【文章內(nèi)容簡介】 衰減，這里s（t）是在t時刻信用利差的零線。為了得到CDS的最終的現(xiàn)值，我們將現(xiàn)金流和相應的概率相乘?！　〔榭丛瓐D　　上述價格即為從信用違約互換的買方的角度來計算的CDS合約的價值。我們也通過令上述的價格等于零，然后計算合理的保護費率的值。運用此模型需要知道的參數(shù)有違約概率，回收率，折現(xiàn)因子?！　。?）無套利模型　　無套利定價模型的思路是：現(xiàn)貨市場和衍生工具市場之間存在著聯(lián)系，在一些假設條件下，我們可以通過構造一個無風險的投資組合，運用市場上不存在套利機會，得到信用違約互換的價值?！　〖僭O條件為：　?。?）參考實體發(fā)行的證券中，存在期限為T，以平價交易，息票利率為Libor+F的浮動利率證券。且該證券的息票支付日期與信用違約互換買方支付保費的日期相同?！　。?）市場參與者可通過借入資金來購買假設1中的浮動利率證券，可以按回購利率Libor+B借入資金?！　。?）信用違約事件發(fā)生在付息日當天的時點?！　。?）信用違約互換要求進行實物結算，而假設1中的浮動利率證券是滿足交割條件的最便宜可交割證券。　?。?）沒有交易成本，不存在交易對手風險。　　在上述假設下，我們可以構造一個無風險的策略：在回購市場上借入與證券的期限相同的資金來購買參考實體發(fā)行的期限為T的浮動利率債券，然后為了對沖信用風險，購買信用違約互換。　　當沒有發(fā)生信用違約事件時，浮動利率證券自然到期，在證券期限內(nèi)，每期獲得利息為Libor+F，每期的借款成本為Libor+B，獲得的凈現(xiàn)金流入為FB。所以在沒發(fā)生信用違約事件下，該策略的報酬為FB。若發(fā)生信用違約事件，根據(jù)假設，則采用實物交割的方法，浮動利率證券將被交割給信用違約互換的賣方，從賣方處獲得的收益將被用于償還為購買證券而借入的資金。這種情況下，報酬和沒有發(fā)生信用違約事件相同，都是FB?！　∮捎谠摬呗圆淮嬖谔桌麢C會，因此信用違約互換的利差即支付的費率S則等于FB，因此，信用違約互換利差的首次近似值為參考實體發(fā)行的平價浮動利率和Libor的利差F減去借入資金的成本和Libor的利差B。這為確定信用違約互換交易的價格提供了起點?！　≡摲椒ǖ募僭O過強，因此存在一定的局限性。一般證券都不太會以平價進行交易，且它沒有考慮交易成本和交易對手風險等。還存在的一個問題是對于同一公司發(fā)行的票息不同的債券，根據(jù)上述公式會得到不同的信用違約互換利差，但實際上，信用風險是相同的。因此在假設放松的條件下，該模型需要進行相應的更改。　　以上是信用違約互換定價的傳統(tǒng)模型，隨著信用違約互換的發(fā)展，定價技術也在不斷發(fā)展和完善。傳統(tǒng)模型主要是通過收集歷史違約數(shù)據(jù)， 并從這些數(shù)據(jù)中推出信用利差， 這種方法不以模型為基礎。后來逐漸發(fā)展的方法更依賴于數(shù)學模型，基于隨機模型的定價成為發(fā)展的主要方向。定價模型越來越復雜，也更加精確。國外CDS的價格又成為信用違約互換點差，即信用違約互換的購買方向賣方定期支付的費用，價格以基點表示。國外CDS市場交易活躍，交易量大，價格每天都在變化。不同類型、不同參照實體的的CDS合約的價格都不同，并且隨著特定主體的情況而變動?！　〔榭丛瓐D　　上表是Markit公司發(fā)布的一個覆蓋全球的主權信用違約互換指數(shù)Markit iTraxx SovX在今年6月某一天的價格。如上表，互換點差以基點（BP）來表示。不同的指數(shù)包含的成分不同，主權國家不同，價格也有一定差距，并每日隨時變化?！　《⑿庞眠`約互換的發(fā)展歷史　　信用違約互換在國外的發(fā)展歷史　　信用違約互換在20世紀90年代初期，雛形已經(jīng)產(chǎn)生。1993年，美國埃克森因為原油泄露面臨50億美元的罰款，埃克森公司請求摩根大通予以貸款支持。根據(jù)巴塞爾協(xié)議對銀行貸款8%的資本儲備的要求，這筆貸款要占用摩根大通4億美元的資本儲備金，摩根大通將這筆貸款的信用風險轉(zhuǎn)移給了歐洲復興開發(fā)銀行，由摩根大通支付一定費用，歐洲復興開發(fā)銀行來保證這筆貸款沒有任何風險，這樣摩根大通則不必計提資本儲備金，這就是CDS的首次運用。結果表明，摩根大通既獲得了利息收入，轉(zhuǎn)移了信用風險，又節(jié)省了資本金。同時，?？松凸精@得了貸款，歐洲復興開發(fā)銀行也獲得了相應的保險收入。這是信用違約互換運用的首次創(chuàng)新，得到了市場參與者和監(jiān)管當局的認可，以參考公司為實體的CDS產(chǎn)品很快就出現(xiàn)在了美國的金融市場?！　⌒庞眠`約互換從2000年起進入了快速的發(fā)展階段，一方面是由于ISDA在1999年創(chuàng)立了標準化的CDS合約，規(guī)范了場外交易的秩序。另一方面，信用違約互換還與資產(chǎn)支持證券相結合，成為抵押貸款支持證券（MBS）和擔保債務憑證（CDO）中的重要環(huán)節(jié)，次級抵押貸款的規(guī)模增大促進了信用違約互換市場的發(fā)展壯大。　　根據(jù)國際清算銀行（BAnk for International Settlements，簡稱BIS）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2004年到2007年，年均復合增長率接近109%?！　〔榭丛瓐D　　2008年金融危機之前，次級貸款規(guī)模的增大促進了信用違約互換市場的發(fā)展，也正是因為信用違約互換的高杠桿率，它也被認為是次貸危機引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險的根源。銀行將次級貸款資產(chǎn)證券化，然后打包出售，以次級貸款及其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為基礎資產(chǎn)的CDS大量發(fā)行。美國的房地產(chǎn)泡沫越來越大，當泡沫破裂后，次級貸款人的違約率激增，大量CDS的信用條款被觸發(fā)，導致CDS的賣方也賠光了所有的資本，最后不能償付約定而面臨破產(chǎn)，破產(chǎn)的公司作為其他CDS的參考資產(chǎn)，又觸發(fā)了一系列的CDS條約。金融危機爆發(fā)之后，CDS的風險性受到了各方的關注，危機的爆發(fā)體現(xiàn)了信用違約互換市場中監(jiān)管的缺陷，場外交易的信息量大，市場透明度低，信息不對稱等都給監(jiān)管帶來了難度。隨后，ISDA在2009年的“大爆炸”里出臺了一系列改革文件，對CDS的票息和交割等進行了更加詳細的規(guī)定。各方監(jiān)管的加強使得CDS合約的規(guī)模逐年下降，不足2007年的四分之一?！　⌒庞眠`約互換在我國的發(fā)展歷史　　2010年10月29日，我國銀行間交易商協(xié)會公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》（以下簡稱“《指引》”）創(chuàng)設了一種信用衍生品，即信用