【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 借市場(chǎng)的不足。最近幾年,商業(yè)銀行凡是有大的資金進(jìn)出,沒(méi)有一個(gè)向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款,都是通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)解決。在1985年商業(yè)銀行要確保支付不出問(wèn)題,備付金率一般要達(dá)到57%?，F(xiàn)在有了銀行間債券市場(chǎng)的回購(gòu)交易支持后,商業(yè)銀行備付金率可以降低到3%左右(戴根有,2002)?！　〉诙?債券市場(chǎng)的發(fā)展,為穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和提供基準(zhǔn)利率做出了貢獻(xiàn),但是未能形成有效的收益率曲線產(chǎn)生機(jī)制。目前中國(guó)債券市場(chǎng)的利率,無(wú)論是發(fā)行利率還是二級(jí)市場(chǎng)交易利率都已實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。最近幾年債券市場(chǎng)利率已開(kāi)始發(fā)揮金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的作用。同時(shí)我們也應(yīng)該看到,銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間存在的分割問(wèn)題,造成同類券種存在一定的差價(jià),影響了市場(chǎng)定價(jià)的有效性。兩個(gè)市場(chǎng)如果沒(méi)有有效聯(lián)通,則不可能充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用。最有力的實(shí)證說(shuō)明就是債券市場(chǎng)尚未形成合理的收益率曲線,目前中國(guó)的收益率曲線呈到U型,長(zhǎng)期債券存在利率風(fēng)險(xiǎn)。由于種種原因,中國(guó)商業(yè)銀行惜貸現(xiàn)象嚴(yán)重,債券投資成為資金的一個(gè)主要流向,出現(xiàn)了“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象。2002年30年期國(guó)債(02國(guó)債5)%的超低發(fā)行利率,%左右。如果將來(lái)出現(xiàn)通貨膨脹,導(dǎo)致利率上升,持有長(zhǎng)期債券必然出現(xiàn)虧損。若這種情況在加入世貿(mào)組織過(guò)渡期結(jié)束之后出現(xiàn),而那時(shí)又是中外資銀行競(jìng)爭(zhēng)最激烈的時(shí)候,資產(chǎn)負(fù)債表突然出現(xiàn)一塊虧損的資產(chǎn),與外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力就不言而喻了。　　第三,銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性缺陷,不僅大大降低了市場(chǎng)效率,而且增加了市場(chǎng)成員的潛在風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái),中國(guó)人民銀行通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)主體范圍,積極培育做市商制度等措施,努力改善市場(chǎng)的流動(dòng)性。從2001年下半年開(kāi)始,銀行間債券市場(chǎng)的交易量開(kāi)始逐步上升。特別是在2002年2月份降息之后。成交量迅速擴(kuò)大。,是2001年6月份的124倍,市場(chǎng)流動(dòng)性顯著增強(qiáng)。但是隨著2002年7月央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作逐步引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行,現(xiàn)券成交量迅速回落,%,%。短短兩個(gè)月內(nèi),市場(chǎng)流動(dòng)性幾乎喪失殆盡,說(shuō)明市場(chǎng)制度本身存在深層次的流動(dòng)性問(wèn)題?！　∥?、結(jié)論和建議　　通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)——行為——績(jī)效分析,就進(jìn)一步完善促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展,我們不難得出以下基本結(jié)論:進(jìn)一步放開(kāi)進(jìn)入限制,廣泛吸納各類投資者進(jìn)場(chǎng)交易,豐富市場(chǎng)產(chǎn)品和投資工具,完善市場(chǎng)交易結(jié)算規(guī)則,從而在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、基準(zhǔn)利率、貨幣政策傳導(dǎo)等各方面提高效率。為此提出如下建議:　　、面向所有金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng),促進(jìn)銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的相互滲透和聯(lián)結(jié)?！　袌?chǎng)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有明顯的外部性,尤其是國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的效率,對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行舉足輕重。債券市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)的有效性,很大程度上取決于多樣性的市場(chǎng)主體對(duì)定價(jià)過(guò)程的參與程度。由于利率管制,商業(yè)銀行主導(dǎo)的銀行間債券市場(chǎng)形成的價(jià)格信號(hào),所包含的信息顯然是不完全或不完整的。如果非金融機(jī)構(gòu)能夠全面進(jìn)入銀行間市場(chǎng),通過(guò)實(shí)體部門和金融部門間的信息交流,以及交易過(guò)程中的博弈,勢(shì)必提高債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率。同時(shí)央行通過(guò)公開(kāi)操作,也能更有效地提高貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),實(shí)現(xiàn)控制貨幣供應(yīng)量和利率水平的政策目標(biāo)?！　「鶕?jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),一國(guó)債券市場(chǎng)應(yīng)由功能不同的市場(chǎng)構(gòu)成,場(chǎng)外市場(chǎng)是主體,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是補(bǔ)充。目前,中國(guó)銀行間市場(chǎng)更具有場(chǎng)外市場(chǎng)的特征,在實(shí)現(xiàn)銀行柜臺(tái)交易和代理企業(yè)結(jié)算以后,就同時(shí)具有了批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)的特征,通過(guò)擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)成員,尤其是廣泛吸納非金融機(jī)構(gòu)成員,通過(guò)交易主體的相互交叉滲透,逐漸實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)投資者的同一性,從而促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)一?！　?。通過(guò)完善商業(yè)銀行債券代理人制度,在發(fā)展中逐步建立做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià),有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格,形成有效的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,提高市場(chǎng)的活躍程度?，F(xiàn)在確定的雙邊報(bào)價(jià)商制度,雖已具備做市商的雛形,但是對(duì)市場(chǎng)的影響力還比較弱,需要進(jìn)一步加以完善?！　?推出統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)券計(jì)算辦法,幫助市場(chǎng)成員控制信用風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)成員之間授信不足,主要資金交易是通過(guò)債券回購(gòu),而不是通過(guò)信用拆借完成。例如,2002年上半年,幾乎只有回購(gòu)交易量的1/10。產(chǎn)生這一問(wèn)題的主要原因在于銀行間市場(chǎng)資信制度尚未健全和完善,不同類別的成員間信用差別較大。在對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效控制的情況下,不同類別的成員之間只能依靠封閉式回購(gòu)交易進(jìn)行短期融資。因此,加快建立銀行間市場(chǎng)的資信評(píng)級(jí)制度,為交易成員提供一個(gè)可以依賴的信用風(fēng)險(xiǎn)控制體系,提高信用拆借交易量的比重,也會(huì)在一定程度上提高現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性?！　?滿足投資者對(duì)債券的多種需求。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,中國(guó)的債券存量仍然偏低,而且在期限、品種上都不夠豐富,無(wú)法滿足投資者多層次的需求?！　∧壳皞?尤其是國(guó)債)在期限結(jié)構(gòu)上缺乏短期品種。中國(guó)現(xiàn)在所發(fā)行的國(guó)債主要是中期國(guó)債,僅在1994～1996年間發(fā)行了一些短期國(guó)債,并且已經(jīng)全部?jī)冬F(xiàn),目前市場(chǎng)實(shí)際上并不存在短期國(guó)債,2002年開(kāi)始發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債,但是數(shù)量少,沒(méi)有形成合理的市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)。中國(guó)目前中期債券偏多的結(jié)構(gòu),使財(cái)政政策相機(jī)微調(diào)的作用大打折扣,中央銀行利用貨幣市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)操作的效果也不理想,不能滿足為調(diào)劑資金頭寸而進(jìn)行短期投資的需求,影響了國(guó)債交投的活躍程度和市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展。楊春鵬(2002)關(guān)于中國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)的研究表明,中國(guó)債券收益率曲線在形成過(guò)程中也缺乏短期品種作支撐,這也從另一個(gè)方面說(shuō)明了增加短期債品種的迫切性?！　贩N的創(chuàng)新還應(yīng)體現(xiàn)在發(fā)債主體的多樣化上。隨著投資者結(jié)構(gòu)的多元化,由于非金融機(jī)構(gòu)的投融資需求與偏好能夠在債券場(chǎng)外市場(chǎng)逐漸得到體現(xiàn)與釋放,這將刺激各類投資工具與產(chǎn)品的多樣化發(fā)展,國(guó)債、金融債一統(tǒng)天下的格局將會(huì)被打破。銀行次級(jí)債抵押擔(dān)保債乃至公司債、市政債等類別的投資品種將得到相應(yīng)的發(fā)展空間,從而豐富銀行間債券市場(chǎng)投資品種。　　,為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的組合工具。目前的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)一樣,只有價(jià)格上漲才能盈利。市場(chǎng)成員就算準(zhǔn)確預(yù)計(jì)到了未來(lái)價(jià)格下跌的走勢(shì),也無(wú)法避免持有債券的損失。特別是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu),由于債券投資是其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重要的組成部分,因此不可能通過(guò)賣出所有債券來(lái)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,尤其是衍生類金融工具的發(fā)展必將成為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的主旋律之一。如果市場(chǎng)成員能通過(guò)利率衍生工具如遠(yuǎn)期、期貨等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),鎖定未來(lái)的價(jià)格,把盈利或損失控制在合理的范圍之內(nèi),將有助于金融機(jī)構(gòu)控制利率風(fēng)險(xiǎn),保證現(xiàn)券市場(chǎng)在各種利率走勢(shì)下不喪失流動(dòng)性?！　?解決債券在兩個(gè)市場(chǎng)相互轉(zhuǎn)托管的問(wèn)題。在市場(chǎng)主體追求利潤(rùn)的推動(dòng)下,充分滿足市場(chǎng)需求勢(shì)必促進(jìn)債券交易、清算、結(jié)算的有效聯(lián)動(dòng)。在擁有統(tǒng)一安全的托管及清算模式的背景下,債券交易及結(jié)算方式將圍繞不同的需求層次呈現(xiàn)出多樣性,即在托管頂層實(shí)現(xiàn)逐筆結(jié)算(on tradebytrade gross basis)、清算和結(jié)算實(shí)時(shí)進(jìn)行(即DVP)的方式外,還應(yīng)建立多層的存托結(jié)算及交易體系。各類專業(yè)結(jié)算、交易方式的出現(xiàn),一方面將充分滿足市場(chǎng)需求,另一方面將通過(guò)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)使債券交易和結(jié)算運(yùn)作效率得到提升。　　參考文獻(xiàn)　　[1]　戴根有:《關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的一些問(wèn)題》,《中國(guó)貨幣市場(chǎng)雜志》2002年第8期?！　2]　張煜鵬、張霓:《非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債市的意義與展望》,《中國(guó)貨幣市場(chǎng)雜志》2002年第11期?！　3]　楊春鵬、曹興華:《中國(guó)國(guó)債動(dòng)態(tài)收益率曲線的實(shí)證研究》,《中國(guó)貨幣市場(chǎng)雜志》2002年第11期?！　4]　Black,F.“Noise”,Journal of Finance,July,1996.　　[5]　Kyle,A.“Continuous Auction and Insider Trading”,Econometric,1985?！　6]　于立、王詢:《當(dāng)代西方產(chǎn)業(yè)組織學(xué)》,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,1996年12月。