【文章內(nèi)容簡介】 的難度就更大。要是投資于房地產(chǎn)投資信托，這些麻煩就不存在。REITs是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用股票或受益憑證的形式，使房地產(chǎn)這種不動產(chǎn)流動起來。而且由于REITs股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時處置所持REITs的股份，具有相當(dāng)高的流動性。而與房地產(chǎn)證券化的其他方式相比, REITs在產(chǎn)權(quán)、資本經(jīng)營上更具優(yōu)勢, REITs常常在證券市場上公開交易,因此它又比房地產(chǎn)有限合伙公司方式具有更多的流動性，其流動性僅次于現(xiàn)金。 稅收優(yōu)惠、股東收益高。　　REITs 的稅收政策也吸引了眾多投資人。REITs 在稅法上是一個獨立的經(jīng)濟實體，根據(jù)《1960 年美國國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，如果REITs將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報投資者，則無需繳交公司所得稅，這就避免了對REITs 和股東的雙重所得課稅。此外，投資人可以通過提高REITs 的負(fù)債率和降低房地產(chǎn)資產(chǎn)折舊年限等方式來實現(xiàn)REITs 的“賬面損失”，這樣就可以降低其應(yīng)繳納稅收的基礎(chǔ)。通常房地產(chǎn)投資信托公司是將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報給投資者，再由投資者自己繳納個人所得稅，因此REITs所發(fā)紅利特別高。 實行專業(yè)化團隊管理，有效降低風(fēng)險?！　∽裕玻笆兰o(jì)９０年代以來，美國REITs所募集的資金往往大多委托專業(yè)的管理公司自主管理、集中管理，管理人員為有經(jīng)驗的房地產(chǎn)專業(yè)人員，他們擅長于股市運作，時刻關(guān)注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風(fēng)險。 靈活的金融投資及管理工具?！　∽鳛橐环N現(xiàn)代房地產(chǎn)金融投資工具，REITs具有很大的靈活性。主要表現(xiàn)在：REITs有基金創(chuàng)立機構(gòu)、市場中間商（經(jīng)紀(jì)人）及持有人的廣泛參與；REITs可作為融資渠道；共同基金可以轉(zhuǎn)換成REITs；REITs還可以作為一種證券工具，把一些機構(gòu)或面臨困境的物業(yè)銷售商持有的分散房產(chǎn)包裝上市；甚至也可以把整個納稅集團公司納入REITs進(jìn)行運作。 美國REITs對我國的啟示 一、我國REITs發(fā)展的可行環(huán)境及其發(fā)展意義 可行環(huán)境。　　房地產(chǎn)業(yè)的融資需求是REITs 發(fā)展的“基礎(chǔ)”行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在我國隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和人民生活的改善正在逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。同時，我國房地產(chǎn)業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個行業(yè)，大約70%的房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行貸款的支持。近年來， 房地產(chǎn)貸款在金融機構(gòu)新增資產(chǎn)中的比重呈上升的趨勢，從2001年的39%，預(yù)測會上升到2005年的42%～67%，2010年的45%％～62%，這將對銀行產(chǎn)生很大的壓力。為了防止房地產(chǎn)市場的隱患最終轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，抑制可能產(chǎn)生的泡沫，中國人民銀行在2003年6月13日出臺了新的房產(chǎn)信貸政策（銀發(fā)［2003］121號），對房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款、個人住房公積金貸款等７個方面提高了信貸門檻?！　⊙胄械?21號文件使人們重新審視中國的房地產(chǎn)融資機制，而眾多房產(chǎn)商對銀行嚴(yán)格房貸政策的惶恐更是突出反映了中國房地產(chǎn)融資渠道極其單一脆弱的現(xiàn)狀。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險分散的房地產(chǎn)金融成為中國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的資金問題?！　馁Y金供給角度看， 改革開放為我國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強大。2003年，我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額已突破10萬億元。在民間資本不斷積累壯大達(dá)到一定量之后，它必然需要相應(yīng)的釋放渠道。另外，隨著中國保險市場的發(fā)展和中國養(yǎng)老保障制度的改革，中國的機構(gòu)投資者也已經(jīng)成型。　　同時，我國證券市場的產(chǎn)品存在結(jié)構(gòu)方面的缺陷，高風(fēng)險產(chǎn)品占主要地位，目前在我國證券市場上的可交易品種，大約80%為風(fēng)險較高的股權(quán)類產(chǎn)品；低風(fēng)險金融產(chǎn)品不僅市場規(guī)模小，而且品種單調(diào)，只有少量流動性較差的國債及少量企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)債，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險市場產(chǎn)品，使我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于合理，是證券市場發(fā)展的重點之一?！　≡诮灰姿l(fā)展REITs交易產(chǎn)品具有相當(dāng)?shù)目尚行浴Ｊ紫?，REITs在國外交易所成功上市的經(jīng)驗可供借鑒；其次，有50多家房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營和監(jiān)管經(jīng)驗可供借鑒，為REITs產(chǎn)品的設(shè)計提供參考依據(jù)；再次，REITs的上市流程和交易規(guī)則與普通上市公司的規(guī)定基本一致，實施成本較低；最后，目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)已有二萬九千多家，可以成為發(fā)展REITs產(chǎn)品的主要資源。在當(dāng)前中國，由于政策的限制，還沒有正式的房地產(chǎn)信托基金出現(xiàn)，但成立房地產(chǎn)信托投資基金的呼聲日盛。隨著我國房地產(chǎn)金融體系的逐步完善和房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展、房地產(chǎn)投資功能的日益顯現(xiàn)，REITs的出現(xiàn)是必然的。 發(fā)展意義。　　首先，引入REITs有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)。作為具有金融機構(gòu)特征的REITs，發(fā)揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；REITs在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標(biāo)志，也是促進(jìn)房地產(chǎn)金融二級市場發(fā)展的重要手段。REITs直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。因此，推出REITs將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇?！　∑浯?，引入REITs有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高金融安全。 銀行和市場對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進(jìn)行跨時分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配；市場跨空間風(fēng)險分擔(dān)能力比較強，可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)??？鐣r風(fēng)險分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累的問題，結(jié)果是在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，危機爆發(fā)。市場對風(fēng)險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險分配，風(fēng)險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進(jìn)具有市場信用特征的REITs，將一定程度提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。換言之，REITs的引入，是發(fā)展市場信用的重要舉措，不但不會加大系統(tǒng)風(fēng)險，相反，將有助于房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險的分散和化解，提高金融體系的安全性。 再次，引入REITs有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。REITs具有保值增值的功能，房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。房地產(chǎn)的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱諸多非系統(tǒng)因素的影響。投資者需要在投資組合中加入房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象，互為替代品；當(dāng)股市價格下跌時，以及物價持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時，房地產(chǎn)往往成為保值增值的主要追求對象。當(dāng)前我國城市化進(jìn)程勢不可擋，住房商品化日益深入，人民群眾在全面建設(shè)小康社會階段的首選消費新熱點正是商品住房。在人均收入持續(xù)增加的背景下，商品住房消費需求占消費總需求的比重必將持續(xù)提高，城市其他房地產(chǎn)的需求也將不斷增長，這決定了在房地產(chǎn)投資總量不盲目擴大的前提下，房地產(chǎn)投資的長期預(yù)期收益應(yīng)該比較高，REITs的收益也相應(yīng)較高。也就是說，REITs的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度；可以為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機會，有助于緩解中國金融體系的矛盾。 二、發(fā)展我國REITs運作模式的選擇　　由于我國在發(fā)展REITs方面缺乏相關(guān)經(jīng)驗，建議借鑒美國REITs的發(fā)展經(jīng)驗并結(jié)合權(quán)益型有限期、自我償付的特點建立如圖3所示的運作模式?！　幕鹨?guī)模、期限來考察，筆者認(rèn)為我國REITs在起步期基金規(guī)模不宜太大，根據(jù)發(fā)展需求建立適度合理的基金規(guī)模對權(quán)益型有限期、自我償付式REIT來說非常重要，并且我國REITs期限以10～15年為佳。在REITs資金籌集上，權(quán)益型有限期、自我償付式REITs的資金籌集方式，應(yīng)以公募為主，其資金來源中很重要的一部分應(yīng)是機構(gòu)投資者的資金，如保險基金、養(yǎng)老基金等。　　從組織形態(tài)來看，REITs可以分為契約型和公司型兩種，契約型依據(jù)《信托法》規(guī)定的信托契約建立、運作；公司型依《公司法》成立，具有法人資格。公司型具有基金經(jīng)理和公司股東信息不對稱、股東權(quán)益難以得到保護、雙重稅收負(fù)擔(dān)(公司所得稅和股東分紅個人所得稅)等缺點；而契約型因所有權(quán)與收益權(quán)的分離使得信托財產(chǎn)具有相對獨立性，基金收益可得法律保護，這符合房地產(chǎn)投資基金風(fēng)險低的特點，此外契約型只需納稅一次，可提高基金收益。因此，我國REITs應(yīng)首選契約型組織形式。至于變現(xiàn)方式，權(quán)益型有限期、自我償付式REITs的投資項目周期一般較長且需較強的穩(wěn)定性，而且開放式REITs在發(fā)行新基金份額時必須對現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評估以確定股價，多次的評估又增加發(fā)行成本（特別是權(quán)益REITs），所以封閉式更適合其發(fā)展。該種模式的投資管理，可借鑒美國經(jīng)驗，其投資業(yè)務(wù)可從以下幾個方面發(fā)展： ①以股權(quán)的形式投資于未上市的房地產(chǎn)公司。將REITs的資金以股權(quán)的形式投入未上市的房地產(chǎn)公司，可有效地改善其資本結(jié)構(gòu)，降低高負(fù)債經(jīng)營所帶來的風(fēng)險。 ②投資于實物性的資產(chǎn)。一種是較成熟的房地產(chǎn)項目，例如：寫字樓、購物中心、娛樂中心等等，投資這種項目風(fēng)險較小，經(jīng)營收入也較穩(wěn)定。第二種是一些地區(qū)受經(jīng)濟衰退影響賤賣的房地產(chǎn)，購買這些房地產(chǎn)之后，可根據(jù)當(dāng)時經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的需要，對這些房地產(chǎn)進(jìn)行改建，使其具有更有價值的用途以取得一定的經(jīng)營收入。例如，美國新計劃REITs就很善于選擇一些賤賣的房地產(chǎn)，并將其改建成購物中心、小型超市和倉庫等新形式租給固定的承租人以獲得經(jīng)營收入。第三種是爛尾樓等房地產(chǎn)不良資產(chǎn)項目。因為REITs的管理人員有較強的專業(yè)性，具有將不良資產(chǎn)變成優(yōu)良資產(chǎn)的本領(lǐng)。 三、發(fā)展我國REITs的政策建議 為我國REITs進(jìn)入實施運作創(chuàng)造必要的法律環(huán)境?！　≡诿绹?，REITs可以獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應(yīng)稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。而目前我國法律尚未對信托收益的納稅做出明確規(guī)定。國外公開發(fā)行的REITs有嚴(yán)格的信息披露制度，而從我國現(xiàn)有的信托計劃發(fā)售時的信息披露看，他們的特點主要是對信托計劃涉及項目的披露較為簡單，對項目的收益和風(fēng)險結(jié)構(gòu)“輕描淡寫”。如在談及風(fēng)險時，通常表述為“因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發(fā)生變化，將可能導(dǎo)致本信托計劃收益的相對變動”。而且我國目前的《資金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬、三四十萬，但因為房地產(chǎn)融資額大，有的需要一兩個億的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。因此健全法規(guī)并與國際接軌已成了發(fā)展信托業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。我們要建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展?！　《⑼晟频姆审w系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。必須將法律制定工作細(xì)化、完備化，要達(dá)到此目標(biāo)還必須配備一些其他的相關(guān)法規(guī)。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，制定出REITs的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制、投資比例的確認(rèn)等，以促進(jìn)基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應(yīng)逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權(quán)交易市場，使基金的資金收入與回