【文章內(nèi)容簡介】 就對他有利，即使他是按照公平條件投資的、這就是有限責任公司擴大市場的辦法。這種安排——（必須注意）如果沒有法律制裁，它不可能起作用的——的后果非常深遠……它們已經(jīng)接近使商業(yè)發(fā)展的中間階段告終并把商業(yè)發(fā)展引進其現(xiàn)代階段的轉(zhuǎn)變的核心”。3. 股權(quán)與債權(quán)的不對稱結(jié)構(gòu)企業(yè)的有限責任制一方面帶來了債權(quán)市場的繁榮和企業(yè)資本渠道的擴展，另一方面也產(chǎn)生了股東和債權(quán)人之間的委托－代理關(guān)系。債權(quán)人處于委托人的地位，股東處于代理人的地位，股東可能利用自身優(yōu)勢侵犯債權(quán)人的利益，由此導(dǎo)致公司的兩類資金提供者——股東與債權(quán)人之可能會存在利益沖突。股權(quán)與債權(quán)的委托－代理關(guān)系有限責任制企業(yè)的股東以其投入企業(yè)的資產(chǎn)為限對企業(yè)的債務(wù)負責，這成為股東將企業(yè)經(jīng)營失敗的風險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的一個便利條件。股東不以個人資產(chǎn)對公司債務(wù)負責，當公司停止經(jīng)營且無力支付其全部債務(wù)時，債權(quán)人的債權(quán)就無法得到全部清償。因此，從財務(wù)意義上看，債權(quán)人同樣承擔著企業(yè)經(jīng)營失敗的風險。股東作為企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)經(jīng)營的剩余索取權(quán)和企業(yè)經(jīng)營的控制權(quán)。股東的目標是最大化自己的投資收益，有激勵進行所有能夠提高企業(yè)利潤的活動。企業(yè)經(jīng)營的利潤通常同風險成正比，即預(yù)期利潤越大則風險越高。但對股東來說，其收益和損失是不對稱的。當企業(yè)獲得經(jīng)營收益的時候，股東獨享利潤剩余；當企業(yè)經(jīng)營失敗的時候，是股東和債權(quán)人共同分擔損失。因此，股東有用債權(quán)人的錢冒風險的動力，即投資于風險過高的項目，結(jié)果是“正面股東贏，背面?zhèn)鶛?quán)人輸”。史密斯和沃納（Smith and Warner,1979）將債權(quán)人與股東之間的利益沖突歸結(jié)為四大類：第一是股利發(fā)放政策。股利的發(fā)放政策直接影響企業(yè)總價值中債券價值與股權(quán)價值的比重。股利的增多會使得股權(quán)價值上升，而同時會削弱企業(yè)未來償還本息的能力，從而使得企業(yè)債券的價值下跌。第二是債權(quán)稀釋問題。對于企業(yè)已發(fā)行債券的持有者而言，企業(yè)如果再發(fā)行新債券（其優(yōu)先級別等于或高于舊債券）時，舊債權(quán)就會受到削弱。第三是資產(chǎn)置換問題。當企業(yè)借債融入一筆資金以后，由于債務(wù)的收益一般是固定的，因此從追求股東權(quán)益最大化的目標出發(fā)，股東總是偏好選擇最高風險的項目以攫取更高利益。由于投資收益的風險很大，一旦投資成功，股東將會獲得所有的額外的風險收益，從而使得股權(quán)的價值上升。而對于債權(quán)人來說，由于其所能獲得的最大收益是確定的。因此，投資風險的增加只會導(dǎo)致其遭受損失的可能性增加，從而債權(quán)人的期望收益會隨著投資風險的增加而下降。第四是投資不足問題。投資不足是指企業(yè)可能會放棄那些可以為其帶來正的凈現(xiàn)值的投資項目。如果企業(yè)投入一個凈現(xiàn)值為正的項目帶來的好處主要是由債權(quán)人獲得時，那么企業(yè)的所有者（股東）就有拒絕這個項目的動機。一般而言，由于債權(quán)人在出借資金之前，往往會與企業(yè)進行協(xié)商，并簽訂債務(wù)合約。因此，似乎債權(quán)人可以自由簽約，通過合約的內(nèi)容規(guī)定來保護自己的權(quán)利，但實際上這是不夠的。從實際情況來看，存在諸多嚴重損害債權(quán)人利益的行為。例如，企業(yè)假破產(chǎn)、真逃債；企業(yè)“把公關(guān)當成本，把債務(wù)當利潤”，借債不還；企業(yè)通過重組或者賤賣資產(chǎn)獲得利益，卻損害了債權(quán)人的利益。4. 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效在決定負債還是發(fā)行股票時，企業(yè)主要考慮兩個問題。第一是資本的成本，即企業(yè)為使用新投資者的資本而必須支付給他們的報酬。支付給債務(wù)資本提供者的平均收益低于支付給股權(quán)資本提供者的平均收益，債務(wù)對新投資者的吸引力較小，對企業(yè)的吸引力較大。第二是風險，特別是破產(chǎn)的風險。企業(yè)不必按任何確定的時間表向股東支付收益，但他們有義務(wù)在確定的時間內(nèi)對債權(quán)人支付利息和償還本金。因此，債務(wù)對于企業(yè)來說風險更大。如果企業(yè)無法償還到期債務(wù)，企業(yè)就將面臨破產(chǎn)。企業(yè)的負債越多，償付義務(wù)就越大，無法履行義務(wù)的可能性就越大。因此，對投資者來說更安全的債務(wù)投資，對企業(yè)來說更具風險，就這一點來說，企業(yè)更偏好股票。負債的融資成本比較低，但負債的增加會加大企業(yè)破產(chǎn)的風險。因而并非企業(yè)的負債率越高越好，存在一個使企業(yè)價值最大化的均衡點。融資分析把其歸結(jié)為一個風險－收益的替代問題：債務(wù)越多，融資成本越低，但是破產(chǎn)的可能性越大。企業(yè)需要在風險和收益之間選擇一個適當?shù)谋壤?。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本問題是：股票與債券應(yīng)取什么比例，以使企業(yè)的價值最大？1958年，莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的莫迪利安尼－米勒定理（簡稱MM定理）：在理想的無稅收市場環(huán)境下，企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這個定理意味著企業(yè)的市場價值與債務(wù)和股票的組合無關(guān)。該定理的證明思路是：如果可以通過改變股票與債券的比例使企業(yè)價值發(fā)生變化，那么套利者就可以通過以下途徑獲得確定的利益——買下該企業(yè)，只調(diào)整股權(quán)與債權(quán)的比例而不改變企業(yè)的任何其他方面，就可以使企業(yè)價值實現(xiàn)增長并從中獲得收益。但是能夠確定性收益的結(jié)論同完全競爭的市場條件相矛盾，因此是不可能的，所以企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。1963年，Modigliani和Miller引入企業(yè)所得稅因素，進一步修正了MM定理。由于企業(yè)的債務(wù)利息費用可以計入企業(yè)成本而免交企業(yè)所得稅，而股利支出和稅前利潤則需要交納所得稅，從而企業(yè)的債務(wù)成本要低于企業(yè)股權(quán)融資成本。這樣，隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中企業(yè)負債率的提高，企業(yè)的成本降低，盈利增加，企業(yè)的價值提高，這就是所謂的財務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，根據(jù)修正的MM定理，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是完全負債。以修正的MM理論為基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)平衡理論引入風險因素研究了資本結(jié)構(gòu)問題（Jensen and Meckling,1976。Warner,1977。Myers,1977）。該理論認為，一方面企業(yè)負債率增長會使企業(yè)價值增加，另一方面也會引起企業(yè)破產(chǎn)風險的增大，從而使企業(yè)價值下降，當兩者引起的變動額相等時，企業(yè)的價值達到最大，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。企業(yè)家職能的第三次分離——所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離股權(quán)的市場化和管理的專業(yè)化促成了企業(yè)家職能的第三次分離——所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。股權(quán)市場化使缺乏經(jīng)營才能的社會資金所有者參與企業(yè)的不確定價值增長成為可能，管理的專業(yè)化適應(yīng)了企業(yè)經(jīng)營復(fù)雜化的需要，帶來企業(yè)經(jīng)營績效的提高。企業(yè)管理復(fù)雜度的增加、以及企業(yè)股份制組織形式的發(fā)展將專業(yè)化的管理人員——職業(yè)經(jīng)理推上歷史舞臺，成為企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的基礎(chǔ)條件。1. 管理復(fù)雜度的增加錢德勒在《看得見的手：美國企業(yè)的管理革命》中，把美國大企業(yè)的成長和領(lǐng)取薪水的職業(yè)經(jīng)理在企業(yè)管理職能上對企業(yè)主的替代兩方面綜合起來，定義為管理革命。據(jù)錢德勒研究，現(xiàn)代多單位工商企業(yè)集中在資本密集型工業(yè)中，從1850年成熟起來的鐵路公司中產(chǎn)生了最早的由職業(yè)經(jīng)理；1880年后經(jīng)由橫向合并和縱向合并發(fā)展起來工商業(yè)中的多單位企業(yè)。錢德勒把美國現(xiàn)代工業(yè)企業(yè)的發(fā)展劃分為三個階段。第一個階段（1790－1840年）是傳統(tǒng)經(jīng)濟階段。在這半個世紀里，在歐洲殖民地基礎(chǔ)上形成的早期美國經(jīng)濟主要依靠市場機制來協(xié)調(diào)物品和服務(wù)的生產(chǎn)和分配，沒有新建立的經(jīng)濟制度，也沒有發(fā)生工商業(yè)經(jīng)營方式的革命。美國早期企業(yè)史的發(fā)展主要是由市場擴張而促進的不斷增加的專業(yè)分工推進的。在鐵路和電報到來之前，工商業(yè)活動由從中世紀以來就廣泛出現(xiàn)的單一單位的企業(yè)所主宰。交通通訊太慢、太不規(guī)則也太不穩(wěn)定，無法使高通過量——現(xiàn)代工商企業(yè)出現(xiàn)的必要前提條件——成為可能。第二個階段（1840－1880年），以市場協(xié)調(diào)和小企業(yè)為特征的傳統(tǒng)經(jīng)濟的平衡被三項劃時代的技術(shù)進步所打破：鐵路、電報和無煙煤的廣泛使用。全國交通通訊網(wǎng)絡(luò)的完成加速了市場的擴張，蒸汽機取代了風力和畜力。錢德勒特別強