對(duì)原水吸收合并凌橋的換股比例估算的思考(編輯修改稿)
2025-07-22 14:09 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 分股權(quán)自由現(xiàn)金流，而沒有將所有的FCFE都作為紅利支付給股東，紅利的波動(dòng)性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動(dòng)性。這是因?yàn)楣就辉敢鉁p少紅利支付額，所以在不能確認(rèn)今后能否維持較高紅利水平的情況下，即使FCFE增長，公司也拒絕提高紅利，同樣FCFE下降時(shí)，公司也會(huì)保持其紅利不變，因此紅利具有一種粘性。而且在發(fā)行新股票或新債務(wù)成本較高的情況下，公司往往會(huì)保留一些多余的現(xiàn)金來作為滿足未來投資所需的資金來源。 紅利貼現(xiàn)模型使用的股權(quán)現(xiàn)金流定義是狹義的，即現(xiàn)金流就是指股票的預(yù)期紅利，而FCFE模型使用的股權(quán)現(xiàn)金流定義是廣義的，當(dāng)二者不等時(shí)，后者更能真實(shí)地反映股東獲得的現(xiàn)金流。事實(shí)上，原水和凌橋負(fù)債比率逐年下降部分是公司支付數(shù)額小于FCFE的紅利所致。更重要的是，在兼并收購中，被收購方的管理層變動(dòng)可能性很大，對(duì)紅利政策的控制權(quán)變動(dòng)概率也就大，這時(shí)市場價(jià)格就會(huì)反映出這種可能性，使用FCFE模型所得的價(jià)值就更準(zhǔn)確一些。 公司自由現(xiàn)金流（以下簡稱FCFF）貼現(xiàn)模型是對(duì)整個(gè)企業(yè)而不是股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，股權(quán)的價(jià)值可以用企業(yè)的價(jià)值減去發(fā)行在外的債務(wù)的市場價(jià)值得到。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，與FCFE相比不必考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流，所以在財(cái)務(wù)杠桿將隨時(shí)間發(fā)生重大變動(dòng)或具有很高財(cái)務(wù)杠桿比率時(shí)，對(duì)于避開股權(quán)現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)值和簡化運(yùn)算都很有幫助。但原水和凌橋經(jīng)過幾年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后，目前的20%左右的低負(fù)債比率已基本符合行業(yè)平均水平，今后不會(huì)有大的變動(dòng)。更重要的是，F(xiàn)CFF模型得到的股權(quán)價(jià)值主要受債務(wù)定價(jià)的合理性影響，我國企業(yè)負(fù)債一般是向金融機(jī)構(gòu)借款，即使發(fā)行企業(yè)債券也不得上市流通，債務(wù)的市場價(jià)值很難確定，使FCFF模型可操作性很低。 確定FCFE模型后，還要從多種不同成長性和增長水平的估價(jià)模型中選擇符合公司未來增長水平的模型。FCFE模型中有穩(wěn)定增長、兩階段增長、三階段增長等估價(jià)模型。我們選擇的是穩(wěn)定增長模型。原水和凌橋都是上市多年的老企業(yè)，從近幾年的每股凈收益來看，兩家公司都以5—6%的增長率穩(wěn)步上升，這個(gè)增長率略低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長率，這說明兩家公司都處于穩(wěn)定狀態(tài)，而且兩家公司已占據(jù)上海市自來水供應(yīng)的絕大部分市場份額，發(fā)展空間十分有限，所以它們?cè)谖磥硪矊⒗^續(xù)保持這種狀態(tài)。判斷是否穩(wěn)定增長的另一種方法是看股票的b值。如果b值為1，說明公司資產(chǎn)具有市場平均風(fēng)險(xiǎn)，具備了穩(wěn)定增長所需的基本條件。從后文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，兩家公司的b值都非常接近1。 合并雙方估價(jià)模型的一致性是計(jì)算雙方相對(duì)內(nèi)在價(jià)值的前提條件。如果雙方選擇的估價(jià)模型不一樣，那么模型參數(shù)就無法進(jìn)行比較，也就不能通過參數(shù)的比例關(guān)系確定最后內(nèi)在價(jià)值的比例關(guān)系。原水和凌橋同為上市公司，從股本結(jié)構(gòu)、收益狀況、行業(yè)地位、增長水平、財(cái)務(wù)杠桿等方面看都相差不大，為統(tǒng)一估價(jià)模型創(chuàng)造了良好的條件，從而使其計(jì)算的內(nèi)在價(jià)值具有可比性。對(duì)于吸收合并案例中的雙方，一般都具有這樣的特點(diǎn)。 確定模型參數(shù)的比例關(guān)系在穩(wěn)定增長FCFE模型中股權(quán)資本的內(nèi)在價(jià)值是三個(gè)變量的函數(shù)：當(dāng)期的FCFE，穩(wěn)定增長率和投資者要求的收益率。公式為：P=FCFE（1+g）/（rg）其中： P=股票的內(nèi)在價(jià)值 FCFE=當(dāng)期的每股FCFE r=公司的股權(quán)資本成本（即投資者要求的收益率） g=FCFE的穩(wěn)定增長率下面我們先給出與這些變量有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)近幾年的數(shù)據(jù)及其相應(yīng)的兩公司間的比例關(guān)系，然后分別對(duì)模型中的每個(gè)參數(shù)比較進(jìn)行分析，以確定它們的比例關(guān)系。表1 原水與凌橋股份重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的比例關(guān)系年份19951996199719981999平均值比例關(guān)系2（原水:凌橋）每股凈收益1原水凌橋留存收益比率b原水凌橋ROE原水凌橋負(fù)債比率原水凌橋注：1999年的每股凈收益是在已公布的99年中報(bào)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上乘以2得出的，但凌橋的數(shù)據(jù)稍作調(diào)整，因?yàn)槠渖习肽晔芟坛庇绊懽詠硭?yīng)量只完成目標(biāo)的60%，下半年利潤比上半年會(huì)有所增加。 比例關(guān)系是相應(yīng)指標(biāo)的算術(shù)平均值的比值。（1） 股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE由股權(quán)自由現(xiàn)金流的定義知，通常情況下它和凈收益是不相等的，F(xiàn)CFE是在滿足了資本性支出和營運(yùn)資本追加之后的剩余現(xiàn)金流，而凈收益沒有扣除這兩項(xiàng)。但原水和凌橋兩家公司都處于穩(wěn)定增長階段，具有折舊大致能彌補(bǔ)資本性支出的特征。而且兩家公司都于1997年對(duì)股本進(jìn)行擴(kuò)容配股，股東權(quán)益因此增加的比例均為84%，從年報(bào)分析來看，這筆配股籌集的資金主要用于近幾年及其未來幾年的新項(xiàng)目支出、營運(yùn)資本增加和舊債的償還，基本上沒有動(dòng)用每年的凈收益。所以在近期及未來幾年內(nèi)，原水和凌橋的FCFE都可近似為每年的凈收益。由于通過模型最后比較的是股票內(nèi)在價(jià)值，所以要求FCFE是折成每股后的值，也就要求近似值取每股凈收益。如果我們比較兩家公司近幾年的每股凈收益。（2） 股權(quán)自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長率g由于FCFE近似處理為凈收益，則每股FCFE的穩(wěn)定增長率就是每股凈收益的增長率。每股凈收益的增長率與凈利潤的增長率是不同的，對(duì)于在估計(jì)期內(nèi)發(fā)行大量新股的公司，發(fā)行股票獲得的資金將產(chǎn)生收益，使凈利潤的增長率產(chǎn)生誤導(dǎo)，所以應(yīng)根據(jù)發(fā)行股票的數(shù)量對(duì)凈利潤進(jìn)行調(diào)整。原水和凌橋1997年都進(jìn)行過配股籌資，未來幾年來還會(huì)進(jìn)行配股或發(fā)新股，所以考察每股凈收益的增長率而不是凈利潤的增長率會(huì)更有意義，也就不能采用報(bào)表上得出的凈利潤增長率?？疾靸杉夜緂的比例關(guān)系有兩種方法。一是直接使用每股凈收益的歷史數(shù)據(jù)，算出歷史增長率的平均值作為預(yù)期未來增長率，再進(jìn)行比較。分別采用原水和凌橋股份1995年和1999年的每股凈收益的數(shù)據(jù)，算出幾何平均值作為未來增長率的預(yù)期值。原水g的幾何平均值=()1/4—1=%凌橋g的幾何平均值=()1/4—1=%。 二是不直接估計(jì)未來增
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