【文章內(nèi)容簡介】 務信息哄抬股價，誤導中小投資者。Leuz 等(2003) 分析了31個國家在盈余管理方面的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在股票市場發(fā)達、所有權(quán)結(jié)構(gòu)分散、對股東保護較好和法律制度較健全的國家中，公司的盈余管理行為較少；反之，公司的盈余管理則比較嚴重。同時，他們還證明，對小股東的法律保護程度內(nèi)生性地決定財務信息的質(zhì)量，即法律對小股東權(quán)利的保護越少，財務信息的質(zhì)量越差；盈余管理程度與內(nèi)部人享有的控制權(quán)收益呈正相關關系。他們認為，對小股東保護不到位和存在控制權(quán)收益是盈余管理動機的根源。內(nèi)部人為了保護其控制權(quán)收益，通過盈余管理來隱瞞公司的真實績效。余明桂和夏新平(2003b) 以及Liu 和Lu(2002) 還發(fā)現(xiàn)，我國控股股東通過盈余管理攫取控制權(quán)收益來侵害小股東的利益。五、掏空的識別既然掏空具有利益損害性和隱蔽性，部分學者也重視研究，如何判斷掏空行為是否存在？資本市場能否識別掏空行為？（一）掏空行為存在性的間接證據(jù)較早的研究將股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值或現(xiàn)金流量權(quán)的背離作為掏空行為存在的間接證據(jù)。LaPorta 等(1999) 和Claessens等(2000，2002) 在實證研究中通過計算控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)與投票權(quán)的分離程度，并分析這種分離程度是否對公司價值具有負面影響，進而間接證明控股股東是否通過分離所有權(quán)與控制權(quán)來掠奪小股東。在他們之后，幾乎所有關于控股股東與小股東的代理問題的研究都不約而同地采用這種研究范式進行分析。LaPorta 等(1999) 分析了27 個高收入國家的600 多家大型上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)，除英國和美國等少數(shù)幾個對小股東保護較好的國家外，大部分國家的公司股權(quán)都集中在控股股東手中?？毓晒蓶|在上市公司中的控制權(quán)一般都超過其現(xiàn)金流量權(quán)。Claessens等(2000) 對東亞地區(qū)的9個經(jīng)濟體的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式來對所有權(quán)與控制權(quán)進行分離。在家族控制的公司和規(guī)模較小的公司，所有權(quán)與控制權(quán)分離的程度特別大；同時，約有60%的公司其高級管理者是由控股股東的人員擔任的。這說明，控股股東一方面通過金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式對所有權(quán)與控制權(quán)分離；另一方面通過派出自己的家族成員擔任上市公司的高級管理者，來達到強化對上市公司控制的目的。Claessens等(2002) 對東亞地區(qū)的實證研究還發(fā)現(xiàn)，公司的市場價值與控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度呈負相關。他們將這種負相關關系解釋為控股股東掠奪小股東的證據(jù)。（二）掏空行為存在性的市場識別掏空行為的隱蔽性意圖在于使資本市場中小投資者不能識別。但是，投資者即使能夠識別，由于力量不足且分散，也未必能夠有效阻止、懲戒實施掏空的大股東。因此，掏空的隱蔽性并不能直接得出市場無法識別的結(jié)論。而且，掏空損害了中小股東的利益，中小股東應當有動機進行這種識別。那么，究竟他們能否辨識出公司年報中掏空行為的“蛛絲馬跡”？ 如果能夠識別，中小股東可以進行自我保護，而市場監(jiān)管者更加義不容辭需要采取措施，遏制大股東掏空，保護中小股東。如果不能識別，在制度設計上則只能另辟蹊徑，從更深層次的公司治理角度采取對策。相關的實證證據(jù)大多針對會計舞弊或盈余管理是否影響股價進行的，結(jié)論則尚不統(tǒng)一。裴紅衛(wèi)、柯大鋼（2005）以1998~2003的六年間因掏空受到中國證監(jiān)會處罰的46家公司為研究樣本，另建立對照組46家公司，采用超額收益法（事件研究法）和多元線性回歸法進行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在年報公布日前后較短時窗內(nèi)，研究樣本中會計報表隱藏了控股大股東掏空行為的上市公司，其每日平均超額收益和累計平均超額收益為較顯著負值，且研究樣本與對照樣本之間存在顯著差異。這說明，市場能夠在證監(jiān)會的調(diào)查報告公布之前，在一定程度上提前預知上市公司的控股大股東掏空行為，并對隱藏了控股大股東掏空行為的上市公司公布的年度會計報表作出反應。（三）掏空行為存在性的會計信息識別對于掏空行為的存在性，學術(shù)研究給出的結(jié)論往往側(cè)重宏觀層面上的政策建議，而普通投資者更加需要可以指導實戰(zhàn)的識別原則與方法。這方面，王家琪、孫玲玲（2005）研究了大股東占款與會計報表項目的關系。他們以中國產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)提供的《解構(gòu)大股東千億元占款：上市公司大股東占款調(diào)查》中“50家公司大股東及關聯(lián)方占款情況參考信息”為數(shù)據(jù)來源進行回歸分析。結(jié)果表明，占款與其他應收款、應收賬款、預付賬款及它們的有關組合成顯著正相關，尤其其他應收款更加顯著；占款對主營業(yè)務利潤有顯著的負相關，與現(xiàn)金增加額顯著負相關，說明占款的確影響了企業(yè)正常經(jīng)營；占款與法人股、國家股的相關性則不確定。該研究表明，中小股東在識別掏空行為時，應當重點關注主營業(yè)績下滑公司的應收項目。六、掏空的衡量（一）控制權(quán)收益的衡量由于掏空的隱蔽性，掏空給大股東帶來的控制權(quán)收益也難以證實或根本無法證實。控制權(quán)收益是很難計量的。在實證研究中，目前有兩種間接的方法可用來估計控制權(quán)收益。其一，差別投票權(quán)法。這種方法由Lease等（1983）提出。當同一家公司發(fā)行了具有不同投票權(quán)的股票時，一般來說，投票權(quán)大的股票的價格高于投票權(quán)小的股票。不同投票權(quán)會產(chǎn)生不同的控制權(quán)，進而產(chǎn)生不同的股票未來收益預期，不同的預期收益現(xiàn)值將反映在股價上。這種股價差異在一定程度上反映了控制權(quán)私人收益的大小。Zingales(1994)發(fā)現(xiàn)，在意大利具有投票權(quán)的股票相對于沒有投票權(quán)的股票有高達82% 的溢價。Nenova(2003) 也采用該法。由于目前我國沒有發(fā)行差別股票的上市公司，所以不能通過這種方法計算我國上市公司的控制權(quán)私人收益。其二，大宗股權(quán)交易溢價法。Barclay等(1989，1992)認為，控制權(quán)收益反映在大宗股權(quán)交易溢價上，因而可以用大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格相對于該轉(zhuǎn)讓公告后公開市場的股票交易價格的溢價水平來衡量控制權(quán)收益。這種方法簡單方便，在目前的實證研究中得到了廣泛的應用。如，Dyck和Zingales(2003)對39個國家的研究。Atanasov(2002)發(fā)現(xiàn)，保加利亞上市公司的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格竟然達到了公開交易市場價格的10倍。他認為，這是因為保加利亞在大規(guī)模的私有化過程中，嚴重缺乏保護小股東利益的機制，使控股股東可以肆無忌憚地侵害小股東的利益。此外，Hanouna等（2001）還將大宗股權(quán)交易與小額股權(quán)交易按照一些控制變量進行配對，用兩種交易價格之差衡量控制權(quán)私人收益。這些方法存在一定局限。差別投票權(quán)法不適用于不發(fā)行二元股票的公司。大額股權(quán)交易溢價法對股票市場的有效性要求較高；配對法對大宗股權(quán)交易和小額股權(quán)交易的匹配性要求嚴格，有些大宗股權(quán)交易無法找到與之匹配的小額股權(quán)交易。而且，控制權(quán)私人收益的表現(xiàn)形式多種多樣，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓收益只是表現(xiàn)形式之一。我國學者所用方法在以上第二種方法的基礎上改進而成。唐宗明、蔣位（2002）分析了1999~2001年間滬深兩市88家上市公司共90項大宗國有股和法人股轉(zhuǎn)讓的事件。他們將控制權(quán)價格定義為：(PA－PB)/PB。其中PA表示大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股交易價格，PB代表被轉(zhuǎn)讓股份的每股凈資產(chǎn)。研究結(jié)果表明控制權(quán)的價格與大股東從控制權(quán)中獲得的私人收益成正相關關系，平均控制權(quán)溢價近30%；公司規(guī)模越小，透明度越低，中小股東利益受侵害程度越高。施東暉（2003）選取在1997~2001年間一年內(nèi)同時發(fā)生控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易的35家上市公司作為分析樣本以便配對，將控制權(quán)收益定義為：(PC－PM)/PM。其中PC表示單個公司的控制權(quán)交易每股價格，PM表示小額股權(quán)交易的每股價格。研究結(jié)果顯示，我國上市公司的控制權(quán)價值平均為24%左右，公司盈利狀況和現(xiàn)金流動性對控制權(quán)私人收益具有正向影響，控制權(quán)競爭程度對控制權(quán)私人收益具有負向影響。（二）以占款衡量掏空程度羅黨論和黃郡（2007）采用的方法是，大股東占用上市公司的資金情況主要通過上市公司應收賬款、預付賬款和其他應收賬款三個會計科目來反映，將大股東控股的其他公司或企業(yè)對上市公司的資金占用也視同大股東的資金占用；上市公司占用大股東的資金情況則主要通過上市公司應付賬款、預收賬款和其他應付賬款反映。兩者之差為大股東凈占用。掏空程度以“大股東凈占用與公司總資產(chǎn)的比值”來表示。高雷等（2006）還考慮了長期應收應付款，以總共八個會計科目計算資金凈占用額。馬曙光等（2005）采用其他應收款/總資產(chǎn)的比值、李增泉等（2004）采用關聯(lián)方應收應付款凈值除以總資產(chǎn)，來衡量占款程度。葉康濤等（2007）采用了一個更為干凈的指標來反映大股東的掏空行為，即大股東占用其他應收款的增量，以提高回歸模型的有效性。已有研究一般以大股東占用資金的存量規(guī)模作為掏空指標(例如，唐清泉等，2005；高雷等，2006)。根據(jù)證監(jiān)會的要求，只有當上市公司擬與關聯(lián)方達成重大關聯(lián)交易時，才須經(jīng)獨立董事認可，這表明獨立董事的作用主要體現(xiàn)在對新發(fā)生關聯(lián)交易的監(jiān)督上。此外，已有研究往往將大股東占用的應收賬款也視為掏空。然而，將應收賬款歸入掏空指標很可能會增大測量誤差，從而降低回歸模型有效性: (1)應收賬款主要源于關聯(lián)銷售和采購，屬于經(jīng)營性資金占用，很難判斷應收賬款便一定屬于惡意資金占用；(2)中國證監(jiān)會和交易所清理欠款的有關政策規(guī)定中，也主要針對大股東的非經(jīng)營性占用上市公司資金行為；(3)大股東占用的應收賬款與股票收益并不存在顯著負相關關系，表明投資者并不認為經(jīng)營性資金占用必然屬于大股東惡意侵占。基于上述考慮，葉康濤等（2007）選擇了大股東占用其他應收款的年度增量來反映大股東的掏空行為，以期得到一個更為干凈的掏空指標。若有明確的證據(jù)表明其他股東與大股東之間存在關聯(lián)關系，則將這些股東占用的其他應收款也計入大股東占款。其他衡量大股東占用資金狀況的指標還有：大股東占用資金年末存量(大股東占用其他應收款年末總量)；大股東凈占用資金的年末總量(大股東占用上市公司的其他應收款減去上市公司占用大股東的其他應付款)；大股東凈占用資金的年度增量(大股東本期凈占用資金減去上期凈占用資金)。第二節(jié) 大股東掏空各種現(xiàn)金流量的案例上市公司的自由現(xiàn)金流量可能來自自身經(jīng)營活動，也可能來自配股增發(fā)等外部。后者的性質(zhì)似比前者更為惡劣。不過，大量案例表明，大股東掏空上市公司，經(jīng)常并不限于“現(xiàn)金?！?，并不限于公司自由現(xiàn)金流量。而公司正常經(jīng)營所需資金，即所謂“非自由現(xiàn)金流量”，在貪婪的大股東眼里，同樣是被覬覦的“肥肉”。正是在這一意義上，可以將掏空問題研究看作自由現(xiàn)金流量研究的延伸。以下討論的案例中，將掏空分為三類。除五糧液屬于掏空內(nèi)生性自由現(xiàn)金流量、托普軟件屬于掏空外源性自由現(xiàn)金流量外，其他均屬于掏空非自由現(xiàn)金流量。一、掏空內(nèi)生性自由現(xiàn)金流量：五糧液劉峰等(2004)認為，以公司業(yè)績來評價公司治理并不恰當。因為，公司業(yè)績不能確切地反映公司相關利益者的利益保護情況。與大量關注“績差公司”被掏空的文獻不同，他們對五糧液公司（000858）與五糧液集團之間1998~2003年的利益往來情況進行案例研究表明，在績優(yōu)公司，掏空現(xiàn)象同樣存在，但引起的關注卻不足。在我國資本市場上，由于缺乏對中小股東利益加以保護的法律，加之相應約束大股東的市場機制尚未建立，大股東控制更多地導致侵害中小股東利益行為的利益輸送現(xiàn)象。五糧液自1998年在深圳上市以來，一直維持了較高的利潤水平。而五糧液集團從上市公司獲取的利益包括以下若干類：一是股利分配。由于大小股東利益均沾，五糧液上市5年中現(xiàn)金股利分配極其有限。二是商標和標識使用費。其中一些商標使用費竟然為相應銷售收入的數(shù)倍。三是服務費和設備使用費等。其中，2000年五糧液向集團公司租賃第七包裝車間，根據(jù)配股說明書，而年租賃費為6000萬元，年收益率接近50%。四是資產(chǎn)往來，共支付現(xiàn)金20億以上。包括，1999年收購集團公司的下屬印刷和塑膠瓶蓋廠，2001年的資產(chǎn)置換。五是產(chǎn)品往來。這類交易在利益偏向上很難界定。集團公司可以由此將利潤注入上市公司，上市公司也可由此將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到集團公司。六是往來款項。五糧液與其集團公司之間的往來款項并不多。2000年1月26日，五糧液公布配股預案，當日的市場反應平淡。2001年1月18日，五糧液公布2000年度年報和相應的董事會決議。、賬面現(xiàn)金高達17億元的情況下，仍然不分配、不轉(zhuǎn)增，資本市場一片嘩然。五糧液于2001年3月完成配股。之前反對配股的流通股股東實際上迫于無奈全部參與了配股。劉峰等(2004)揭示了大股東運用控制權(quán)維持上市公司業(yè)績不是最終目的，而是中間目的，大股東的控制更多地導致侵害中小股東利益行為的利益輸送現(xiàn)象。二、掏空外源性自由現(xiàn)金流量：托普軟件張光榮和曾勇（2006）通過托普軟件（000583）案例分析了我國上市公司大股東實施支撐行為（propping）和隧道行為（tunneling）的動機及實施途徑，并對相關的治理機制進行了討論。1998年，四川托普科技發(fā)展公司通過購買川長征的國家股，實現(xiàn)借殼上市。股價伴隨著重組和業(yè)績上升而大幅上漲，由重組前的5元左右上升到最高48元。托普軟件于2000 年以每股28元的高價成功增發(fā)新股。大股東在控制上市公司后，為了實現(xiàn)增發(fā)新股從證券市場融資的目的，主要利用關聯(lián)交易創(chuàng)造非經(jīng)常性損益實施支撐行為。包括：（1）通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等將盈利能力強的業(yè)務納入上市公司；（2）向關聯(lián)方出售閑置資產(chǎn)取得收益；（3）向關聯(lián)方短期投資或融資，取得收益；（4）貨物購銷中可能發(fā)生的利益輸送等。2002 年開始，托普軟件的業(yè)績開始下滑，并暴露出大股東占用公司巨額資金、公司為關聯(lián)方提供大量擔保等問題。2005年12月31日，托普軟件股票為滬深A股中唯一一只股價低于1元的股票。在增發(fā)新股之后的幾年中，大股東實施的隧道行為包括：（1）在募集資金使用時通過大量關聯(lián)交易將資金和利益向關聯(lián)方轉(zhuǎn)移，包括委托關聯(lián)方為其開發(fā)軟件或直接從關聯(lián)方購買軟件；（2）為關聯(lián)方的銀行借款提供擔保；（3）大股東直接占用公司資金等。該案例表明，支撐行為與隧道行為是大股東為獲得自身利益最大化而采取的方向不同的利益轉(zhuǎn)移行為，支撐行為的目的在于提高上市公司的業(yè)績指標，而隧道行為的目標是實際資源向大股東轉(zhuǎn)移，通常不影響當期業(yè)績指標，但對公司價值和小股東利益造成長期損害。支撐行為只是大股東獲取更大利益的一個手段，通過隧道行為攫取公司利益才是大股東的最終目標。因此，充分發(fā)揮外部治理機制作用，加強投資者權(quán)益保護的法制建設是制約大股東行