劉熠輝宏觀大拐點(diǎn)(文件)
【正文】 流入?！ 《叹€上，央行主要靠央票存量和財(cái)政存款釋放來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速?！ ￠L(zhǎng)線上，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制是萬能的?！ 闹虚L(zhǎng)期看，過去十年中人民幣呈現(xiàn)的“對(duì)外升值+對(duì)內(nèi)貶值（通脹）”的搭配，未來完全有可能改變。故此，信貸增速和貨幣乘數(shù)中樞都將顯著下移。兩次降息后，％，％，而二季度GDP實(shí)際水平或只有7％。中央銀行需要保證經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程順暢。同時(shí)，家庭長(zhǎng)期貢獻(xiàn)補(bǔ)貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費(fèi)，阻礙了中央政府試圖利用消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的努力?！ ≈醒脬y行的降息對(duì)于提振信貸相對(duì)有限。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也沒有動(dòng)力主動(dòng)降低利率為大企業(yè)貸款。 利率市場(chǎng)化將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件。 利率市場(chǎng)化就是要從機(jī)制上抑制供給驅(qū)動(dòng)的中國(guó)投資所引致的嚴(yán)重的資源錯(cuò)配，這將改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長(zhǎng)模式?！ ?duì)策：靠改革提升勞動(dòng)生產(chǎn)率 負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是借款者無需支付真實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本，反而會(huì)得到真實(shí)的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼?！ 〈送?，人口結(jié)構(gòu)變化，將抬升未來自然利率的水平（儲(chǔ)蓄率下降），同時(shí)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降（有研究發(fā)現(xiàn)，人口年齡眾數(shù)處于35歲45歲為權(quán)益資產(chǎn)提供顯著的溢價(jià)，隨著人口眾數(shù)遠(yuǎn)離這一區(qū)間，將溢價(jià)衰退），這意味著未來債券市場(chǎng)或?qū)⒂瓉硪粋€(gè)更好的發(fā)展前景?！ ∥磥硎?，中國(guó)若欲成功走向再平衡，從供應(yīng)面上講，只有提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的路徑。 但這絕非一個(gè)工業(yè)強(qiáng)國(guó)的結(jié)構(gòu)。 未來中國(guó)需要通過改革來構(gòu)建一個(gè)強(qiáng)大的交易部門，提升其供應(yīng)端價(jià)值鏈的份額?！ 男枨竺婵?，交易部門成長(zhǎng)在人口維度上的投射就是深度城市化，因?yàn)槭袌?chǎng)和交易中心一定依托城市而生長(zhǎng)，交易部門的人群主要在城市活動(dòng)，如此家庭在經(jīng)濟(jì)中的份額會(huì)提高，需求結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生交易性服務(wù)業(yè)和消費(fèi)性服務(wù)業(yè)快速發(fā)展?！ p稅可能是為數(shù)不多的平滑經(jīng)濟(jì)下行痛苦的政策選項(xiàng)。若央行為赤字融資，就會(huì)通脹，這就變成了隱形加稅；若融資來自家庭儲(chǔ)蓄，就會(huì)變成了擠出，增加經(jīng)濟(jì)成本，損害供給的效率，最終也是貢獻(xiàn)通脹的因素?！ ⌒枨蠊芾淼恼邔?duì)以上宏觀條件的變化作用相對(duì)有限?！ ∮瞎┙o面的變化，經(jīng)濟(jì)中知識(shí)性和創(chuàng)新型因素必然增強(qiáng)，教育體系需要重構(gòu)?！ 《鄶?shù)國(guó)家能從農(nóng)業(yè)國(guó)完成工業(yè)化，因?yàn)槿丝诩t利與資本累積和引進(jìn)技術(shù)相結(jié)合，從而輕易地提高生產(chǎn)率，推動(dòng)制造部門快速成長(zhǎng)，但只有少數(shù)國(guó)家能從工業(yè)國(guó)躍遷為工業(yè)強(qiáng)國(guó)?！ ∧壳暗闹袊?guó)經(jīng)濟(jì)似一輛19世紀(jì)的大小輪的不平衡的單車，它擁有一個(gè)龐大的制造部門，但其交易部門畸形而弱小。它折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)動(dòng)力的變遷軌跡。不當(dāng)投資因此而發(fā)生。息差壓力可能會(huì)促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費(fèi)領(lǐng)域，而減少對(duì)基建貸款的支持。這將是一種機(jī)制的改變。雖然中央銀行可以下調(diào)基準(zhǔn)，強(qiáng)制推低債務(wù)成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會(huì)導(dǎo)致信貸行為更加謹(jǐn)慎？ 這更符合央行一直所秉持的市場(chǎng)化改革導(dǎo)向。而綜合成本上升的壓力會(huì)轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價(jià)能力較弱的企業(yè)。1996年－2002年，中國(guó)一年期存款實(shí)際利率水平（平均）是3％，而2003年－2011年期間，％。因?yàn)橹袊?guó)過去十年是個(gè)通脹的經(jīng)濟(jì)，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲(chǔ)戶規(guī)定一個(gè)低利率，于是銀行得以順利將家庭部門儲(chǔ)蓄向作為借貸者的國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移。這會(huì)導(dǎo)致舉債主體因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹，債務(wù)率（債務(wù)/GDP）會(huì)惡化，債務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高，還會(huì)引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低，并使經(jīng)濟(jì)缺乏投資動(dòng)能而進(jìn)一步失速或陷入衰退。 利率市場(chǎng)
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