劉熠輝宏觀大拐點(編輯修改稿)
2025-07-25 17:27 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 了正增長，但增量超預期羸弱。整個上半年才增加了3000億元，如此今年全年新增外匯占款恐很難達到1萬億元的水平?！ 榇耍胄锌赡苄枰粩噌尫琶涝苑€(wěn)定匯率，抵制市場產(chǎn)生人民幣趨勢性貶值預期，對內(nèi)或需要不斷釋放存款準備金以穩(wěn)定資金的價格，目的實都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用的收縮以致經(jīng)濟的失速?！ ∫粋€擁有3萬億美元外匯存底的國家為什么還會感受美元短缺的壓力？因為中國的對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)存在嚴重貨幣錯配?！ 『唵沃v，我們的資產(chǎn)端主體是主權(quán)債，而負債端卻是常年的FDI以及購買人民幣資產(chǎn)的資本流入。，這只是國際投資頭寸表會計記賬科目的概念，某種程度講，這些負債對應(yīng)的都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，且在過去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期累積溢價巨大?！ ‘斒袌鲱A期發(fā)生變化（經(jīng)濟長期資本回報率下降）時，私人部門由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移與平衡，將導致資本流出的擴大，中央銀行調(diào)控國內(nèi)流動性的壓力因此而陡增?！ ⊙胄袌允厝嗣駧艑γ涝虚g價防線的時間，考驗其調(diào)控國內(nèi)流動性的政策空間。 短線上，央行主要靠央票存量和財政存款釋放來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速。，估計2013年末基本告罄。而經(jīng)濟下行，財稅增長乏力，另外政府主動進行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來財政的資本性支出也會呈現(xiàn)減少的趨勢。真正構(gòu)成凈投放能力的實際只有2萬億元左右的財政存款年度存底，對應(yīng)一個超過25萬億元的基礎(chǔ)貨幣存量，作用相對有限?！ ￠L線上，中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的控制是萬能的。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現(xiàn)，甚至極端情況下可以購買商業(yè)銀行抵押物投放貨幣（量化寬松）。但如果銀行信貸依然謹慎呢，央行面對巨量基礎(chǔ)貨幣堰塞湖所引致的潛在風險如何把控？比之美聯(lián)儲和歐洲央行，中國央行擴表能力如何？ 現(xiàn)實的選擇恐怕中央銀行還是會選擇退守匯率防線，通過匯率貶值能提高企業(yè)競爭力，降低銀行信貸風險，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件（貨幣乘數(shù)）。中央銀行今天之所以大幅擴大人民幣匯率浮動的波幅，其真實的政策含義在于為未來這一格局準備技術(shù)條件?！ 闹虚L期看，過去十年中人民幣呈現(xiàn)的“對外升值+對內(nèi)貶值（通脹）”的搭配，未來完全有可能改變。人民幣兌美元的狀態(tài)可能呈現(xiàn)且戰(zhàn)且退的漸進貶值場景，若非極端事件發(fā)生，出現(xiàn)快速貶值的可能性也不大；但如果名義匯率貶值跟不上經(jīng)濟和勞動生產(chǎn)率減速的進程，國內(nèi)或會承受通貨收縮壓力。中國經(jīng)濟并不是一個脫離經(jīng)典的巴拉薩薩繆爾森效應(yīng)的特例。 貨幣乘數(shù)決定于銀行表內(nèi)和表外信用活動的擴張（從實證上看，2003年后，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性，說明中國貨幣擴張機制的內(nèi)生性），一方面?zhèn)鶆?wù)緊縮需求，經(jīng)濟內(nèi)生收斂的發(fā)生，企業(yè)資本性支出意愿衰退；另一方面，利率市場化的推進正快速壓縮銀行息差空間，銀行的行為會變得更加謹慎。故此，信貸增速和貨幣乘數(shù)中樞都將顯著下移?！ ∵^去十年，中國年均的貨幣增速18％，未來三年，貨幣增速有可能顯著下落至個位數(shù)，由此產(chǎn)生一系列推論：人民幣資產(chǎn)繁榮期拐點的到來；經(jīng)濟中會內(nèi)生嚴謹?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應(yīng)；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產(chǎn)生貶值預期?！ ±适袌龌赶驀乐?shù)呢泿艞l件 在一個債務(wù)收縮期，中央銀行的降息更似財務(wù)手段，而非經(jīng)濟刺激的手段。因為經(jīng)濟增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域通縮的發(fā)生，使得居民及企業(yè)部門債務(wù)實際融資利率已顯著高于GDP實際增速。兩次降息后，％，％，而二季度GDP實際水平或只有7％。 債務(wù)的融資利率高于GDP增速的宏觀意義，意味著債務(wù)
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