對原水吸收合并凌橋的換股比例估算的思考(編輯修改稿)
2025-07-22 14:09 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 分股權(quán)自由現(xiàn)金流，而沒有將所有的FCFE都作為紅利支付給股東，紅利的波動性遠小于收益和現(xiàn)金流的波動性。這是因為公司往往不愿意減少紅利支付額，所以在不能確認今后能否維持較高紅利水平的情況下，即使FCFE增長，公司也拒絕提高紅利，同樣FCFE下降時，公司也會保持其紅利不變，因此紅利具有一種粘性。而且在發(fā)行新股票或新債務(wù)成本較高的情況下，公司往往會保留一些多余的現(xiàn)金來作為滿足未來投資所需的資金來源。 紅利貼現(xiàn)模型使用的股權(quán)現(xiàn)金流定義是狹義的，即現(xiàn)金流就是指股票的預(yù)期紅利，而FCFE模型使用的股權(quán)現(xiàn)金流定義是廣義的，當二者不等時，后者更能真實地反映股東獲得的現(xiàn)金流。事實上，原水和凌橋負債比率逐年下降部分是公司支付數(shù)額小于FCFE的紅利所致。更重要的是，在兼并收購中，被收購方的管理層變動可能性很大，對紅利政策的控制權(quán)變動概率也就大，這時市場價格就會反映出這種可能性，使用FCFE模型所得的價值就更準確一些。 公司自由現(xiàn)金流（以下簡稱FCFF）貼現(xiàn)模型是對整個企業(yè)而不是股權(quán)進行估價，股權(quán)的價值可以用企業(yè)的價值減去發(fā)行在外的債務(wù)的市場價值得到。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，與FCFE相比不必考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，所以在財務(wù)杠桿將隨時間發(fā)生重大變動或具有很高財務(wù)杠桿比率時，對于避開股權(quán)現(xiàn)金流出現(xiàn)負值和簡化運算都很有幫助。但原水和凌橋經(jīng)過幾年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后，目前的20%左右的低負債比率已基本符合行業(yè)平均水平，今后不會有大的變動。更重要的是，F(xiàn)CFF模型得到的股權(quán)價值主要受債務(wù)定價的合理性影響，我國企業(yè)負債一般是向金融機構(gòu)借款，即使發(fā)行企業(yè)債券也不得上市流通，債務(wù)的市場價值很難確定，使FCFF模型可操作性很低。 確定FCFE模型后，還要從多種不同成長性和增長水平的估價模型中選擇符合公司未來增長水平的模型。FCFE模型中有穩(wěn)定增長、兩階段增長、三階段增長等估價模型。我們選擇的是穩(wěn)定增長模型。原水和凌橋都是上市多年的老企業(yè)，從近幾年的每股凈收益來看，兩家公司都以5—6%的增長率穩(wěn)步上升，這個增長率略低于宏觀經(jīng)濟增長率，這說明兩家公司都處于穩(wěn)定狀態(tài)，而且兩家公司已占據(jù)上海市自來水供應(yīng)的絕大部分市場份額，發(fā)展空間十分有限，所以它們在未來也將繼續(xù)保持這種狀態(tài)。判斷是否穩(wěn)定增長的另一種方法是看股票的b值。如果b值為1，說明公司資產(chǎn)具有市場平均風(fēng)險，具備了穩(wěn)定增長所需的基本條件。從后文的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，兩家公司的b值都非常接近1。 合并雙方估價模型的一致性是計算雙方相對內(nèi)在價值的前提條件。如果雙方選擇的估價模型不一樣，那么模型參數(shù)就無法進行比較，也就不能通過參數(shù)的比例關(guān)系確定最后內(nèi)在價值的比例關(guān)系。原水和凌橋同為上市公司，從股本結(jié)構(gòu)、收益狀況、行業(yè)地位、增長水平、財務(wù)杠桿等方面看都相差不大，為統(tǒng)一估價模型創(chuàng)造了良好的條件，從而使其計算的內(nèi)在價值具有可比性。對于吸收合并案例中的雙方，一般都具有這樣的特點。 確定模型參數(shù)的比例關(guān)系在穩(wěn)定增長FCFE模型中股權(quán)資本的內(nèi)在價值是三個變量的函數(shù)：當期的FCFE，穩(wěn)定增長率和投資者要求的收益率。公式為：P=FCFE（1+g）/（rg）其中： P=股票的內(nèi)在價值 FCFE=當期的每股FCFE r=公司的股權(quán)資本成本（即投資者要求的收益率） g=FCFE的穩(wěn)定增長率下面我們先給出與這些變量有關(guān)的財務(wù)指標近幾年的數(shù)據(jù)及其相應(yīng)的兩公司間的比例關(guān)系，然后分別對模型中的每個參數(shù)比較進行分析，以確定它們的比例關(guān)系。表1 原水與凌橋股份重要財務(wù)指標的比例關(guān)系年份19951996199719981999平均值比例關(guān)系2（原水:凌橋）每股凈收益1原水凌橋留存收益比率b原水凌橋ROE原水凌橋負債比率原水凌橋注：1999年的每股凈收益是在已公布的99年中報的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上乘以2得出的，但凌橋的數(shù)據(jù)稍作調(diào)整，因為其上半年受咸潮影響自來水供應(yīng)量只完成目標的60%，下半年利潤比上半年會有所增加。 比例關(guān)系是相應(yīng)指標的算術(shù)平均值的比值。（1） 股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE由股權(quán)自由現(xiàn)金流的定義知，通常情況下它和凈收益是不相等的，F(xiàn)CFE是在滿足了資本性支出和營運資本追加之后的剩余現(xiàn)金流，而凈收益沒有扣除這兩項。但原水和凌橋兩家公司都處于穩(wěn)定增長階段，具有折舊大致能彌補資本性支出的特征。而且兩家公司都于1997年對股本進行擴容配股，股東權(quán)益因此增加的比例均為84%，從年報分析來看，這筆配股籌集的資金主要用于近幾年及其未來幾年的新項目支出、營運資本增加和舊債的償還，基本上沒有動用每年的凈收益。所以在近期及未來幾年內(nèi)，原水和凌橋的FCFE都可近似為每年的凈收益。由于通過模型最后比較的是股票內(nèi)在價值，所以要求FCFE是折成每股后的值，也就要求近似值取每股凈收益。如果我們比較兩家公司近幾年的每股凈收益。（2） 股權(quán)自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長率g由于FCFE近似處理為凈收益，則每股FCFE的穩(wěn)定增長率就是每股凈收益的增長率。每股凈收益的增長率與凈利潤的增長率是不同的，對于在估計期內(nèi)發(fā)行大量新股的公司，發(fā)行股票獲得的資金將產(chǎn)生收益，使凈利潤的增長率產(chǎn)生誤導(dǎo)，所以應(yīng)根據(jù)發(fā)行股票的數(shù)量對凈利潤進行調(diào)整。原水和凌橋1997年都進行過配股籌資，未來幾年來還會進行配股或發(fā)新股，所以考察每股凈收益的增長率而不是凈利潤的增長率會更有意義，也就不能采用報表上得出的凈利潤增長率。考察兩家公司g的比例關(guān)系有兩種方法。一是直接使用每股凈收益的歷史數(shù)據(jù)，算出歷史增長率的平均值作為預(yù)期未來增長率，再進行比較。分別采用原水和凌橋股份1995年和1999年的每股凈收益的數(shù)據(jù)，算出幾何平均值作為未來增長率的預(yù)期值。原水g的幾何平均值=()1/4—1=%凌橋g的幾何平均值=()1/4—1=%。 二是不直接估計未來增
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