【文章內(nèi)容簡介】 高再貼現(xiàn)率時，社會公眾包括商業(yè)銀行可能它視為一種中央銀行抑制擴張的跡象，由此感到?jīng)]有必要擔(dān)心物價上漲，于是人們會改變自己的消費與儲蓄決策。（2）再貼現(xiàn)是中央銀行作為最后貸款人解決銀行臨時性資金短缺和流動性緊張問題的重要手段，是維護金融體系統(tǒng)定、防止金融恐慌的一個基本保證，可起到“安全閥”的作用。當(dāng)某一個或某幾個在金融體系中占比較重要地位的銀行由于資金發(fā)生暫時不足而處于困境時，通過再貼現(xiàn)幫助這些金融機構(gòu)度過難關(guān)。（4）通過決定何種票據(jù)具有申請再貼現(xiàn)的資格，限定貨幣供應(yīng)量的一些產(chǎn)業(yè)流向，扶植或限制一些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，達到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。再貼現(xiàn)政策同樣也存在著局限性：（1）它對利率的影響只是影響利率水平的變化，不能改變利率的結(jié)構(gòu)。（2）中央銀行處于被動地位，因為商業(yè)銀行是否再貼現(xiàn)或再貼現(xiàn)多少，決定于商業(yè)銀行的行為，而商業(yè)銀行具有多種獲得資金的渠道，向中央銀行借款只是眾多資金來源渠道之一，商業(yè)銀行當(dāng)然會以最低資金成本籌措資金。同時，銀行也認(rèn)為到貼現(xiàn)窗口借款是經(jīng)營狀況不佳、籌資能力低下的標(biāo)志，因此一般情況下不使用再貼現(xiàn)。這使得再貼現(xiàn)率作為一種貨幣政策工具的有效性大為降低。比如，在中央銀行降低貼現(xiàn)率時，若商業(yè)銀行不愿意增加準(zhǔn)備，或商業(yè)銀行已有大量準(zhǔn)備，則中央銀行就無法達到增加貨幣供應(yīng)量的目的，而在經(jīng)濟高速增長時期，再貼現(xiàn)率無論多高，都難以遏止商業(yè)銀行向中央銀行再貼現(xiàn)或借款。如美國在三十年代和四十年代，銀行業(yè)擁有巨額超額準(zhǔn)備金，使貼現(xiàn)率的作用明顯減弱。所以，再貼現(xiàn)率政策不能主動地影響貨幣和經(jīng)濟。（3）雖然相對于對法定準(zhǔn)備率來說，貼現(xiàn)率比較易于調(diào)整。但由于其“告示效應(yīng)”，頻繁調(diào)整再貼現(xiàn)率也會引起市場利率的經(jīng)常波動，使商業(yè)銀行和公眾作出頻繁的反應(yīng)或無所適從，因此再貼現(xiàn)率也不易經(jīng)常調(diào)整。目前，從世界范圍內(nèi)來看，在貨幣政策工具中，再貼現(xiàn)并不處于主要地位，主要是用以配合公開市場的操作。公開市場業(yè)務(wù)公開市場業(yè)務(wù)是指中央銀行用在公開市場上買賣有價證券的辦法，向金融系統(tǒng)投入或撤走準(zhǔn)備金，來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和利率，以實現(xiàn)其金融調(diào)控的貨幣政策行為。所謂“公開市場”，是指各類有價證券(政府債券、中央銀行證券或私人票據(jù))自由議價，其交易量和交易價格都必須公開顯示的市場。作用機理：中央銀行在公開市場購進政府證券等有價證券，一方面擴大商業(yè)銀行的貸款量，促使信用擴張；另一方面使市場上的證券需求大于供給，證券價格上升，市場利率下降，鼓勵投資。反之，中央銀行在公開市場出售政府證券等有價證券，一方面縮小商業(yè)銀行的貸款量，促使信用收縮；另一方面使市場上的證券供給大于需求，政府證券價格下降，市場利率上升，抑制投資。同前兩種貨幣政策工具相比，公開市場業(yè)務(wù)有明顯的優(yōu)越性：（1）具有靈活性。公開市場業(yè)務(wù)使中央銀行能夠隨時根據(jù)金融市場的變化，進行經(jīng)常性、連續(xù)性的操作。中央銀行可以根據(jù)市場信息不斷調(diào)整公開市場業(yè)務(wù)，使之產(chǎn)生一種不斷作用于貨幣供應(yīng)量的連續(xù)性效果，增加了中央銀行對商業(yè)銀行貨幣供應(yīng)量控制的深度和廣度。這種“動態(tài)操作”比法定準(zhǔn)備率和再貼現(xiàn)率政策工具具有優(yōu)勢。另外，買賣債券的規(guī)模可大可小，買賣債券的時間、對象、債券的種類、交易方式等都可以選擇，“買”和“賣”的業(yè)務(wù)可以交叉進行。這樣既可以大幅度地調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，又可以進行微調(diào)，還可以及時挽救先前買賣決策的失誤，同時，也不會像法定存款準(zhǔn)備金變動那樣產(chǎn)生巨大震動。（2）具有主動性。通過公開市場業(yè)務(wù)，中央銀行可以主動出擊，不像貼現(xiàn)政策那樣，處于被動地位。（3）具有公開性強，透明度高。在公開市場上，中央銀行通過招標(biāo)競價與各金融機構(gòu)達成交易，而不像再貼現(xiàn)必須以單個銀行為對象。然而，公開市場業(yè)務(wù)要有效地發(fā)揮其作用，必須具備一定的條件，比如金融市場必須是全國性的，必須具有相當(dāng)?shù)莫毩⑿?，證券種類必須齊全并達到一定的規(guī)模；必須有其他政策工具的配合。一個極端的例子是，如果沒有存款準(zhǔn)備制度，這一工具也無從發(fā)揮作用。另外，公開市場業(yè)務(wù)政策的局限性還體現(xiàn)在操作效果有時也會因受到外部干擾而削弱。如經(jīng)濟蕭條時期，即使中央銀行想通過買入債券擴張信用，商業(yè)銀行也不一定會出售。因為經(jīng)濟蕭條時期，貸款風(fēng)險增大，相比之下，國家債券反到是一種低風(fēng)險優(yōu)良資產(chǎn)。專欄114 一般性的貨幣政策工具及其基本操作買進證券，投放基礎(chǔ)貨幣 賣出證券，回籠基礎(chǔ)貨幣 公開市場業(yè)務(wù) 降低再貼現(xiàn)率 提高再貼現(xiàn)率 再貼現(xiàn)政策 降低法定存款準(zhǔn)備金比率 提高法定存款準(zhǔn)備金比率 存款準(zhǔn)備金政策 經(jīng)濟蕭條（總需求總供給） 通貨膨脹（總需求總供給） 經(jīng)濟形勢政策工具 二、選擇性和其他貨幣政策工具傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具都屬于貨幣總量的調(diào)節(jié)。在這些一般性政策工具之外，還有一些工具，有選擇地對某些特殊領(lǐng)域的信用加以調(diào)節(jié)和影響的措施，居于補充工具的地位。主要包括：消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產(chǎn)信用控制，以及直接信用控制、間接信用控制等。消費者信用控制消費者信用控制是指中央銀行對不動產(chǎn)以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制?？刂频闹饕獌?nèi)容包括：（1）規(guī)定以分期付款方式購買各種耐用消費品時第一次付款的最低金額；（2）規(guī)定分期付款的最長期限，即最長在什么時間內(nèi)必須全部付清以分期付款方式購買的耐用消費品的全部價款；（3）規(guī)定以分期付款等消費信貸方式購買的耐用消費品的種類，并就不同的耐用消費品規(guī)定相應(yīng)的信貸條件。消費者信用控制的目的在于影響消費者對耐用消費品的有支付能力的需求，最終抑制過度消費需求或刺激消費量增長。例如，提高法定的初次付現(xiàn)比率，實際上就降低了最高放款額，從而可以抑制對此種用途的貸款需求；反之，則可以刺激這種需求?？s短償還期限，就會增大購買者每次分期付款所需的支付額，也會抑制對這類貸款的需求。另外，適當(dāng)?shù)南M者信用控制不僅調(diào)節(jié)消費總量，而且調(diào)節(jié)消費結(jié)構(gòu)的平衡，有助于引導(dǎo)社會消費，改進資源配置效率。證券市場信用控制證券市場信用控制通常指對證券信用交易的保證金比率作出規(guī)定，是中央銀行對以信用方式購買股票和債券所實施的一種控制措施。所謂保證金比率即指證券購買人首次支付占證券交易價款的最低比率。例如保證金比率規(guī)定為70％，證券購買者就得付出70％的現(xiàn)款，其余30％才能向銀行借款。規(guī)定保證金比率實際上也就是間接地規(guī)定最高放款額，目的在于抑制過度的投機。保證金比率越高，意味著證券購買者付現(xiàn)款的比重就越大，可向銀行貸款的比重就越小。保證金比率最高可達100％。當(dāng)證券價格上漲，中央銀行認(rèn)為有造成通貨膨脹的危險時，就提高保證金比率；反之，則降低保證金比率。不動產(chǎn)信用控制不動產(chǎn)信用控制是指中央銀行對商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款所采取的限制措施。通常的不動產(chǎn)信用控制包括以下幾個方面的內(nèi)容：（1）對金融機構(gòu)的不動產(chǎn)貸款規(guī)定最高限額，即對一筆不動產(chǎn)貸款的最高額度給予限制；（2）對金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款規(guī)定最長期限；（3）規(guī)定首次付款的最低金額及分?jǐn)傔€款的最低金額等。不動產(chǎn)信用控制的目的在于控制金融機構(gòu)對不動產(chǎn)市場的信貸規(guī)模，防止房地產(chǎn)過度投機，減輕經(jīng)濟波動。直接信用控制直接信用控制是指中央銀行以行政命令或其他方式，直接對金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的信用活動進行控制。其手段包括利率最高限額、信用分配、流動性比率、直接干預(yù)等。（1）利率最高限額。即規(guī)定商業(yè)銀行對定期及儲蓄存款所能支付的最高利率，目的在于防止銀行用抬高利率的辦法競相吸引存款，以及為了取得高回報在資產(chǎn)運用方面承擔(dān)過高的風(fēng)險。比如在1980年以前，美國的《Q條例》和《M條例》規(guī)定，對活期存款不支付利息，對定期存款及儲蓄存款則規(guī)定最高利率限額。（2）信用分配。是指中央銀行根據(jù)金融市場狀況及客觀經(jīng)濟需要，分別對各個商業(yè)銀行的信用規(guī)模加以分配，限制其最高數(shù)額。信用分配最早始于18世紀(jì)的英格蘭銀行，目前在許多發(fā)展中國家，由于資金供給相對不足，這種方法也被廣泛采用。（3）規(guī)定商業(yè)銀行的流動性比率。其目的也在于限制商業(yè)銀行的信用擴張。流動性比率即流動資產(chǎn)占存款的比率，一般說來，流動性比率與收益率成反比。商業(yè)銀行為了保持中央銀行規(guī)定的流動性比率，就必須縮減長期放款，擴大短期放款，并增加應(yīng)付提現(xiàn)的資產(chǎn)。這樣中央銀行也就達到了限制信用的目的。(4)直接干預(yù)。即中央銀行直接干預(yù)商業(yè)銀行活期存款的吸收，直接限制其放款額度，規(guī)定商業(yè)銀行業(yè)務(wù)范圍、放款方針，并對違規(guī)的商業(yè)銀行予以罰款。間接信用控制間接信用指導(dǎo)是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導(dǎo)等辦法間接影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造?！∷^道義勸告(moral suasion)是指中央銀行利用自己在金融體系中的特殊地位和威望，通過對商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)的勸告，以影響其放款的數(shù)量和投資的方向，從而達到控制和調(diào)節(jié)信用的目的。道義勸告既能控制信用的總量，也能調(diào)整信用的構(gòu)成，在質(zhì)和量的方面均起作用。中央銀行的道義勸告不具有強制性，而是將貨幣政策的意向與金融狀況向商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)提出，使其能自動地根據(jù)中央銀行的政策意向采取相應(yīng)措施。　　窗口指導(dǎo)(window guidance)也是中央銀行間接地控制信用的一種選擇性控制手段?！按翱谥笇?dǎo)”這個名詞來自日本銀行(日本的中央銀行)，其內(nèi)容與道義勸告極為相似。具體內(nèi)容是：日本銀行根據(jù)市場情況、物價的變動趨勢、金融市場的動向、貨幣政策的要求以及前一年度同期貸款的情況等，規(guī)定金融機構(gòu)按季度提出貸款增加計劃，在金融紊縮期內(nèi)設(shè)置貸款額增加的上限，并要求金融機構(gòu)遵照執(zhí)行。這種限制貸款增加額的作法并非法律規(guī)定，而是日本銀行的一種“指導(dǎo)”。如果金融機構(gòu)不遵照窗口指導(dǎo)行事，雖然它們并不承擔(dān)任何法律上的直接責(zé)任，但要承受日本銀行因此而施加的各種經(jīng)濟制裁。 間接信用控制是一種重要的輔助貨幣政策工具，雖然它不具有法律效力，但由于中央銀行會對不接受指導(dǎo)者采取相應(yīng)的制裁措施，因而對金融機構(gòu)同樣具有很大的約束力。這里值得一提的是，間接信用控制是通過中央銀行的影響力加以實施的，為了保證其政策效果，中央銀行必須要在金融體系中擁有較高的地位和威望以及擁有控制信用的足夠法律權(quán)力和手段。專欄115 窗口指導(dǎo)與道義勸告中共中央政治局2004年4月26日召開會議，分析當(dāng)前我國經(jīng)濟形勢，研究進一步做好經(jīng)濟工作的政策措施。會議其實再次強調(diào)，“……必須清醒地看到目前經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的一些新的矛盾和問題，突出表現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資規(guī)模過大，特別是一些行業(yè)投資增長過快，導(dǎo)致信貸投放增幅過大，造成煤電油運供應(yīng)趨緊。這些雖然都是發(fā)展中的矛盾和問題，但是必須引起高度關(guān)注，并采取積極措施，切實、有效、妥善地加以解決”。同時，針對中央政府與地方政府之間的制定與執(zhí)行的關(guān)系，會議強調(diào)，“……各地區(qū)各部門要按照中央提出的統(tǒng)一思想、狠抓落實，明確重點、區(qū)別對待，深化改革、完善機制，統(tǒng)籌兼顧、協(xié)調(diào)發(fā)展的總體要求，集中精力抓好中央確定的各項宏觀調(diào)控政策措施的落實，特別要抓緊解決經(jīng)濟運行中的突出矛盾和問題，適度控制貨幣信貸增長，切實加強土地管理，嚴(yán)格控制新開工項目，堅決遏制某些行業(yè)中的盲目投資和低水平擴張”。央行副行長吳曉靈在對部分商業(yè)銀行實施了窗口指導(dǎo)后,又在博鰲亞洲論壇上進行了道義勸告, “……不要因為央行現(xiàn)在出手還比較溫和，就想趁這個機會趕快“干一把”。這樣一來，導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)大的波動，會造成今后的政策更加嚴(yán)厲，對大家都不好……”以一種“威脅性承諾”方式在勸告商業(yè)銀行與人民銀行之間盡量減少博弈成本。第四節(jié) 貨幣政策的傳導(dǎo)機制及貨幣政策時滯一、貨幣政策傳導(dǎo)機制貨幣政策目標(biāo)確定之后，中央銀行操作適當(dāng)?shù)恼吖ぞ哒{(diào)控貨幣供給，通過經(jīng)濟體制內(nèi)的各種經(jīng)濟變量，影響到整個社會的經(jīng)濟活動，進而實現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)。這個由貨幣政策工具啟動到貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)的傳導(dǎo)運行過程，就是貨幣政策的傳導(dǎo)機制。這一過程并不是簡單的傳導(dǎo)，而是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。 關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機制理論，西方學(xué)者認(rèn)為主要包括如下四種傳導(dǎo)途徑:利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道和信貸渠道。（一）利率傳導(dǎo)渠道。傳統(tǒng)的凱恩斯學(xué)派認(rèn)為貨幣擴張會通過如下機制對總產(chǎn)出產(chǎn)生影響：M↑→ir↓→I↑→Y↑這表明擴張性貨幣政策（M↑）首先會引起實際利率水平下降（ir↓），這會籌資成本降低，進而引起投資的增加（I↑），最終導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出增加（Y↑）。雖然凱恩斯本人認(rèn)為利率渠道主要是通過企業(yè)的投資決策行為來發(fā)揮作用的，但是后來的一些學(xué)者的研究表明，居民對住宅的支持以及耐用消費品支出（consumer durable expenditure）也是很重要的投資決策行為。上述利率傳導(dǎo)機制（M↑→ir↓→I↑→Y↑）也同樣適用于一部分消費支出，這里的I也包括居民對住宅和耐用消費品的支出。利率傳導(dǎo)機制的重要特征是它強調(diào)影響企業(yè)投資支出和居民住宅、耐用消費品支出的利率是實際利率，而不是名義利率。而且它還強調(diào)對總支出產(chǎn)生深遠影響的利率是長期利率，而不是短期利率。（二）匯率傳導(dǎo)渠道。開放經(jīng)濟條件下，匯率是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一。其傳導(dǎo)機制原理可以表示如下：M↑→ir↓→E↓→NX↑→Y↑上式表明擴張性貨幣政策（M↑）會引起實際利率水平下降（ir↓），而實際利率水平的下降又會引起本國貨幣貶值（E↓），這會促進本國商品出口，抑制外國商品進口，從而使凈出口增加（EX↑），最終會導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出增加（Y↑）。在這里，有必要解釋一下為什么實際利率水平的下降會引起本國貨幣貶值。依照資產(chǎn)需求理論，影響資產(chǎn)需求的重要因素之一是預(yù)期收益率。當(dāng)擴張性的貨幣政策引起實際利率下降時，本幣（存款）相對于外幣（存款）的預(yù)期收益率有所降低，這會使人們賣出本幣，買進外幣，導(dǎo)致本幣貶值。（三）資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道。資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟波動關(guān)系密切，資產(chǎn)價格是影響貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。貨幣經(jīng)濟學(xué)家弗雷德里克米什金從以下兩個角度分析了資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道。1．托賓的q理論。詹姆斯托賓認(rèn)為貨幣政策可以通過股票價值來影響經(jīng)濟活動，這個理論被稱為托賓的q理論。托賓將q值定義為企業(yè)的市場價值與資本重置成本之比。當(dāng)貨幣當(dāng)局實施擴張性貨幣政策時，居民手中