【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 存在著微妙的關(guān)聯(lián)。　　　在股改之前，大股東對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)渾然不關(guān)心，大股東與機(jī)構(gòu)投資者基本處于利益分置或?qū)α⒌臓顩r。大股東對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的作用和表現(xiàn)沒(méi)有興趣，由于一股獨(dú)大、資本多數(shù)決等因素的制約，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東的行為缺乏有效的制約。因此，二者往往各行其是，在公司治理層面缺乏有效的配合與合作?！　　」筛闹笄闆r有了顯著變化，大股東的股份逐步解禁流通，大股東與機(jī)構(gòu)投資者一樣成為流通股東，二者在二級(jí)市場(chǎng)上初步具備共同利益基礎(chǔ)，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者力量的壯大和投資者維權(quán)意識(shí)的覺(jué)醒使機(jī)構(gòu)投資者在公司治理事項(xiàng)上有了更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)，形成對(duì)大股東行為的有效制約力量。大股東和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系就在合作與制衡中發(fā)生了微妙的變化，突出表現(xiàn)在：　　?。ㄒ唬C(jī)構(gòu)投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易約束大股東行為　　　當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的存量十分龐大，要盤(pán)活這些存量，必須要有足夠資本接盤(pán)并進(jìn)行增量調(diào)整，此外大股東出于資本退出、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整、獲利套現(xiàn)等動(dòng)機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)的減持行為，也必須有充足的資金吸納或接盤(pán)，否則可能導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，危及資本市場(chǎng)的穩(wěn)定?！　　∫话阏J(rèn)為，大股東減持是不看好公司經(jīng)營(yíng)前景，對(duì)公司發(fā)展缺乏信心的表現(xiàn)，但實(shí)際情況未必如此。大股東可能出于資金周轉(zhuǎn)、戰(zhàn)略調(diào)整、新項(xiàng)目投入等因素急需現(xiàn)金，但不可能通過(guò)再融資程序在短期內(nèi)募得資金，不得不減持股份獲取現(xiàn)金。在這種情況下，二級(jí)市場(chǎng)若沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者的接盤(pán)，則股價(jià)可能出現(xiàn)大幅下挫，既影響大股東的減持進(jìn)程，也損害了廣大中小投資者的利益。　　　實(shí)際上，機(jī)構(gòu)投資者的接盤(pán)行為也是對(duì)上市公司本身股價(jià)的一個(gè)估值和評(píng)價(jià)過(guò)程：對(duì)于公司基本面不理想，公司缺乏投資價(jià)值，大股東純屬減持套現(xiàn)的情況，出于價(jià)值投資目的的機(jī)構(gòu)投資者不可能在二級(jí)市場(chǎng)高位接收大股東籌碼，從而使大股東無(wú)法順利減持；對(duì)于公司基本面良好，具備投資價(jià)值，大股東正常減持的情況，機(jī)構(gòu)則會(huì)加以甄別，根據(jù)公司投資價(jià)值與股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系，會(huì)出現(xiàn)不同的機(jī)構(gòu)接盤(pán)情況，甚至對(duì)某些優(yōu)質(zhì)公司會(huì)出現(xiàn)“越減持越上漲”的踴躍接盤(pán)現(xiàn)象。因此，機(jī)構(gòu)投資者的接盤(pán)行為實(shí)際上是從市場(chǎng)約束層面對(duì)大股東減持行為的一種制約?！　　。ǘC(jī)構(gòu)投資者以集體博弈和行使投票權(quán)的方式影響大股東行為　　　在股權(quán)分置改革前，由于大股東持有的大量非流通股客觀(guān)上形成“一股獨(dú)大”的格局，機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的增持減持行為對(duì)大股東的控制地位均無(wú)傷大雅，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理的角色無(wú)足輕重，難以對(duì)大股東施加有效的影響。因此，非流通時(shí)代的機(jī)構(gòu)投資者只是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資者，對(duì)改善上市公司治理的作用并不大。全流通時(shí)代，情況發(fā)生了顯著變化，具體表現(xiàn)在：　　　1. 全流通時(shí)代機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍日益壯大。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2007年7月底，基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、QFII等機(jī)構(gòu)投資者持有A股的市值比重高達(dá)44%，比2004年股改前提高25個(gè)百分點(diǎn)。其中，基金是最主要的機(jī)構(gòu)投資者，共有59家基金公司管理著347只風(fēng)格各異的證券投資基金，占A股流通市值31%左右。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍和力量的壯大，尤其是持有A股市值的增加，使基金公司擁有更大的話(huà)語(yǔ)權(quán)?！　　?. 機(jī)構(gòu)投資者參與公司事務(wù)的熱情有所提高。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于公司治理的熱情與其持股比例的提升是有關(guān)的：當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者所持股票比例較小時(shí)，其可以在公司經(jīng)營(yíng)管理不善時(shí)選擇退出對(duì)該公司的投資；但是當(dāng)其持股比例較大時(shí)，不可能在二級(jí)市場(chǎng)順利出售股份又不影響股價(jià)，此時(shí)，用腳投票的成本大為上升，參與公司治理則成為一種更為有效的選擇。全流通后機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的股權(quán)比例顯著提高，促使其由被動(dòng)投資者轉(zhuǎn)為公司治理的主動(dòng)參與者，以集體博弈和投票選擇代理人的方式影響大股東和上市公司的決策，為自身謀得最大利益?！　　?. 股改中的分類(lèi)表決協(xié)商和投票權(quán)征集等實(shí)踐使機(jī)構(gòu)投資者獲得了與大股東博弈的豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與手段。在股權(quán)分置改革中，通過(guò)集體協(xié)商、類(lèi)別表決、投票代理、投票權(quán)征集等制度實(shí)踐，機(jī)構(gòu)投資者參與了與大股東的對(duì)價(jià)商談，積累參與公司治理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。2005年新《公司法》規(guī)定的累積投票、少數(shù)股東提案權(quán)、異議股東請(qǐng)求回購(gòu)權(quán)、關(guān)聯(lián)董事表決回避等制度也為機(jī)構(gòu)投資者參與公司事務(wù)提供了有力的法律手段。　　?。ㄈ┮恍C(jī)構(gòu)投資者可能與大股東串謀，損害上市公司和中小投資者利益　　　機(jī)構(gòu)投資者的壯大的確有助于在公司治理環(huán)節(jié)中形成某種制約力量，但也不能排除在一些情況下機(jī)構(gòu)投資者與大股東形成某種共謀，在信息披露、公司經(jīng)營(yíng)管理、二級(jí)市場(chǎng)交易和投票表決等事項(xiàng)上相互配合，為實(shí)現(xiàn)個(gè)己私利而損害上市公司或其他投資者的利益。其實(shí)，在股權(quán)分置改革過(guò)程中，這種現(xiàn)象便已經(jīng)初現(xiàn)端倪，在股改前開(kāi)始實(shí)行的重大事項(xiàng)類(lèi)別股東表決制度，本質(zhì)是為了保護(hù)流通股東在重大事項(xiàng)上的獨(dú)立決策權(quán)，但許多機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)與大股東的串謀，背叛了其陣營(yíng)，以表決權(quán)優(yōu)勢(shì)操縱表決結(jié)果，作出了對(duì)中小投資者不利的決議。例如在2004年首旅股份配股決議分類(lèi)表決中，在參與投票的中小流通股股東中，%投出了反對(duì)票，“弱市大圈錢(qián)”的決議得以順利通過(guò)。　　　在健康穩(wěn)健發(fā)展的上市公司中，大股東、中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者三者利益可能實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，但也不排除在一些具體的事項(xiàng)或特殊的時(shí)期可能會(huì)在各主體間形成利益歧異或沖突。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的利益取向就相當(dāng)重要。如果機(jī)構(gòu)投資者與大股東形成共謀，那么缺乏信息優(yōu)勢(shì)的中小投資者無(wú)疑成為狩獵場(chǎng)上的待宰羔羊，淪為套牢一族。這種共謀，可能是大股東為了高價(jià)減持股份而提出的，也可能是機(jī)構(gòu)投資者為作高股價(jià)，作大市值而提出的?！　　∪魍〞r(shí)代常見(jiàn)的機(jī)構(gòu)共謀有：（1）大股東減持股份前夕，公司發(fā)布信息，機(jī)構(gòu)配合作高股價(jià)，讓大股東順利沽出謀利；（2）在定期報(bào)告、送轉(zhuǎn)信息、重組信息、定向增發(fā)信息、整體上市或資產(chǎn)注入信息等重大信息披露前，大股東和機(jī)構(gòu)提前布局，靜待股價(jià)上漲后沽出謀利；（3）大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式操縱盈余管理，配合機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)謀利；（4）機(jī)構(gòu)通過(guò)研究報(bào)告、股評(píng)等手段為上市公司造勢(shì)，配合機(jī)構(gòu)自身或大股東在二級(jí)市場(chǎng)謀利；（5）大股東或機(jī)構(gòu)以機(jī)構(gòu)共謀操縱的方式為個(gè)人“老鼠倉(cāng)”謀利。　　　五、股份全流通后大股東市場(chǎng)交易行為的變化　　　股份全流通后，二級(jí)市場(chǎng)交易成為大股東謀利的主要和最終手段，大股東在交易方向、交易動(dòng)機(jī)、交易方式和交易法律限制等方面，與全流通前存在質(zhì)的區(qū)別：　　?。ㄒ唬┙灰追较虻淖兓　　」筛闹?，大股東所持股份不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，因此大股東股份不能直接在二級(jí)市場(chǎng)出售，但并未禁止大股東在二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)入行為，因此大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易以買(mǎi)入為主。進(jìn)入全流通時(shí)代，大股東解除限售條件的股份可以在二級(jí)市場(chǎng)出售，大股東也仍然可以根據(jù)需要在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股份，因此大股東在二級(jí)市場(chǎng)與其他主體一樣，處于買(mǎi)賣(mài)自由的狀態(tài)，但從既有的數(shù)據(jù)來(lái)看，由于我國(guó)上市公司的大股東持股比例較高，沒(méi)有為維系控制權(quán)而增持股份的必要，因此除非在爆發(fā)并購(gòu)戰(zhàn)的情況下，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的增持行為較少，交易方向以賣(mài)出的減持行為為主?！　　?jù)統(tǒng)計(jì)，，減持?jǐn)?shù)量是增持?jǐn)?shù)量的9倍，并創(chuàng)下歷史新高（參見(jiàn)表4）?！　　”? A股市場(chǎng)大股東二級(jí)市場(chǎng)交易情況表　 　?。ǘ┙灰讋?dòng)機(jī)趨于多元化　　　股改前大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易以買(mǎi)入為主，交易動(dòng)機(jī)較為單一，多出于保持或增強(qiáng)其在上市公司的控制權(quán)。例如，2006年邯鋼股份控股股東邯鋼集團(tuán)公告稱(chēng)，截至當(dāng)年9月12日，邯鋼集團(tuán)已累計(jì)增持公司股份141873567股，%，%。輿論普遍認(rèn)為，邯鋼集團(tuán)的增持行為意在對(duì)抗寶鋼集團(tuán)及其兩家全資子公司早先在二級(jí)市場(chǎng)大量買(mǎi)入邯鋼股份及認(rèn)股權(quán)證的行為。　　　股份全流通后，大股東的交易動(dòng)機(jī)趨于多元化。從交易方向看，既有以保持和加強(qiáng)控制權(quán)為目的的增持動(dòng)機(jī)，也有套現(xiàn)出局或換籌謀利的減持動(dòng)機(jī)；從行為法律性質(zhì)看，既有依據(jù)法律規(guī)則以謀取正當(dāng)利益的合法動(dòng)機(jī)，也有以?xún)?nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)謀取不正當(dāng)利益的非法動(dòng)機(jī)；從股價(jià)動(dòng)向看，既有“做多”股價(jià)以減持套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，也有砸低股價(jià)、低位接籌的操縱動(dòng)機(jī)，還有穩(wěn)定股價(jià)以利再融資的抑價(jià)動(dòng)機(jī)。交易動(dòng)機(jī)的多元化反映了全流通時(shí)代大股東交易行為的復(fù)雜性，同樣的交易行為，在不同動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不同的影響?！　　。ㄈ┙灰追绞介g接化　　　在股權(quán)分置時(shí)代，大股東對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)不具敏感性，因此其在二級(jí)市場(chǎng)的交易多以自身名義直接進(jìn)行，無(wú)須假借其他中介，因?yàn)槠洳⒉粨?dān)心二級(jí)市場(chǎng)的漲跌對(duì)其實(shí)際利益的影響。但股份全流通后，情況發(fā)生了很大的變化，由于大股東與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)建立了共同的利益關(guān)聯(lián)，其在二級(jí)市場(chǎng)的顯性交易行為將受到更多關(guān)注，對(duì)股價(jià)具有顯著影響，因此大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易可能更多地采取代理人或隱性交易等間接交易方式進(jìn)行。這些方式可能有：　　　1. 通過(guò)上市公司進(jìn)行交易。由于上市公司管理層由大股東委派，某種程度上是大股東意志的具體體現(xiàn)，因此大股東的一些交易活動(dòng)可以通過(guò)上市公司的交易行為加以實(shí)現(xiàn)。例如，大股東若覺(jué)得股價(jià)低估，欲提升股價(jià)，可通過(guò)上市公司以公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)等手段推高股價(jià)，其效果與大股東直接在二級(jí)市場(chǎng)增持是類(lèi)似的?！　　?. 通過(guò)一致行動(dòng)人進(jìn)行交易。大股東可以通過(guò)控股、協(xié)議、其他安排，控制或支配與其有利益關(guān)聯(lián)的公司、個(gè)人或賬戶(hù)從事間接交易。一致行動(dòng)人交易可以有效地隱蔽大股東的真實(shí)交易意圖，規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)察，使大股東的戰(zhàn)略意圖得以順利實(shí)現(xiàn)，或擴(kuò)大股東的資本利得。實(shí)踐中常見(jiàn)的一致行動(dòng)交易有：（1）大股東通過(guò)控股的公司從事交易；（2）大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)公司從事交易；（3）大股東通過(guò)其董事、監(jiān)事、高管從事交易；（4）大股東通過(guò)與其存在融資、合伙、合作、聯(lián)營(yíng)等關(guān)聯(lián)的組織和個(gè)人從事交易；（5）大股東通過(guò)其母公司從事交易；（6）通過(guò)交叉持股的公司從事交易；（7）大股東通過(guò)其他有利益關(guān)聯(lián)的主體從事交易?！　　?. 利用他人賬戶(hù)進(jìn)行交易。我國(guó)證券交易實(shí)行賬戶(hù)實(shí)名制，證券法明確禁止利用他人名義的證券交易行為，大股東利用他人賬戶(hù)的交易行為，往往出現(xiàn)在內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等特殊的違法違規(guī)情況下。利用他人賬戶(hù)與一致行動(dòng)人的差異在于，一致行動(dòng)人是在與大股東的共同通謀下以自身的名義行事，而利用他人賬戶(hù)交易中大股東并未假借他人之手，而是借用他人名義直接從事交易行為。二者同樣危害市場(chǎng)的健康發(fā)展。　　?。ㄋ模┙灰追上拗瓢l(fā)生變化　　　股權(quán)分置改革不僅是一次股份流通制度的變革，而且也是一次法律大變革，為了配合股改的進(jìn)程，《公司法》、《證券法》及相關(guān)規(guī)則全面修訂，大股東交易股份的法律限