【文章內(nèi)容簡介】 增長，%來自市贏率的變化，也就是股價的波動。可惜的是，絕大多數(shù)的投資者，并不看重分紅和企業(yè)內(nèi)生性增長，%股價的波動，長期來看，這是沒有價值的。資本市場是非?？犊?但是它只善待那些擁有智慧或善于利用別人智慧的人。有些投資者總是企圖把別人口袋的錢，贏到自己口袋里來，把股市看成是一個賭場；他們始終沒看到，股票本身就能帶來利潤，這是一個正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。零和博弈都是一個低級循環(huán)。真正的好企業(yè)是非賣品。但企業(yè)通常都有生命周期，在其經(jīng)營開始轉(zhuǎn)壞或者股價已經(jīng)極度高估的情況下，需要賣出股票。注意我說的是極度高估時，我們才會賣出股票。如果股價略微有些溢價，我們不會賣出，因為用便宜的價格再買一家遜色的公司對我們而言沒有吸引力。好的企業(yè)像寶石一樣珍貴你怎么樣來尋找企業(yè)的價值？現(xiàn)在很多人對價值投資都有不同的理解。你自己是什么樣來看待一個企業(yè)價值，或者說什么是你投資的原則？長期穩(wěn)定的經(jīng)營歷史，高度的競爭優(yōu)勢和壁壘，甚至是壟斷型企業(yè)，最好是非政府管制型壟斷；領(lǐng)導(dǎo)層必須誠信，專業(yè)、勤奮、戰(zhàn)略正確，以股東利益為重；財務(wù)穩(wěn)健，負(fù)債不高而凈資產(chǎn)收益率高，自由現(xiàn)金流充裕；我們能夠理解和把握的企業(yè)。從數(shù)據(jù)看企業(yè)的價值，我覺得最重要的還是創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。不管怎么樣，企業(yè)最終凈利潤是多少，創(chuàng)造多少財富，這個是最關(guān)鍵的。賺3億的凈利潤與賺300億的凈利潤，這是差別，也是最根本的。至于這個企業(yè)怎么樣能夠完成從3億到300億這個過程，靠什么樣的方法？有沒有風(fēng)險？這個是我們要思考的，哪個企業(yè)能夠更平穩(wěn)的做到這一點，如果它是冒著很大的風(fēng)險做，比如說像現(xiàn)在碰到了金融危機，如果你是綠城這樣的企業(yè)，我聽朋友說綠城最近發(fā)信托，20%的固定回報都發(fā)不出。你說這么高的回報率，哪個行業(yè)能夠長期保持？如果你的增長是靠高負(fù)債，那就有很大問題。像茅臺這樣的企業(yè)，其“護城河”或者是“商業(yè)壁壘”，能保證它幾乎不需要冒太大的風(fēng)險，就能完成這樣一個長期增長的過程，那就是一個好的投資對象。其他的都是外在的，衍生的東西，我們要思考：這些好企業(yè)的相似之處。什么樣的商業(yè)模式與企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)能夠讓一個企業(yè)，在相對穩(wěn)定與可控的環(huán)境下，完成從3億到300億這樣一個過程。你剛才也說到整個社會本身要創(chuàng)造財富，那么社會的主要貢獻者就是優(yōu)秀的企業(yè)嘛！你說好的企業(yè)像寶石一樣珍貴，尤其是在最近寶石很值錢的情況下，是否給我們多講一點。一個原則，就是“二八原則”，真正的好企業(yè)，一定是少數(shù)的。能夠像吸金石一樣的企業(yè)，是要在很多條件都滿足的情況下，才會出現(xiàn)一個。所以如果真的找到像皇冠上明珠一樣的企業(yè)，要非常非常珍惜它。我們很多人曾經(jīng)拿到過寶石，但可能很快就扔掉它，又幻想再換。這就像狗熊掰玉米，掰一個丟一個，掰到最后發(fā)現(xiàn)，還不如拿著開始精挑細(xì)選的那一個。有天我曾對一個朋友說：“你說投資簡單不簡單？如果早些年投資，就買個茅臺，買個中華香煙（假設(shè)上市），買個白藥，再買個片仔癀什么的，就OK了。這個組合，你拿一輩子，有什么風(fēng)險？是否能抵御經(jīng)濟周期、戰(zhàn)爭、歲月的考驗？”在香港，你投資騰訊（當(dāng)然密切關(guān)注企業(yè)的變化）、淘寶（假設(shè)它是整體上市的話），再在美國市場上買一個百度，投10年、20年，可能也挺好。我們在騰訊上賺了些錢，考慮其未來增長放緩，7月份賣掉了90%的持倉，但再想找第二個騰訊，那可難了。你的投資范圍還是挺廣的。煙臺萬華是一個有獨特技術(shù)的化工企業(yè)，到后來云南白藥、茅臺，是消費品，后來到騰訊、新浪新興企業(yè)，這種跨度還是很大的，你是怎么樣找這些寶石的？ 我們最早公司的名字也跟我們早期投資的鹽田港、赤灣有關(guān)系。我們選擇的一個主線就是壟斷，不管是自然壟斷也好，還是長期的經(jīng)濟文化生活當(dāng)中形成的經(jīng)營壟斷。港口，特別是天然的良港，它是自然資源壟斷。茅臺是用一千多年的歲月與文化累積而成。白藥也是獨特與唯一的。煙臺萬華它的產(chǎn)品MDI目前全球只有4家能生產(chǎn)，它是中國唯一的一家。只是它的壁壘沒有像茅臺、或者像港口那么強而已。其MDI產(chǎn)量從1萬噸增產(chǎn)到80萬噸，這個企業(yè)一度保持著高增長。不過考慮化工企業(yè)的周期性太強，我們也吃過其股價大起大落的虧，已不再持有該股。像騰訊某種意義上也是壟斷的，擁有6億、7億客戶的平臺還是有相當(dāng)強統(tǒng)治力的，不過，目前它受到新浪微博快速崛起的挑戰(zhàn)。商業(yè)壁壘與護城河是我們投資時重點考慮的關(guān)鍵因素之一。我們也曾投資過基本面還不錯的招行和萬科等企業(yè)，但我們對2008年進行反省，高負(fù)債與高杠桿行業(yè)與國民經(jīng)濟密切相關(guān)，需要掌握好買入點，而且要適時賣出，否則很有可能在一個長周期里面臨戴維斯雙殺局面，傾覆都有可能。中國的銀行業(yè)雖然有壁壘，但沒有一家占到了絕對優(yōu)勢，同質(zhì)化傾向比較嚴(yán)重。地產(chǎn)行業(yè)更難集中。但像消費及品牌企業(yè)就不一樣，宏觀經(jīng)濟對它們有影響，但不致命，優(yōu)秀的企業(yè)容易穿越經(jīng)濟周期的變化。像高端白酒基本上被茅臺、五糧液壟斷，格局輕易也不會改變。男怕入錯行，女怕嫁錯郎，行業(yè)，商業(yè)模式的選擇也極為重要，我們主要的投資邏輯還是圍繞著商業(yè)模式與企業(yè)壁壘來選擇。你好像對一個企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率（ROE）這個指標(biāo)特別關(guān)注？ ROE是我們很看重的一個指標(biāo)，但沒有什么財務(wù)指標(biāo)是萬能的。當(dāng)前的ROE水平重要，但我們更關(guān)注的是企業(yè)長期價值的核心驅(qū)動因素及價值創(chuàng)造能力，當(dāng)然，還有企業(yè)價值的穩(wěn)定性及現(xiàn)金流的充沛性。我們投資茅臺的時候，它的ROE只有16%，并不太驚人，但是茅臺酒的產(chǎn)銷量才3000噸，當(dāng)時規(guī)劃的產(chǎn)能還不到1萬噸，零售價才200多元，在高檔酒行情來臨以后，有非常大的供需缺口，它勢必價升量增，利潤增速會相當(dāng)高，這勢必提升未來的ROE水平。太多企業(yè)的價值并不穩(wěn)定，銷量、售價、邊際成本都處于劇烈變化之中，而且還有較高的財務(wù)杠桿，這類企業(yè)通常并不是好的長期投資標(biāo)的，只是“跌出來的機會”或者“行業(yè)拐點來臨時的機會”。相比較于ROE，我們其實更關(guān)注“毛利率”這個指標(biāo)，我們更喜歡一些高毛利率的公司，當(dāng)然這里的“高毛利率”主要指產(chǎn)品售價按產(chǎn)品價值來定價而不是按成本加成來定價，產(chǎn)品本身有很強的溢價能力，典型的就是品牌消費品和有專利、秘方的藥品，“高毛利率”自然就不包括機場、港口、高速、軟件、旅游、酒店、餐飲這些行業(yè)。就像在今年，我們重倉持有一些價值穩(wěn)定增值的高毛利率企業(yè)的股票，多數(shù)企業(yè)核心業(yè)務(wù)毛利率在70%以上，雖然大勢不斷下跌，但這些企業(yè)的股價表現(xiàn)就非常不錯，而企業(yè)本身的表現(xiàn)更是讓我們興奮。對管理層的判斷是不是也是你很重要的一個標(biāo)準(zhǔn)？ 實際上真正好的投資，我認(rèn)為還是像巴菲特說的，傻瓜都能經(jīng)營的企業(yè)，這才是真正好的投資。就是說你不需要擔(dān)心管理層的風(fēng)險！這是最好的投資。當(dāng)然了，如果遇上一個好的團隊，它能讓企業(yè)好上加好。同仁堂你很早就投資它，其實它就是始終從體制上也沒有理得非常順。茅臺中間也一度產(chǎn)生過一些經(jīng)營問題，在喬洪那一段時間茅臺整個幾年都沒有增長。這種時候你們怎么樣堅持的呢？首先我還是強調(diào)一點，真正好的企業(yè)，是傻瓜都能經(jīng)營好的企業(yè)。但如果有好的管理層，就更完美了。當(dāng)時去茅臺時，接待我們的是季克良（原茅臺集團董事長)，一位非常慈祥的老人，出身江蘇的釀酒世家，年輕時去了茅臺，在茅臺干了一輩子。他給我的第一感覺是一個非常好的人，值得信賴。茅臺的其他管理層也很有眼光，股份公司的董事長袁仁國先生發(fā)表過《茅臺品牌的傳統(tǒng)繼承與價值創(chuàng)新》的文章，如果這篇文章是他親自寫的話，從中能讓人感到其境界，其對企業(yè)發(fā)展觀的闡述非常符合我們對好企業(yè)的看法。茅臺是民族精品，希望是德才兼?zhèn)涞娜宋痪悠涓吖苤?。真正的好企業(yè)需要身處有前途的行業(yè)，如果再遇到一個好的經(jīng)營者，帶領(lǐng)一個好的管理團隊，具備傳承能力，企業(yè)將創(chuàng)造偉大的事業(yè)。據(jù)說年份酒的創(chuàng)意是季克良，季老先生。原來我們喝的酒沒有15年，30年，50年，80年的，他把53℃的酒給分段了，現(xiàn)在年份酒的利潤已經(jīng)占到了總利潤的20%。年份酒的量隨時間還在增加。茅臺事件不去評價，喬洪實際上也做了很大的貢獻。當(dāng)時與季克良老先生一起吃飯的時候，提到一些事，我心里頭就“咯噔”一聲。國家重點國有企業(yè)，這種企業(yè)不管它面臨怎么樣一個變化，即使它內(nèi)部有斗爭，或者有些短期波折，這都不影響企業(yè)的長期發(fā)展。對茅臺而言，重要的是中國人的財富積累到一個程度，就是要消耗這種像“國粹”一樣的茅臺酒。像最近媒體又爆出當(dāng)年萬國博覽會的獎不是茅臺得的，而是汾酒得的。 我想茅臺品牌已經(jīng)積累到一定程度，已經(jīng)是千錘百煉過。就像一個人他以前是小癟三，但是現(xiàn)在已經(jīng)是董事長了。這個比喻不一定合適。但，你說這個董事長小學(xué)的時候是怎么樣，沒有用了。酒的工藝已經(jīng)決定了，汾酒的工藝是28天出基酒、窖藏3個月，茅臺從投料到制出成品酒需要6年時間。工藝差異太大，茅臺酒的單位價值肯定要高得多、矜貴得多。茅臺每增加1000噸的量，靜態(tài)看，大概要投8億。茅臺的工藝、自然屬性、文化傳承、“護肝特性”等因素，導(dǎo)致其天生就是做奢侈品的料。所以說這個事，應(yīng)該不是什么大問題，不太可能撼動其國酒的地位。還有，談到企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，充分競爭的行業(yè)，比如說像萬科、招行和平安所在的行業(yè)，那領(lǐng)導(dǎo)人可太關(guān)鍵了。行業(yè)壁壘不同，會導(dǎo)致完全不一樣的競爭格局。你說平安沒馬明哲，肯定沒有現(xiàn)在的平安，萬科沒王石，也不會有現(xiàn)在的萬科，它那個完全不一樣。像寶石一樣的企業(yè)，企業(yè)或企業(yè)家有什么特質(zhì)？企業(yè)如人，個人的優(yōu)秀品質(zhì)，比如天真、質(zhì)樸、待人真誠也應(yīng)是好企業(yè)所具備的。好的企業(yè)必須擁有一些質(zhì)樸的東西，一些理想主義的東西；相反，老謀深算的企業(yè)總存在著問題。所謂天真和質(zhì)樸就體現(xiàn)了企業(yè)的透明度，好的企業(yè)不怕給大家看，不好的企業(yè)則懼怕透明。從君安證券到大鵬證券，倒下的原因不一，但帶來的震撼是相同的。君安證券那么好的公司在一夜之間突然倒下，帶給我的震撼非常大。有了這些經(jīng)歷，我感到偉大的公司不能只關(guān)注自己的經(jīng)營能力，還必須具備社會良心、開放、謙遜、負(fù)責(zé)任等等品質(zhì)。中國歷來不缺少救國救民的企業(yè)家，洋務(wù)運動、戊戌變法以來涌現(xiàn)出來多少愛國的企業(yè)家。產(chǎn)業(yè)的變革跟個人的雄心有很密切的關(guān)系。江山代有“名企”出。現(xiàn)在的華為就杠起了民族通信產(chǎn)業(yè)的大旗。選寶石一樣的企業(yè)，還有堅持持有，哪一個更重要？是你去選擇行業(yè)和企業(yè)，以及企業(yè)家的能力，更重要，還是你堅持住，抱住它，這個更重要？我覺得首先是定性的。就是好的商業(yè)模式和有前景的公司，這個是更關(guān)鍵的。有了這個東西以后，才有了堅持，否則的話，你堅持沒用的。有人抱著中石油一直堅持到現(xiàn)在。 中石油在國內(nèi)A股上市前夕，接受采訪時我曾說過并寫文章，在博客上也提醒《中石油如果定價到50元一定不能買》，如此高的定價你買，那肯定就麻煩了。中石油我們04年在香港也買過，后來也賣出了。原來我們也買過深南電，你要堅持就有問題了，剛買入深南電時，它的凈資產(chǎn)收益率非常高26%。它用重油來發(fā)電，重油的成本很低，但后來石油一漲價它就完蛋了，如果你堅持這個錯誤的方向，你肯定就崩了。這個首先是定性，企業(yè)一定要有經(jīng)得起考驗的長遠(yuǎn)競爭力，否則的話，你越堅持虧損的越厲害，可能最后就清盤了。投資者應(yīng)該比一般人看得更久遠(yuǎn)你喜歡看未來，對中國長期前景，還有股市的整個前景怎么看？中國的A股雖然從01年跌到05年，從2245點跌到998點，但是堅持價值投資的人，還是賺到了錢，并且隨后在007年的牛市里面，賺了很多錢。經(jīng)歷08年，到現(xiàn)在，股市已經(jīng)不是齊漲齊跌，有那么大概33%的股票是創(chuàng)歷史新高了。現(xiàn)在整個指數(shù)處在歷史相對的一個低位。但靜態(tài)看，除部分藍籌企業(yè)外，多數(shù)企業(yè)估值并不便宜，特別是創(chuàng)業(yè)板、中小板和重組的企業(yè)。一些基金和投資者普遍對創(chuàng)業(yè)板和中小板的企業(yè)青睞有加，但多少年的高增長才能平衡50倍、甚至100倍的PE？對此，我們持謹(jǐn)慎態(tài)度。估計，大盤將進行一段時間的結(jié)構(gòu)調(diào)整直至估值合理。但無論市場如何起伏，自下而上的選股策略要比自上而下更容易判斷關(guān)鍵收益和風(fēng)險所在。更長一點的未來，我是比較樂觀的。因為我覺得下一步還有一個更大的牛市。比06年，07年要大得多，但是它可能是慢牛。當(dāng)然了伴隨著也可能是中國更加開放，中國對內(nèi)對外都開放，比如說人民幣能夠自由兌換；像戶籍制度的變革，人們擁有在自己的國土上自由遷徙的權(quán)利；土地的私有化，如果說土地都分到農(nóng)民手里頭，那農(nóng)民、特別是近郊農(nóng)民會積累出很大的財富?？赡軙o中國帶來一次革命性的變革、發(fā)展，中國城市化的進程，在目前47%的基礎(chǔ)上可能會由此急速的加快。當(dāng)然它可能是一個綜合的變革，我們也希望新的領(lǐng)導(dǎo)人上臺以后，中國能出現(xiàn)像彼得大帝這樣的領(lǐng)導(dǎo)人，帶來中國真正的、更現(xiàn)代、更文明的一個變革。這個當(dāng)然是一個大牛市的基礎(chǔ)。但是即便沒有這些，我覺得只要人民幣能夠自由兌換，人民幣變成世界貨幣，中國A股變成全球市場，就足以有一撥比較大的、持續(xù)的行情，而且再過15年左右吧，中國的經(jīng)濟規(guī)?？赡軙蔀槿澜缱钜淮蠼?jīng)濟體。我想這個是下一個大牛市的基礎(chǔ)。所以說看未來10－15年的時間，我還是樂觀的。股市的未來還是取決于基本的經(jīng)濟，以及中國在全球份額的上升？以及中國企業(yè)能夠在全球競爭力的提升？ 還有中國領(lǐng)導(dǎo)人的智慧、胸懷和遠(yuǎn)見。領(lǐng)導(dǎo)人解放思想的能力。能不能在鄧小平的基礎(chǔ)上，給中國帶來一個更高的發(fā)展。唯一的，有擔(dān)憂的地方，就是中國改革開放道路不要被中斷，或者走回頭路，這是我唯一擔(dān)心、憂慮的地方。所以這也是為什么我每次經(jīng)過鄧小平“堅持改革開放路線一百年不動搖”大牌子底下要