【文章內(nèi)容簡介】 成功的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會(huì)目前積極鼓勵(lì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債。最近兩年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)數(shù)量和籌資規(guī)模逐年擴(kuò)大便是最好的證明： 可轉(zhuǎn)債的發(fā)行情況1998年度1999年度2000年度2001年度2002年度2003年度2004年度發(fā)行家數(shù)21251612當(dāng)年轉(zhuǎn)債籌資總額（未扣除發(fā)行費(fèi)用）15億元目前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司絕對(duì)數(shù)量還比較少，成功地發(fā)行可轉(zhuǎn)債能引起資本市場的廣泛關(guān)注，為進(jìn)一步提升和擴(kuò)大公司影響力奠定了良好的基礎(chǔ)?？紤]到目前公司資產(chǎn)負(fù)債率低于同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均水平，因此，公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行再籌資可大大加大其財(cái)務(wù)杠桿作用，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。目前法規(guī)要求發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)應(yīng)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%、且發(fā)行后累計(jì)債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)額的80%，因此公司發(fā)行轉(zhuǎn)債規(guī)模受到一定限制。根據(jù)2004年年報(bào)披露的的凈資產(chǎn)規(guī)模，并充分考慮2004年度的利潤增長情況，因此，采用發(fā)債方式仍可基本滿足公司后續(xù)擬投資項(xiàng)目的資金需求。缺點(diǎn)：如果可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功后，當(dāng)公司經(jīng)營不善，公司股價(jià)長期疲軟，或轉(zhuǎn)股條件設(shè)計(jì)不當(dāng)?shù)仍蛑率贡敬伟l(fā)行的可轉(zhuǎn)債未能如期順利轉(zhuǎn)換成公司股份，可能會(huì)增加公司在債券到期后動(dòng)用大筆資金贖回到期債券，從而加大公司短期償債壓力。因此，如果公司一次性發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模過大，并未能如期轉(zhuǎn)換成股份，將給公司帶來較大的償債壓力。發(fā)行手續(xù)較為煩瑣，時(shí)間周期較長。不僅發(fā)行期間，而且在發(fā)行完成后至債券到期期間，公司需履行嚴(yán)格且規(guī)范的債轉(zhuǎn)股手續(xù)及相關(guān)信息披露義務(wù)等。發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要具有足夠資信能力的擔(dān)保方提供擔(dān)保，而增發(fā)和配股則不需要擔(dān)保。募集資金擬投資項(xiàng)目一般不允許改投或變更，否則，需賦予轉(zhuǎn)債持有人一次回售的權(quán)利。發(fā)行費(fèi)用需計(jì)入企業(yè)成本。方案四：增發(fā)一定數(shù)量的H股優(yōu)點(diǎn)：H股市場對(duì)再融資數(shù)量沒有明確限制，具體融資額可完全根據(jù)企業(yè)擬投資項(xiàng)目的資金需求情況來確定。發(fā)行節(jié)奏明確、效率高于目前國內(nèi)市場，公司可快速一次性募足業(yè)務(wù)發(fā)展所急需資金。可為公司后續(xù)再融資積累豐富的境外融資經(jīng)驗(yàn)。通過境外上市，有利于進(jìn)一步快速提升公司的知名度和市場影響力，如前期中興通訊增發(fā)H股的成功案例。缺點(diǎn)：考慮到公司所處的行業(yè)特點(diǎn)、過往H股的發(fā)行市盈率、H股高速公路行業(yè)上市公司的市盈率水平現(xiàn)狀及不同融資市場的股價(jià)折扣情況等綜合考慮，我們認(rèn)為公司發(fā)行H股的市盈率當(dāng)在12倍左右，如此，不僅可能會(huì)降低公司的融資效率，并且由于境內(nèi)外價(jià)格差別而損害原有股東的利益，從而大大增加了流通股股東，尤其機(jī)構(gòu)投資者的類別表決能否順利予以通過的風(fēng)險(xiǎn)。H股發(fā)行完成后的持續(xù)上市成本（如境外審計(jì)、法律顧問及上市信息披露費(fèi)等）要遠(yuǎn)高于內(nèi)地。凱迪電力后續(xù)再融資方案比較配 股增發(fā)A股可 轉(zhuǎn) 債增發(fā)H股募集資金總量按10∶3的最高配售比例，受85%比例限制、根據(jù)項(xiàng)目資金需求，自行決定所需融資額準(zhǔn)備申報(bào)工作特點(diǎn)大股東放棄認(rèn)購需報(bào)批需重點(diǎn)說明公司發(fā)展前景需說明公司前景和償債安全性、需擔(dān)保和資信評(píng)估需經(jīng)證監(jiān)會(huì)事先審批后續(xù)工作較簡便較簡便較繁瑣較簡單、快捷發(fā)行時(shí)機(jī)股價(jià)較高時(shí)股價(jià)較高時(shí)股價(jià)較低，將來有望走高時(shí)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及境外資本市場較好時(shí)發(fā)行價(jià)格發(fā)行價(jià)與市價(jià)的折扣比例較大市場化定價(jià)，發(fā)行價(jià)略低于市價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)一般高于市價(jià)遠(yuǎn)低于A股價(jià)格對(duì)公司經(jīng)營壓力一次性釋放，除權(quán)壓力加大一次性釋放，壓力較大逐步釋放，壓力較小持續(xù)增長壓力較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本融資，風(fēng)險(xiǎn)較小資本融資，風(fēng)險(xiǎn)較小期權(quán)性債務(wù)融資，風(fēng)險(xiǎn)較大資本融資，風(fēng)險(xiǎn)較小最大缺點(diǎn)融資效率差難以一次性滿足公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需資金現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債率水平?jīng)Q定了與目前發(fā)行政策有沖突轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)和壓力較大發(fā)行價(jià)格不甚理想持續(xù)上市成本較高結(jié)論：綜上所述，鑒于：公司配股融資效率最差；若不能快速提升資產(chǎn)負(fù)債率水平，則增發(fā)A股可能會(huì)與現(xiàn)有發(fā)行政策相沖突；若公司擬一次性快速募足后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展所急需資金，則可考慮發(fā)行H 股，但可能難以獲得理想的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率，且需要A股流通股東表決通過（難度較大）；發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于保持公司合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高股東回報(bào)，是較為理想的融資方式；且該等融資提高了公司的負(fù)債水平，可為公司后續(xù)的配股或增發(fā)奠定良好的基礎(chǔ)，但公司必須保證經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升，募集資金擬投資項(xiàng)目盈利前景較好，否則有可能會(huì)加大轉(zhuǎn)股的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。基于此：我們認(rèn)為“發(fā)行可轉(zhuǎn)債”應(yīng)為凱迪電力后續(xù)再融資首選方案。（此外，需要說明的是，由于國內(nèi)A股和B股市場價(jià)格相差較大，A股公司發(fā)行B股的可能性較小及上市公司發(fā)行公司債券并不為監(jiān)管部門鼓勵(lì)等原因，我們對(duì)公司發(fā)行B股或公司債券等方案不做詳細(xì)分析和研究。）五、 凱迪電力2005年度可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案設(shè)計(jì)（一）可轉(zhuǎn)債方案設(shè)計(jì)的技術(shù)要素在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方案設(shè)計(jì)中，一些技術(shù)要素的合理確定至關(guān)重要。只有發(fā)行和轉(zhuǎn)股雙雙獲得成功的可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)方案，才稱得上是真正意義上的成功設(shè)計(jì)。可以說，對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)的合理確定是發(fā)行成功的關(guān)鍵，另外，贖回條款和回售條款等也一直是可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)的技術(shù)難點(diǎn)。以下就這些要素的設(shè)計(jì)做簡要闡述。轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定轉(zhuǎn)股價(jià)格的決定因素主要包括：（1）股票價(jià)格股票價(jià)格越高，轉(zhuǎn)股價(jià)格相應(yīng)越高。（2）面值和票面利率可轉(zhuǎn)債的面值是債券計(jì)息的基礎(chǔ)；而票面利率則指明了在可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)換成公司股票之前，可轉(zhuǎn)債持有人所享有的固定投資回報(bào)率。一般來說，票面利率越高，則轉(zhuǎn)股價(jià)格也應(yīng)越高。（3）債券期限和轉(zhuǎn)股期限可轉(zhuǎn)債的期限越長，相應(yīng)的轉(zhuǎn)股價(jià)格也應(yīng)越高；轉(zhuǎn)股期限可由公司與主承銷商協(xié)商確定，但目前法規(guī)規(guī)定自發(fā)行之日起至少六個(gè)月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票。（4）轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)股價(jià)格一般以發(fā)行前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤價(jià)為基礎(chǔ)，上浮一定幅度，具體上浮幅度由公司與主承銷商協(xié)商確定。為促使發(fā)行及轉(zhuǎn)股順利如期完成，目前上浮幅度都較小，一般未超過7%。轉(zhuǎn)股價(jià)格一經(jīng)確定后就不再隨股價(jià)的變動(dòng)而變更。為確?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行完成后能順利轉(zhuǎn)換成公司股份，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說明書中可設(shè)定轉(zhuǎn)股價(jià)格的特別向下修正條款；另外，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，因配股、增發(fā)、送股、分立及其他原因引起公司股本變動(dòng)的，應(yīng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，并及時(shí)予以公告。轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的原則及方式應(yīng)事先約定。贖回條款和回售條款的設(shè)定贖回條款和回售條款是可轉(zhuǎn)債不同于其他金融產(chǎn)品的重要特征，也是可轉(zhuǎn)債作為特殊金融產(chǎn)品的魅力所在。（1）贖回條款贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時(shí)期后，可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債。贖回條款能夠加速可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股的過程，從而避免了因股市回調(diào)或股價(jià)的突然下跌而轉(zhuǎn)股受阻風(fēng)險(xiǎn)，避免了回售和到期兌付本金的情況發(fā)生?？梢?，贖回條款一定程度上限制了可轉(zhuǎn)債持有人的潛在收益，對(duì)發(fā)行人較為有利。贖回條款主要包括：①不贖回時(shí)期，時(shí)間越長，股票上漲的可能性越大，越有利于投資者；②贖回時(shí)間，可以限定時(shí)間或不限定；③贖回價(jià)格，一般為高于面值的3%~6%；④贖回條件，分為無條件贖回和有條件贖回，采取有條件贖回時(shí)，當(dāng)股票價(jià)格上漲到一定程度并持續(xù)一段時(shí)間后，發(fā)行人可要求贖回。（2）回售條款回售條款實(shí)際上是在公司股票價(jià)格表現(xiàn)欠佳時(shí)，投資人有權(quán)要求發(fā)行人按照一定的利率溢價(jià)收回發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債的行為。該條款能促進(jìn)可轉(zhuǎn)債的順利發(fā)行和籌資成功，保護(hù)投資者利益。如果發(fā)行方案中包括回售條款，則票面利率可以更低，對(duì)投資者也更具有吸引力。回售條款主要包括：回售價(jià)格（即利率）、回售時(shí)間及回售選擇權(quán)等。（目前我國證券市場上發(fā)行的可轉(zhuǎn)債一般都同時(shí)安排贖回條款和回售條款）（3）資金保障為確保公司能夠?qū)嵭汹H回權(quán)利，維護(hù)老股東利益，公司必須具備相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金支付能力。同時(shí)為了保證還本付息，要求應(yīng)有足夠資信能力的擔(dān)保人為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供全額擔(dān)保，擔(dān)保方式可采取保證、抵押和質(zhì)押，其中以保證方式提供擔(dān)保的應(yīng)為連帶責(zé)任擔(dān)保；擔(dān)保范圍應(yīng)包括但不限于可轉(zhuǎn)債的本金及利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)等的費(fèi)用，以進(jìn)一步降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。（目前配股和增發(fā)不需要上市公司提供相應(yīng)的資金保全措施）（二）凱迪電力2005年度可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案設(shè)計(jì)根據(jù)國家有關(guān)法規(guī)政策及目前已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債案例，結(jié)合公司的實(shí)際情況及我們的專業(yè)判斷，公司可依以下設(shè)計(jì)方案發(fā)行本次可轉(zhuǎn)債（有關(guān)具體條款可經(jīng)協(xié)商后再作修正）：發(fā)行額度設(shè)計(jì)（1）主要制約因素：①可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，公司資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%；②發(fā)行前累計(jì)債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，發(fā)行后不得超過公司凈資產(chǎn)的80%；③公司未來幾年的業(yè)績增長情況；④公司籌資需求量及項(xiàng)目審批情況；⑤轉(zhuǎn)股以后對(duì)公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率攤薄的影響；⑥若轉(zhuǎn)股不成功，投資者要求公司回售，企業(yè)最大的償債能力；⑦發(fā)行以后每年利息償付對(duì)企業(yè)盈利能力的影響；⑧發(fā)行后的轉(zhuǎn)股期間，我國證券市場大盤走勢及公司自身股價(jià)的走勢。設(shè)計(jì)思路①由于基礎(chǔ)行業(yè)的項(xiàng)目投資一般都比較大，因此發(fā)行額度受募集資金投資總額的影響較小，主要取決于公司的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)有法規(guī)政策的約束限制等。②在公司主營業(yè)務(wù)收入相對(duì)穩(wěn)定的情況下，充分考慮債轉(zhuǎn)股后對(duì)公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率攤薄的影響，確保公司每年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率保持在610%以上，以體現(xiàn)公司的成長性以及后續(xù)再融資能力及公司在二級(jí)市場上的大盤藍(lán)籌股形象；③充分考慮一旦轉(zhuǎn)股失敗對(duì)公司償債能力和正常經(jīng)營的影響，本次發(fā)行應(yīng)有利于公司可持續(xù)發(fā)展；④充分考慮未來二級(jí)市場的走勢以及投資者認(rèn)購的踴躍程度； ⑤保證可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)換為股票后，公司仍然保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（3）發(fā)行額度以公司目前財(cái)務(wù)現(xiàn)狀為基礎(chǔ)，并假設(shè)公司2004年度不進(jìn)行大比例現(xiàn)金分紅。則：①公司達(dá)到70%，對(duì)本次發(fā)行規(guī)模不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性約束；②可轉(zhuǎn)債發(fā)行后達(dá)到公司發(fā)行前凈資產(chǎn)的85%，基本決定了本次發(fā)行規(guī)模的上限。綜上所述，我們認(rèn)為。轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)計(jì)（1）制約因素一次成功的可轉(zhuǎn)債發(fā)行，必須在發(fā)行成功后還能繼續(xù)做到轉(zhuǎn)股成功。由于目前可轉(zhuǎn)債承銷一般都是余額包銷，因此，對(duì)于企業(yè)而言，發(fā)行申請能否被中國證監(jiān)會(huì)予以核準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)較大，而發(fā)行期間的風(fēng)險(xiǎn)則較?。òl(fā)行承銷風(fēng)險(xiǎn)主要由主承銷商根據(jù)包銷協(xié)議承擔(dān)），公司在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案時(shí)，應(yīng)更多地關(guān)注如何設(shè)計(jì)才能確保后續(xù)轉(zhuǎn)股順利如期完成問題（當(dāng)然，發(fā)行順利和轉(zhuǎn)股成功在某種程度上是相輔相成的）。合理的轉(zhuǎn)股價(jià)格是轉(zhuǎn)股成功的充分條件，所謂合理的轉(zhuǎn)股價(jià)格就是不能過高，過高的轉(zhuǎn)股價(jià)格將使投資者失去轉(zhuǎn)股的潛在收益，影響投資者轉(zhuǎn)股的積極性，從而可能導(dǎo)致最終轉(zhuǎn)股失敗。一般來說，轉(zhuǎn)股價(jià)格主要受大盤后續(xù)走勢、公司股票價(jià)格、債券期限、票面利率及公司后續(xù)經(jīng)營業(yè)績等多方面因素的影響。（2）設(shè)