【文章內(nèi)容簡介】 營者確定了的典型的回購權(quán)條款④。B 公司融資過程中，私募方K基金與公司經(jīng)營方約定，B 公司應(yīng)在3 年內(nèi)完成上市準(zhǔn)備工作，原則上5 年內(nèi)應(yīng)當(dāng)達(dá)到上市目標(biāo)，否則公司經(jīng)營方將以既定價(jià)格全部回購私募方所持有的B 公司股權(quán)。價(jià)格確定方案是，以股權(quán)投資項(xiàng)目實(shí)施時(shí)私募方的收購價(jià)為基數(shù)，每年上浮20%比例。屆時(shí)B 公司管理層應(yīng)無條件同意。回購權(quán)條款的應(yīng)用范疇十分廣泛，幾乎所有的私募并購項(xiàng)目都會使用回購權(quán)條款，適用范圍也沒有明限制。（2）條款設(shè)置目標(biāo)與完善回購權(quán)條款的使用，為私募方構(gòu)筑了最后和最基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)保障體制。然而該條款不可避免的兩個(gè)問題：一是該條款在能否通過司法訴訟予以救濟(jì)；二是在投資失敗是，經(jīng)營方實(shí)際上往往沒有能力支付該款項(xiàng)。因而該條款更大的意義在于給經(jīng)營方施加壓力，以保障投資目的（IPO 或達(dá)成相應(yīng)指標(biāo)）的實(shí)現(xiàn)，難以最終落實(shí)。為此，這里針對三個(gè)問題予以完善：首先，應(yīng)當(dāng)對回購權(quán)項(xiàng)下的溢價(jià)股權(quán)的回報(bào)予以規(guī)范。如前文案例中B 公司經(jīng)營方將向私募方承擔(dān)的20%股權(quán)溢價(jià)，該水平還是相對合理的，可以涵蓋私募方資金的成本并抵抗一定程度的通貨膨脹。具體以限定標(biāo)準(zhǔn)，本文認(rèn)為，應(yīng)參照向企業(yè)直接借款的利率上限為宜，即銀行同期基準(zhǔn)貸款利率的四倍。其次，回購權(quán)條款簽訂雙方為私募方和目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營者。如果經(jīng)營者為自然人，應(yīng)當(dāng)追加其共同生活家庭成員（如配偶）為共同簽約人，在一定程度上保障回購權(quán)的實(shí)現(xiàn)；最后，私募方不能與目標(biāo)企業(yè)直接簽訂回購權(quán)條款（或合同）。根據(jù)現(xiàn)行公司法，企業(yè)無法回購自己的股權(quán)。即使可以通過減資來實(shí)現(xiàn)，其程序繁瑣而復(fù)雜，也不利于私募方權(quán)益的最大化。（1）拖帶權(quán)條款的內(nèi)涵與應(yīng)用范疇拖帶權(quán)條款，又稱共同出售條款，即在法律文件中約定，在目標(biāo)公司經(jīng)營方出售其所持有的全部或者部分公司股權(quán)時(shí)，私募方有權(quán)以同樣的價(jià)位、條件和比例出售其所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。拖帶權(quán)不僅可以限制大股東的退出方式，也有助于私募方維持與大股東相同的股權(quán)變現(xiàn)能力。這種條款的目的在于保障私募方不會被經(jīng)營方“拋棄”，一旦公司出現(xiàn)市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，某一方并不能因?yàn)樘崆俺饭啥砻?。拖帶?quán)條款在幾乎所有私募股權(quán)投資項(xiàng)目中都會使用，是私募方與目標(biāo)公司所有續(xù)存股東（并購后仍然持股股東）或者公司經(jīng)營方所簽訂的協(xié)議。但是拖帶權(quán)條款仍然存在法律問題。我國公司法上并沒有相關(guān)制度，而作為私募方與經(jīng)營方的約定，是不能針對第三方的。換言之，在實(shí)踐操作中，一旦經(jīng)營方出售股權(quán)即已成實(shí)，私募方不可能以此條款約束買方，也難以挽回?fù)p失。（2）拖帶權(quán)條款的控制目標(biāo)與完善如前文所述，拖帶權(quán)的控制目標(biāo)在于出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)情況下，私募方不至于因出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，或者陷于孤立境地。對此，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)有兩方面的完善：首先，拖帶權(quán)條款應(yīng)當(dāng)附帶違約責(zé)任。這是實(shí)踐中許多私募方簽訂拖帶權(quán)條款時(shí)所忽略的⑤。其次，與拖帶權(quán)條款相對應(yīng)，該條款（或合同）的簽訂，也必須賦予公司經(jīng)營者和中小股東跟隨出售權(quán)。即被并購目標(biāo)企業(yè)沒有出現(xiàn)投資失敗，私募方意圖提前退出，則其他股東有權(quán)跟隨出售，借以保護(hù)目標(biāo)公司中小股東權(quán)益。（1）反稀釋保護(hù)條款的內(nèi)涵與應(yīng)用反稀釋條款（antidilution），又稱“反攤薄條款”，是一種用來確保原始投資人利益的協(xié)定，按照該協(xié)定，后來加入的投資者等額投資所擁有的權(quán)益不能超過這些原始投資人[6]。反稀釋條款一方面能夠激勵(lì)目標(biāo)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，另一方面私募股權(quán)投資雙方能獲得反稀釋條款保護(hù)，可避免因目標(biāo)公司進(jìn)行降價(jià)融資而被嚴(yán)重稀釋，直至被“淘汰”出局。通常私募股權(quán)投資的反稀釋保護(hù)條款指的是：目標(biāo)企業(yè)如果再尋求下一輪的股權(quán)融資，那么本輪融資的價(jià)格也要隨之調(diào)整，與后一輪價(jià)格相持平。即私募方有權(quán)要求將自己的股權(quán)無條件增值，以保證增資后私募方所持有的股權(quán)比例不變。反稀釋條款在幾乎所有的私募股權(quán)投資中存在，是私募股權(quán)投資必不可少的權(quán)益保護(hù)條款。但這種約定是存在法律障礙的。目標(biāo)公司如果增資，而私募方的股權(quán)比例保持不變，那就意味著其股權(quán)價(jià)值的增加。我國公司法認(rèn)定，增資必須與真實(shí)的資金相對應(yīng)的，私募方在沒有新的資金投入公司的情況下，要求自己的股權(quán)比例與公司增資比例保持“同步增長”，是不可能的。尤其如果目標(biāo)企業(yè)是國有企業(yè)，這種無償?shù)墓蓹?quán)增長，依據(jù)《國有資產(chǎn)法》更涉嫌構(gòu)成違法行為⑥（2）反稀釋條款的控制目標(biāo)與完善反稀釋條款的控制目的在于兩個(gè)方面。一是避免目標(biāo)企業(yè)進(jìn)一步融資，使得私募方并購的股權(quán)被稀釋，從而無法獲得期望的投資收益；二是避免私募方進(jìn)一步投資，目標(biāo)企業(yè)的其他股東股權(quán)被稀釋，失去公司經(jīng)營權(quán)。為了避免上述法律障礙，本文提出以下完善途徑：私募方與目標(biāo)企業(yè)簽訂反稀釋條款，約定目標(biāo)企業(yè)不能尋求進(jìn)一步融資。但這個(gè)約定真正的玄機(jī)并不在于此。因?yàn)檫@一約定有違約條款，即如果經(jīng)營方促使目標(biāo)企業(yè)尋求進(jìn)一步融資，則構(gòu)成違約而應(yīng)支付違約金，違約金基數(shù)等于新增股份而導(dǎo)致私募方降低的股權(quán)比例的差額，違約金以股份形式支付。通過這一“曲線”，最終實(shí)現(xiàn)了私募方股權(quán)不被稀釋的目的。（1）知情權(quán)保障條款的內(nèi)涵與應(yīng)用在目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營過程中，私募方對股權(quán)項(xiàng)下各項(xiàng)權(quán)利最為關(guān)注的是知情權(quán)的保障。由于不參與公司經(jīng)營，私募方需要強(qiáng)化其知情權(quán)來了解公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況，以便及時(shí)識別和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)我國公司法，作為公司股東對公司的財(cái)務(wù)狀況和相關(guān)資料都有查閱和知情的權(quán)利。但是私募方所希望掌握的信息遠(yuǎn)比公司法規(guī)范的更為全面、詳盡。對于超出法定范圍的信息，經(jīng)營方拒絕提供時(shí)，私募方很難得到司法方面的救濟(jì)。基于知情權(quán)方面的考慮，每一個(gè)私募方會向目標(biāo)公司董事會派駐一名董事，而不是依據(jù)股權(quán)比例來執(zhí)行。這有利于經(jīng)營方保持對目標(biāo)公司經(jīng)營的控制。（2）知情權(quán)保障條款的控制目標(biāo)與完善知情權(quán)保障條款的控制目標(biāo)在于，使得PE 得以全面了解企業(yè)的所有經(jīng)營信息。這種全面性的體現(xiàn)是，私募方可以根據(jù)自身任何需求，了解到目標(biāo)企業(yè)的任何經(jīng)營信息。為了避免上述法律風(fēng)險(xiǎn)，本文提供兩種完善途徑共參考：一種是，除了向目標(biāo)公司派駐董事會成員之外，私募股權(quán)基金中該項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人（董事總經(jīng)理）兼任目標(biāo)公司監(jiān)事會成員，以便利用監(jiān)事身份對企業(yè)進(jìn)一步監(jiān)督了解；另一種是，私募股權(quán)基金投資設(shè)立一個(gè)財(cái)務(wù)相關(guān)的咨詢公司，該公司與目標(biāo)企業(yè)簽訂顧問協(xié)議，咨詢公司有權(quán)了解目標(biāo)企業(yè)所有經(jīng)營數(shù)據(jù)，對公司經(jīng)營提供財(cái)務(wù)分析、投融資途徑分析的支持。24. 問：以投資為名的詐騙活動？答：公司應(yīng)當(dāng)學(xué)會篩選投資人，可委托律師對相關(guān)投資方進(jìn)行資信調(diào)查，防止上當(dāng)受騙，在融資過程中認(rèn)真聽取專業(yè)法律和財(cái)務(wù)人士意見，識別投資協(xié)議中隱藏的“陷阱”,并約定好違約責(zé)任，防止損失。25. 問：股權(quán)融資中，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不當(dāng)存在的風(fēng)險(xiǎn)？答：公司由于急于夸大規(guī)模，在引人投資者時(shí)往往會忽略股權(quán)轉(zhuǎn)讓的比例結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致股權(quán)比例被逐步稀釋，原來的投資人在公司中話語權(quán)逐步喪失，致使控制權(quán)落空。如果控制權(quán)過于分散，往往使公司缺乏最終話語權(quán)人，內(nèi)耗嚴(yán)重，影響發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)也更容易遭遇并購?fù){，影響企業(yè)長期的持續(xù)經(jīng)營。建議：在增資擴(kuò)股或引進(jìn)投資時(shí)，應(yīng)合理設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)，及早防范法律風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)必須進(jìn)行周全的法律策劃，以防止企業(yè)控制權(quán)旁落，甚至落入內(nèi)耗。26. 問：股權(quán)融資過程中商業(yè)秘密泄露的法律風(fēng)險(xiǎn)？答：公司在股權(quán)融資時(shí)，不得不將企業(yè)的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況等有關(guān)情況告知投資者，這就使商業(yè)秘密存在著泄露的風(fēng)險(xiǎn)。建議：1) 初步接洽時(shí)，只提供計(jì)劃書的摘要；2) 商業(yè)計(jì)劃書時(shí)，盡量不要披露特別機(jī)密的信息和數(shù)據(jù)，只要把擁有的產(chǎn)品和技術(shù)能夠帶來的好處和它能滿足的市場需求講清楚即可；3) 有些關(guān)鍵性的商業(yè)秘密或技巧訣竅，不到最后的關(guān)鍵時(shí)刻不要急于講出來；4) 詢問與該投資公司打過交道的其他企業(yè)家和中間人士；該投資公司員工的職業(yè)操守情況；了解其目前是否已經(jīng)或即將投資你的競爭對手；以及其他可能與本公司有利于沖突的問題；5) 簽署保密協(xié)議：包括保密范圍、保密義務(wù)對象范圍、對信息接收方的要求、保密期、違約責(zé)任等。27. 問：公司債券融資存在怎樣的法律風(fēng)險(xiǎn)？答：公司債券融資與股權(quán)融資相比，使公司的股東承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司不能按期償債時(shí)，將面臨喪失信譽(yù)，負(fù)擔(dān)賠償，甚至變賣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。28. 問：融資租賃中作為承租方的公司法律風(fēng)險(xiǎn)？答：融資租賃中，作為承租方的公司，其主要關(guān)注的是貨物的質(zhì)量和性能以及相關(guān)的配套服務(wù)，避免貨物因素帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此，承租方一方面要對賣方進(jìn)行深入的商業(yè)考察，確保交貨的能力和適格的貨物，并應(yīng)在合同中對貨物的質(zhì)量、數(shù)量、品種、規(guī)格、交付、驗(yàn)收以及售后的技術(shù)支持和維修保養(yǎng)服務(wù)等作明確的約定，并明確約定如賣方違反合同約定承擔(dān)的賠償責(zé)任和違約責(zé)任，以避免賣方違約給自己造成損失。29. 問：融資租賃中作為出租方的公司的法律風(fēng)險(xiǎn)？答：融資租賃，中作為出租方的公司，其主要關(guān)注的是承租方的信用風(fēng)險(xiǎn)。公司一方面要根據(jù)承租方治理結(jié)構(gòu)、管理能力、營銷策略、營銷渠道等準(zhǔn)確把握承租方的盈利能力和現(xiàn)金流狀況，客觀分析風(fēng)險(xiǎn)存在的大小另一方面，需要從法律上對該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行妥善的維護(hù)和保管，應(yīng)承擔(dān)滅失的賠償責(zé)任，應(yīng)提供必要的擔(dān)保，并對承租人延遲支付租金約定明確的違約責(zé)任。30. 問：融資租賃中租賃物瑕疵的法律風(fēng)險(xiǎn)？答：融資租賃交易的特性決定了出租人不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)租賃物質(zhì)量、數(shù)量瑕疵的風(fēng)險(xiǎn)，這在我國《合同法》、相關(guān)國際公約和其他國家的相關(guān)規(guī)定和判例中均得到了確認(rèn)。如我國《合同法》第244條規(guī) 定：“租賃物不符合約定或不符合使用目的的，出租人不承擔(dān)責(zé)任。”《國際融資租賃公約》第8條第1款規(guī)定：“除本公約或租賃協(xié)議另有約定外，出租人不應(yīng)對 承租人承擔(dān)設(shè)備方面的任何責(zé)任，除非承租人由于依賴出租人的技能和判斷以及出租人干預(yù)選擇供應(yīng)商或設(shè)備規(guī)格而受到損失?！钡聡惨耘欣男问酱_定出租人不 應(yīng)承擔(dān)租賃物質(zhì)量、數(shù)量瑕疵責(zé)任。但融資租賃出租人在例外情況下仍要對租賃物質(zhì)量、數(shù)量瑕疵負(fù)責(zé)。所謂例外情況是指租賃物的選擇和確定是由出租人作出的，或受到出租人影響而作出的。我國《合同法》第244條的后半句規(guī)定，如承租人依賴出租人的技能確定租賃物或者出租人干預(yù)選擇租賃物的，出租人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。最高人民法院《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件若干問題的規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）第13條規(guī)定了租賃物質(zhì)量、數(shù)量等存在問題時(shí)，出租人應(yīng)當(dāng)向承租人承擔(dān)賠償責(zé)任的情況。《國 際融資租賃公約》第8條第1款也就出租人在例外情況下的租賃物質(zhì)量、數(shù)量瑕疵責(zé)任作出了規(guī)定。這一規(guī)定是基于權(quán)利和義務(wù)對等原則而作出的。由于出租人在租 賃物的選擇中行使了確定的權(quán)利，其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)租賃物的瑕疵責(zé)任。盡管瑕疵責(zé)任的最終承擔(dān)者可能是供貨商，但為了避免承擔(dān)租賃物瑕疵的風(fēng)險(xiǎn)，出租人應(yīng)當(dāng)避免為承租人作出選擇或影響承租人作出選擇。31. 問：風(fēng)險(xiǎn)投資存在的信息不對稱的法律風(fēng)險(xiǎn)？答：風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）在我國是一個(gè)約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實(shí)把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。一是風(fēng)險(xiǎn)資本募集過程中風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的信息不對稱的法律風(fēng)險(xiǎn)，包括事前的信息不對稱（即投資者無法在事前準(zhǔn)確地知道風(fēng)險(xiǎn)投資家的真實(shí)能力）和事后的信息不對稱（即風(fēng)險(xiǎn)投資家是否善盡職責(zé)投資人難以各悉）。此類風(fēng)險(xiǎn)又稱為隱藏的行為，將導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。二是項(xiàng)目投資過程中風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱導(dǎo)致的法律風(fēng)險(xiǎn)，既包括客觀方面存在的外生性非對稱信息（即因所投資領(lǐng)域高度專業(yè)性而客觀存在的信息不對稱），也包括主觀方面雙方都可能有意隱瞞信息和提供虛假信息導(dǎo)致的信息不對稱?；痉婪恫呗裕浩湟?，相關(guān)投融資合同中明確權(quán)利義務(wù)，防范風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中有兩類合同，即風(fēng)險(xiǎn)投資家與投資者之間的投融資合同和風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)企業(yè)家 之間的投融資合同，它們是風(fēng)險(xiǎn)投資各方主體用以避免信息不對稱所帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等難題的重要工具。如投資者為避免風(fēng)險(xiǎn)投資家的機(jī)會主義行為，在 合同中合理安排薪酬激勵(lì)條款和約束條款；在風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間，投資工具的選擇、投資階段的安排、投資企業(yè)董事會席位的分配等內(nèi)容的約定，等等。其二，完善立法，確立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有限合伙的組織形式。國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙的方式，出資僅占百分之一的風(fēng)險(xiǎn)投資家可以享受百分之二十左右的項(xiàng)目收益，但同時(shí)要對風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)無限連帶責(zé)任。而我國的《公司法》、《民法通則》等法律尚無有限合伙這一法定形式，這就制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，需要在未來的合伙法中予以明確。32. 問：風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)合法性的法律風(fēng)險(xiǎn)？答：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在對核心技術(shù)的所有權(quán)上存有瑕疵（如該技術(shù)系創(chuàng)業(yè)人員原所在單位的職務(wù)發(fā)明）顯然會影響風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入，因?yàn)樵诤艽蟪潭壬?，風(fēng)險(xiǎn)資本看重的 可能就是該項(xiàng)技術(shù)。此外，創(chuàng)業(yè)者與原單位的勞動關(guān)系問題、原單位的專有技術(shù)和商業(yè)秘密的保密問題以及遵守同業(yè)競爭禁止的約定等，都有可能引發(fā)糾紛，不利于 風(fēng)險(xiǎn)資本的引進(jìn)?；痉婪恫呗裕浩湟?，審查創(chuàng)業(yè)人員或主要技術(shù)人員與原單位的勞動合同；其二，審查核心技術(shù)權(quán)利的法律歸屬，確認(rèn)相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)的合法性；其三，妥善解決創(chuàng)業(yè)人員與原單位的勞動糾紛與同業(yè)競爭禁止的矛盾。33. 問：風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議締約不能、締約不當(dāng)與商業(yè)秘密保護(hù)的法律風(fēng)險(xiǎn)？答：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)談判的核心成果是《風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議》的訂立，這是確定風(fēng)險(xiǎn)投資資金方向與雙方權(quán)利義務(wù)的基本法律文件。在此過程中可能涉及三方 面的風(fēng)險(xiǎn)：一是締約不能的法律風(fēng)險(xiǎn)；二是談判過程中所涉及技術(shù)成果等商業(yè)秘密保密的法律風(fēng)險(xiǎn)；三是締約不當(dāng)?shù)姆娠L(fēng)險(xiǎn)，如以簡單的未來股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議替代風(fēng) 險(xiǎn)投資協(xié)議，以致未能準(zhǔn)確界定雙方權(quán)利義務(wù)?；痉婪恫呗裕浩湟?，對于締約不能的，雙方可事先約定締約成本的承擔(dān)；如一方存在嚴(yán)重過錯(cuò)的，可以按照《合同法》 第42條關(guān)于締約責(zé)任的有關(guān)規(guī)定處理；其二，對于談判過程中所涉及技術(shù)成果等商業(yè)秘密的保密，《合同法》第43條有原則性的規(guī)定，雙方可于談判前具體約定 相關(guān)的保密條款及違約責(zé)任；其三，對于締約不當(dāng)?shù)?，可由雙方就相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)充和修正，協(xié)商不成的可依照合同糾紛的解決方式解決。34. 問：風(fēng)險(xiǎn)投資中盡職調(diào)查不實(shí)及法律意見書失誤的法律風(fēng)險(xiǎn)答：這一風(fēng)險(xiǎn)是作為中介的律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同面對的法律風(fēng)險(xiǎn)。盡職調(diào)查不實(shí)，中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能蒙