+ρρe1LβrLδ (3). rLLβ≤0根據(jù)KuhnTucker條件，可得：ρρe1βLβ1rδ=λrβLβ1 (3a) 1csp,sρ=0 (3b) ρρe1(Lδ)=λL (3c) λrLLβ=0 (3d)由（3a）和（3c）可得：K*=L*=βr11β這就是（2）式，于是有：命題1：在內(nèi)部人控制的公司治理模式下，內(nèi)部人最優(yōu)的投資選擇等于企業(yè)價值最大化的投資選擇。也就是說，企業(yè)最優(yōu)的投資水平與公司治理的模式無關(guān)。由（3b）可得：csp,s*=1ρ (4)將上式兩邊關(guān)于ρ求導(dǎo)，可得：cssp,s*?s*?ρ+cspp,s*?p?ρ=1整理得：?s*?ρ＝1+cspp,s*pρcssp,s*0命題2：在內(nèi)部人控制的公司治理模式下，內(nèi)部人控制權(quán)的隱性收益隨其所持有的現(xiàn)金流量權(quán)的增加而下降。對（4）式兩邊關(guān)于p求導(dǎo)，可得：cspp,s*+cssp,s*?s*?p=0整理得：?s*?p＝cspp,s*cssp,s*0命題3：在其他條件相同的情況下，法律體系和公司治理對外部投資者利益保護好的企業(yè)其內(nèi)部人控制權(quán)的隱性收益小。由（3c）、（3d）可得：r*=K*βL*=L*βL* (5)(5)式表明，在內(nèi)部人控制的情況下，內(nèi)部人要保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營而又不招致外部投資者通過賣出股票撤回資本或通過集體行動(collective action)對其進行驅(qū)逐的最低投入產(chǎn)出水平必須等于在均衡市場下外部投資人在該投資風險下必要的投資回報率。全部融資只有部分用于投資的情況。在內(nèi)部人控制的情況下，企業(yè)融資不一定全部用于投資，其中的一部分可能立即被內(nèi)部人轉(zhuǎn)移為控制權(quán)的隱性收益。假定s=s0+s1，其中s0為內(nèi)部人立即轉(zhuǎn)移的控制權(quán)隱性收益；s1為內(nèi)部人通過控制權(quán)從投資創(chuàng)造的價值中獲得的收益。此時公司的投資支出為K=L s0。假定內(nèi)部人為獲得s0和s1對應(yīng)的成本函數(shù)分別為c(p, s0)和c(p, s1)，其性質(zhì)與c(p, s)相同。其他條件不變，則作為公司內(nèi)部人的經(jīng)理人或控股股東將最大化以下的目標函數(shù)：MaxL,s0,s1,rU=s0cp,s0+s1cp,s1+ρπwπs1 =s0cp,s0+s1cp,s1ρe0+s1+ρρe1(Ls0)βrLδ (6). rLLs0β≤0根據(jù)KuhnTucker條件，可得： ρρe1(Ls0)βrLδ=λ[rβLs0β1] (6a)1cs0p,s0ρρe1βLs0β1δ=λβLs0β1 (6b) 1cs1p,s1ρ=0 (6c) ρρe1(Lδ)=λL (6d) λ[rLLs0β]=0 (6e)由（6a）、（6b）整理可得： Filatotchev 和Mickiewicz (2003)首先在模型中考慮了融資被內(nèi)部人在投資前直接秘密轉(zhuǎn)移為控制權(quán)隱性收益的情況，但其在整理關(guān)于KuhnTucker條件的時得出的結(jié)果csp,s*=1λir不正確，正確結(jié)果應(yīng)為csp,s*=1。cs0p,s0*=1 (7)由（6c）可得：在Filatotchev 和Mickiewicz (2003)模型中控制權(quán)隱性收益s為一個單獨的量，直接從企業(yè)資產(chǎn)價值中減去；而在La Porta 等人(2002)的模型中，s為企業(yè)價值或利潤的一個份額。本文在此考察了兩種控制權(quán)收益的獲取模式s=s0+s1或s=s0+s1π對本文（7）式結(jié)果的可能影響，盡管在s=s0+s1π模式下，其控制權(quán)隱性收益的成本變?yōu)閏p,s=cp,s0+cp,s1π，但是本文（7）式的結(jié)果并不隨控制權(quán)收益的獲取模式發(fā)生改變。cs1p,s1*=1ρ (8)對(6)式兩邊分別關(guān)于ρ和p求導(dǎo)，可得：?s0*?ρ＝cs0pp,s0*pρcs0s0p,s0*0?s0*?p＝cs0pp,s0*cs0s0p,s0*0對(7)式兩邊分別關(guān)于ρ和p求導(dǎo)，可得：?s1*?ρ＝1+cs1pp,s1*pρcs1s1p,s1*0?s1*?p＝cs1pp,s1*cs1s1p,s1*0以上結(jié)果表明，在企業(yè)全部融資中只有部分用于投資的情況下，內(nèi)部人憑借控制權(quán)在投資前和投資后得到的隱性收益與其所持有的現(xiàn)金流量權(quán)比例以及法律體系和公司治理對投資者保護之間的關(guān)系與第一種情況相似，命題2和命題3在這種情況下仍然成立。只是內(nèi)部人在這種情況下面臨的最優(yōu)融資水平為：L*=K*+s0*=βr11β+s0* (9)由（6d）、（6e）可得：