大股東控制、股權(quán)分置、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值講義(編輯修改稿)
2025-01-25 18:39 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 股東，公司的所有權(quán)相對(duì)集中，他們通過(guò)交叉持股、金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行雙重股票，大股東對(duì)公司掌握了大量的超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)（ La Porta， LopezdeSilanesShleifer， 1999； Claessens，DjankovLang， 2023；等）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制? 在美國(guó)也存在大量的由大股東所控制的公眾公司（ HoldernessSheehan， 1988）。在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，大股東會(huì)對(duì)小股東進(jìn)行剝削（ Holderness， 2023）–Holderness (2023)把大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（ shared benefits of control）和控制權(quán)私利（ private benefits of control）。前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是大股東所獨(dú)享的，是以犧牲公司其他股東的代價(jià)換取的。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制? Johnson， La Porta， LopezdeSilanes和Shleifer（ 2023）用 “ 掏空 ” （ tunneling）一詞來(lái)描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為過(guò)高的管理者薪酬、貸款擔(dān)保、股權(quán)稀釋等多種形式。? Shleifer和 Vishny（ 1997）以及 LLSV（ 2023）指出，在多數(shù)國(guó)家的大公司里，基本的代理問(wèn)題不是外部投資者與管理者之間的 Berle和 Means式的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制? Shleifer 和 Vishny（ 1997）認(rèn)為，大股東控制會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)，第一種效應(yīng)是 “ 激勵(lì)效應(yīng) ” （Incentive Effect），即相對(duì)集中的股權(quán)解決了搭便車問(wèn)題，大股東有動(dòng)機(jī)、也有能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價(jià)值；第二種效應(yīng)是“ 侵害效應(yīng) ” （ Entrenchment Effect），當(dāng)大股東的控制權(quán)缺乏公司其他利益相關(guān)者的監(jiān)督和制約時(shí)，由于大股東的利益與其他利益相關(guān)者并不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私 ,而這會(huì)損害其他利益相關(guān)者的利益，并且降低公司的價(jià)值。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制? 在由大股東控制的公司里，大股東為了利用對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)剝削中小股東，會(huì)考慮不同的融資方式對(duì)自身控制權(quán)的影響，從而選擇相應(yīng)的融資決策。一方面，外部權(quán)益融資會(huì)產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問(wèn)題，由此增加了大股東遭受控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的可能性，而債務(wù)融資不會(huì)導(dǎo)致大股東控制權(quán)的稀釋，從而有利于大股東以較小的投資來(lái)保持對(duì)公司的控制權(quán)。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制? Stulz（ 1988）以及 Harris 和 Raviv（ 1988）最早分別建立模型說(shuō)明在股權(quán)分散的公司里外來(lái)接管如何影響管理者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇。? Dann 和 DeAngelo（ 1988）證實(shí)管理者會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)等改變資本結(jié)構(gòu)的手段來(lái)抵御外部接管。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制? Garvey 和 Hanka（ 1999）也證實(shí)惡意收購(gòu)促使管理者更多地舉債以保持對(duì)公司的控制權(quán)。Faccio， Lang 和 Young（ 2023）則考察了在股權(quán)集中的公司里大股東從控制權(quán)利益的角度對(duì)公司融資方式的選擇。他們認(rèn)為在對(duì)投資者保護(hù)較弱的情況下，在亞洲金字塔式的公司里，負(fù)債可以增加大股東對(duì)公司更多資源的控制，而不會(huì)稀釋他們的控制權(quán)，因此大股東有增加負(fù)債比率來(lái)加強(qiáng)對(duì)小股東剝削的動(dòng)機(jī)。接著他們對(duì)這一假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在小股東更容易受到大股東剝削的公司里，大股東會(huì)選擇較高的負(fù)債比率來(lái)控制更多的公司資源，從而對(duì)小股東進(jìn)行更多的剝削。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制? 由于權(quán)益是 “ 自行處置治理 ” ，而負(fù)債是 “ 依契約治理 ” （ Williamson， 1988），公司采用債務(wù)融資會(huì)減少大股東謀取控制權(quán)利益的空間，比如：債務(wù)融資帶來(lái)的固定還本付息的負(fù)擔(dān)限制了可供自由支配的資源（ Jensen， 1986 ）；銀企關(guān)系中的定期信息呈報(bào)、面對(duì)面的會(huì)見、違約解釋
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