【文章內(nèi)容簡介】 收益率按慣例有不同天數(shù)的計算)。 盈虧＝(收取利率一支付利率)X本金X期限 (12．4) ＝(8．82％一8．95％)X$5 000 000 X 182／360 ＝—$3 286．11 盡管在貸款中有損失，但由于進行了對沖保值，銀行也就解決了這個問題。套期保值給銀行帶來正的現(xiàn)金流(盈利)。12．5式給出計算過程。 對沖盈虧＝DX(RR—CR)X NP X期限 (12．5) ＝1 X(8．95％一8．32％)X$5 000 000 X 182／360 ＝$15 925 在式12．5中，RR表示參考利率，CR表示遠期利率協(xié)議利率，NP表示名義本金。D是虛擬(dummy)變量，如果交易對手是遠期利率協(xié)議的買方，D為+1，如果交易對手是遠期利率協(xié)議的賣方，D為一1。虛擬變量的目的是使對沖的結(jié)果有正確的符號，即如果盈利就為“+”，如果損失就為“一”。12．5式得到的和，仍然需要折現(xiàn)才能算得支付或接受的數(shù)量。折現(xiàn)用12．6式來做——注意是采用參考利率作為折現(xiàn)率，并必須調(diào)整以反映存款期限為6個月特性。 (12．6) =15925/(1+) ＝$15 235．59 將貸款的盈虧和對沖的盈虧相加，可得到銀行的總盈利(虧損)。在這里的情形，是12 639美元。請注意，我們是用對沖的盈虧(15 925美元)，而不是用在對沖中支付／接受的數(shù)量(15 236美元)來計算銀行總盈虧。這一點很重要，因為貸款的盈虧和對沖的盈虧是在同一個時點(在現(xiàn)值的意義上)實現(xiàn)的，但貸款的盈虧和對沖支付／接受的數(shù)額是在不同時點(也是在現(xiàn)值的意義上)獲得的。 在這個例子中，進行套期保值的銀行是通過“購買”遠期利率協(xié)議進行對沖的。正如早先提到的，如果這同一家銀行想用期貨作對沖，它將“出售”適當數(shù)量的期貨合約。 注意，在以上講解的遠期利率協(xié)議執(zhí)行的例子中，購買遠期利率協(xié)議的銀行并不實際收到存款。代替實際存款的辦法是，銀行和遠期利率協(xié)議交易商先以現(xiàn)金結(jié)算方式結(jié)清12．5式和12．6式表示的結(jié)算差額。銀行然后在歐洲貨幣市場購買存款來滿足它的存款要求。這一做法類似于通過沖抵交易(offseting)脫離期貨對沖，然后再在現(xiàn)貨市場進行交易。然而，這不同于傳統(tǒng)的將遠期合約作為實際交割工具的做法。這一現(xiàn)金結(jié)算的特性將遠期利率協(xié)議與比較一般的遠期合約(我們很快看到，如遠期外匯協(xié)議)區(qū)別開來。 用戶為什么寧愿用遠期而不用期貨作對沖還有另一個重要理由。即在某些國家，對期貨和遠期盈虧的會計處理是不同的。在美國，會計慣例是由通用的會計準則或GAAP確定的。在GAAP規(guī)則下，在期貨市場沒有到期的投機盈虧當作在本會計核算期的應(yīng)計課目已經(jīng)實現(xiàn)來處理。即，盯市做法有會計方面的目的。然而，如果期貨頭寸很清楚地是單個對沖(microhedge)的一部分，即，期貨頭寸與某個特定資產(chǎn)或負債(現(xiàn)貨頭寸)相匹配，那么，期貨的盈虧能夠被在同一時期現(xiàn)貨頭寸的盈虧相攤抵。這種會計處理的選擇并不適用于總體對沖(macrohedge)的情況?？傮w對沖是抵消套期保值者所有的資產(chǎn)／負債組合的凈風(fēng)險的對沖(要強調(diào)的是，在期貨對沖中盈虧的會計處理至今仍然是一個灰色區(qū)域)。在這一點上，遠期利率協(xié)議并不要求遵循會計上的盯市處理辦法。 在總體對沖情況下，期貨按日盯市，而遠期不是，顯然，用遠期對沖具有會計上的優(yōu)勢。對于采用期貨作對沖保值，期貨上的盈利(虧損)在很大程度上由現(xiàn)貨標的物頭寸的損失(盈利)所抵消。然而，由于在現(xiàn)貨頭寸結(jié)清前，現(xiàn)貨頭寸的損失(盈利)并沒有實現(xiàn)，損失(盈利)也許會出現(xiàn)在某個會計期，這個會計期和套頭發(fā)生盈利(損失)的那個會計期，二者很容易不是同一個會計期。期貨利潤和現(xiàn)貨市場利潤的不同的會計處理會引起賬面盈利的變化，這些變化反過來使得套期保值顯得比它實際的風(fēng)險更大。另外，盯市也會發(fā)生不希望的稅收效應(yīng)(雖然是暫時性的)。因為遠期利率協(xié)議的盈利(虧損)不必盯市，用遠期利率協(xié)議對沖也許就不發(fā)生此類會計扭曲。 為了對這個會計問題看得更清楚一點，再回過頭來考慮銀行利用遠期利率協(xié)議對沖它對企業(yè)客戶貸款承諾的例子。我們把這項業(yè)務(wù)當作總體對沖來處理，即使實際上并非如此。假設(shè)銀行作為遠期利率協(xié)議的買方在1991年10月15日進行交易，而結(jié)清日是1992年1月15日。這是一個3X 9的遠期利率協(xié)議，所以“存款”是在1月15日開始而在7月15日到期(不過現(xiàn)金結(jié)算是在1月15日)。由于不盯市，所有在遠期利率協(xié)議上的盈利都到1992年實現(xiàn)，在現(xiàn)貨貸款上的損失也是發(fā)生在這一年。最后的結(jié)果是銀行總頭寸的凈盈利在1991年是0，在1992年是12 639美元。 現(xiàn)在假設(shè)銀行用另一種方式即采用期貨來對沖(出售歐洲美元期貨)，獲得同樣套期保值的總體效果。但是，在1991年12月31日，銀行在期貨上盯市的盈利是32 639美元。在1992年，該銀行的期貨損益則為一20 000美元。這兩年內(nèi)，銀行共獲得同樣的12 639美元的盈利，但投資者感覺到銀行業(yè)績有很大波動性。此外，如果銀行在期貨市場對沖，1991年需要支付相當大的所得稅。雖然在1992年其中大部分可以退還，但仍損失了1991年所付稅金的時間價值。 重要的是要認識這樣的情景：1991年支付的大額稅金在1992年得到部分退還，只是盯市做法產(chǎn)生的一種可能的結(jié)果。盯市也很容易產(chǎn)生另一種對銀行有利的情況。但在這兩種情況下，盯市都因為增大了賬面利潤的波動性而不具吸引力。 值得注意的是，近年來，將盯市原理擴展到所有的衍生工具，以及潛在地擴展到現(xiàn)貨金融工具，已經(jīng)出現(xiàn)了日益增長的在監(jiān)管和會計方面的好處。然而，還不清楚的是，在對所有的財務(wù)頭寸作統(tǒng)一的會計處理時，這些好處是否能發(fā)揮得淋漓盡致。 遠期利率協(xié)議市場在很大程度上是以美元計值的銀行同業(yè)市場。即，絕大部分的交易是銀行對銀行以美元形式進行的。投資銀行相對比較少地參與這個市場，但正逐漸增加。隨著遠期利率協(xié)議合約引入，并且5 000萬美元或以上名義本金交易逐漸普遍，遠期利率協(xié)議交易的規(guī)模有相當大的增長。在早期，交易商主要報出每3個月、6個月直到一年期限的遠期利率協(xié)議價格。但現(xiàn)在，報出零散日期和更長期限的遠期價格也很普遍了，長期限的遠期利率協(xié)議可以擴展到好幾年。表12．2表示某個經(jīng)紀人在1989年12月1日的部分遠期利率協(xié)議報價。合約報價代表“最后成交價”而不是買價或賣價。 表12．2 遠期利率協(xié)議價格——現(xiàn)貨和國際貨幣市場列出日期價格(1989年12月1日)第一部分 非國際貨幣市場價(現(xiàn)貨) 3個月 價格 6個月 價格 9個月 價格 1X4 8．24 1X 7 8．10 1XlO 8．05 2X5 8．09 2X8 7．98 2X11 7．99 3X6 7．90 3 X9 7．86 3X12 7．92 4X7 7．77 4XlO 7．79 6X15 7．95 5X8 7．74 5Xll 7．79 6X9 7．68 6X12 7．?8 7XlO 7．68 7X13 7．82 8Xll 7．73 8 X 14 7．89 9X12 7．74 9X15 7．94第二部分 國際貨幣市場價 國際貨幣市場期貨合約 遠期利率協(xié)議 價格 遠期利率協(xié)議 價格1989年12月 91．64 OX3 8．360 6X 9 7．6401990年3月 92．23 OX 6 8．147 6X12 7．7651990年6月 92．36 OX 9 8．083 6X15 7．9551990年9月 92．26 OXl2 8．116 6X18 8．1211990年12月 91．98 3X6 7．770 9X12 7．7401991年3月 91．87 3X 9 7．780 9X15 7．9581991年6月 91．74 3X12 7．868 9X18 8．1251991年9月 91．65 3X15 8．026 9X21 8．286 表12．2的第一部分好比是某個經(jīng)紀人在1989年12月1日美國東部時間下午4點提供的非國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議報價的“速成像片”。經(jīng)紀人提供3個月、6個月、9個月的系列報價。這個表不完全，因為經(jīng)紀人也提供表中沒有列出的日期的報價，如12個月的遠期利率協(xié)議報價。正如早就說過的，這些遠期利率協(xié)議都用wXy39。的記號來表示，w表示開始時間(以月數(shù)計算)，y表示結(jié)束時間(以月數(shù)計算)。因此，1X4的遠期利率協(xié)議表示精確地從現(xiàn)在時刻算起1個月后開始，精確地從現(xiàn)在時刻算起4個月后結(jié)束(遠期利率協(xié)議遵循歐洲美元計算日期的慣例)。 表12．2的第二部分表示國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議。國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議按國際貨幣市場的歐洲美元期貨合約報價方式標價，并采用國際貨幣市場的結(jié)算日期。例如，在上述“速成像片”的時點，國際貨幣市場在1989年12月的合約報價為91. 64，這意味著從國際貨幣市場合約結(jié)算日開始的3個月期的歐洲美元利率(LIBOR)的市場預(yù)期是8．36％(100—91．64)。由于“速成像片”是在12月份，在1989年12月開始并在1990年3月結(jié)束的3個月的遠期利率協(xié)議記為0X3。國際貨幣市場0X3的遠期利率協(xié)議的報價為8．36％。同樣，國際貨幣市場的1990年3月的合約報價92，23意味著7．77％利率。對應(yīng)的遠期利率協(xié)議在3個月后開始并在6個月后結(jié)束，記為3X6。讀者將看到國際貨幣市場的3X6遠期利率協(xié)議的利率確實是7．77％。 3個月期的國際貨幣市場的歐洲美元期貨可用來給更長期限的基于歐洲美元的金融工具定價?？梢酝ㄟ^利用一系列短期利率來計算隱含的長期利率(我們很快就講解實際的計算公式)。以這種方式算出的一系列隱含價格稱為“歐洲美元剝離(strip)”。將國際貨幣市場的遠期利率協(xié)議和這“剝離”系列放到一起。以歐洲美元剝離報價的遠期利率協(xié)議使用國際貨幣市場的結(jié)算日，這些遠期利率協(xié)議也就都稱為“剝離”。 通常用3個月的歐洲美元期貨來為6個月、9個月和12個月的遠期利率協(xié)議定價。3個月的剝離已經(jīng)列在表中。對這些剝離而言，合約利率直接就是對應(yīng)的歐洲美元合約所隱含的LIBOR。 超過3個月的剝離的定價比較難以解釋?；貞浺幌拢簹W洲美元合約隱含的利率是以年利率形式表示的3個月LIBOR的市場預(yù)期值。例如，1990年3月份的歐洲美元的隱含利率是7．77％。但這個利率只適用于3月期。3月期的實際收益率將是9l／360乘以7．77％，即1．96408％(正如早已說明的，我們必須考慮在這個期限內(nèi)的實際天數(shù))。因此，3個月歐洲美元的投資者的3個月期存款將賺取利率1．96408％。這個存款可按新的3個月的LIBOR利率滾動到下一個3個月期。這個過程可不斷重復(fù)。結(jié)果是一年內(nèi)利率計了4次息。我們知道，7．77％年利率如果一年計4次息的話，有效利率就不是7．77％，與7．77％年利率一年計2次息的有效利率也不一樣。為求得6個月的、9個月的或12個月的遠期利率協(xié)議的等效利率，必須考慮這種復(fù)利的計算。 正如我們的第一個例子，假設(shè)我們希望，在3個月的國際貨幣市場歐洲美元合約的基礎(chǔ)上，給6個月的遠期利率協(xié)議定價。更進一步假設(shè)，這個遠期利率協(xié)議從6個月末開始到12個月末結(jié)束，即“6X1239。由于當前時間是1989年12月份，6個月后是1990年6月。這個遠期利率協(xié)議包含的兩個3個月期限，一個開始于1990年6月(在1990年9月結(jié)束)，一個開始于1990年9月(到12月結(jié)束)。表12．2的第二部分表示1990年6月的國際貨幣市場合約的價格為92．36，意味著3個月的LIBOR利率是7．64％，等價于3個月期的收益率為1．93122％(＝7．64％X91／360)。在下面的計算里用JUN記這個值。1990年9月的國際貨幣市場合約價格是92．26，意味著3個月的LIBOR是7．74％，等價于3個月期的收益率為1．9565％(＝7．74％X91／360)。用SEP記這個值。利用公式(12．7)可計算出隱含的6個月期的LIBOR。 6月期LIBOR=[(1+JUN)X(1+SEP)一1]X 360／182 () 在這個特殊情況下，算出為： 6月期LIBOR＝[(1．0193122)X(L 019565)一1]X 360／182＝7．765％ 7．765％