股市泡沫與投資理論模式(編輯修改稿)
2025-07-15 22:40 本頁面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 r，2000；Shleifer，2000）可以發(fā)現(xiàn)，如果投資者的行為存在某種非理性偏差，則股票價(jià)格可能會(huì)偏離其基本面價(jià)值，由此導(dǎo)致股價(jià)反應(yīng)不足或者過度反應(yīng)，并因此形成股價(jià)泡沫。不少有關(guān)非理性泡沫的理論（如搏傻理論）均假設(shè)投資者的信念（或預(yù)期）存在某種共同偏差。但是也有部分重要的理論研究（例如Miller，1977；Chen, Hong and Stein，2002；Gilchrist, Himmelberg and Huberman，2004）表明，即使投資者信念在平均意義上不存在偏差，也有可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫 當(dāng)然，此類模型并不排除投資者信念在平均意義上所存在的偏差。事實(shí)上，我們可以把這種平均偏差作為形成資產(chǎn)泡沫的另一誘因。從這個(gè)意義上來講，假定投資者信念在平均意義上不存在偏差可能更具有普遍意義。相關(guān)的討論也可參見Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）。本部分主要采用Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）的模型框架（以下簡(jiǎn)稱GHH模型），考察股價(jià)泡沫的存在性問題。（1）需求函數(shù)假設(shè)證券市場(chǎng)上的投資者具有異質(zhì)性信念（heterogeneous beliefs，或稱非一致的預(yù)期），投資者對(duì)單個(gè)股票的需求取決于其對(duì)該股票的預(yù)期價(jià)值和該股票當(dāng)前的實(shí)際價(jià)格之差，并且為簡(jiǎn)單起見，假設(shè)不存在其它的投機(jī)性需求。同時(shí)，與對(duì)投資者的行為假設(shè)相反的是，假設(shè)企業(yè)管理者對(duì)其股票價(jià)值的認(rèn)知不存在偏差。假設(shè)企業(yè)股票的基本面價(jià)值為，則異質(zhì)投資者對(duì)該股票的評(píng)價(jià)可表示為，其中為一介于之間的隨機(jī)變量，表示投資者對(duì)股票價(jià)值的評(píng)價(jià)差異程度。再假設(shè)該企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格為，投資者的個(gè)人財(cái)富為，則投資者對(duì)該股票的需求可用方程（）加以表示 假設(shè)投資者具有常絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)（CARA）的效用函數(shù)，并假設(shè)企業(yè)的基本面價(jià)值V服從正態(tài)分布，即可求得方程（），其中表示經(jīng)過企業(yè)基本面價(jià)值V的方差調(diào)整的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，因此，對(duì)于不同的企業(yè)，的取值不同。與此相關(guān)的討論可以參見Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004），具體證明過程此處從略。： （）如果把股價(jià)泡沫定義為股票市價(jià)和企業(yè)基本面價(jià)值之間的比值，即令，同時(shí)假設(shè)，并在方程（）兩邊同除以市價(jià)，則有： （）其中表示單個(gè)投資者對(duì)該股票的需求數(shù)量。假設(shè)投資者受到賣空限制，即，則對(duì)于任何持有該股票的投資者而言，均有，或者。假設(shè)隨機(jī)變量的分布函數(shù)為，則全部投資者對(duì)該股票的總需求可表示為： （）假設(shè)服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，且有，故隨機(jī)變量的均值 由于，即變量的密度函數(shù)為，故有。，表示投資者信念在平均意義上不存在偏差。由方程（）式可以推知，當(dāng)不存在股價(jià)泡沫即，并且不存在賣空限制的情況下，對(duì)該股票的總需求為零 此時(shí)。由于 （）令，則有。又令，則可由方程（）式推得： （）其中。令和分別表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)和分布函數(shù)，則由方程（）式可以得到： （）其中為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的風(fēng)險(xiǎn)比率（hazard rate），即 由于，故有。具體推導(dǎo)過程如下：由可以得到。方程式（）的具體推導(dǎo)過程如下：把和同時(shí)代入，則有。由于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的風(fēng)險(xiǎn)比率是變量的嚴(yán)格遞增函數(shù)，故方程（）式中的大于1，由此可知，對(duì)于任何，均有成立；并且有， 這一點(diǎn)可以從方程（）式中比較容易地推得。同時(shí)，由于 （）并且由于，故有 （）由此可見，需求函數(shù)是一條向下傾斜的曲線，股價(jià)泡沫越高，股票需求量越低。對(duì)于不受賣空限制的股票發(fā)行企業(yè)而言，它面臨一條向下傾斜的需求曲線，相當(dāng)于是某種壟斷商品的供應(yīng)者。設(shè)函數(shù)為需求函數(shù)的反函數(shù)，則由方程（）式可得： （）此外，對(duì)方程（）式的第二個(gè)等式求全微分，并保持總需求不變，則有： （）同樣，由于，故可得到： （）由此可得： （）由于，故，即反需求函數(shù)是投資者信念差異的遞增函數(shù)，說明股價(jià)泡沫會(huì)隨投資者對(duì)股票價(jià)格預(yù)期分歧的增大而增大。（2）供給函數(shù)假設(shè)對(duì)于既定的資本存量，企業(yè)的基本面價(jià)值可表示為： （）其中表示對(duì)企業(yè)盈利能力的隨機(jī)沖擊，表示資本折舊率。假設(shè)管理者能夠發(fā)現(xiàn)股票定價(jià)偏差，并會(huì)從企業(yè)原有股東的利益角度出發(fā)選擇是企業(yè)真實(shí)價(jià)值最大化的資本存量 除了GHH所稱的出于激勵(lì)機(jī)制考慮的管理者持股等原因之外，在中國(guó)股市由于大股東控制的原因，管理者也會(huì)從大股東利益角度進(jìn)行管理決策，而不會(huì)對(duì)新老股東一視同仁，尤其是對(duì)流通股股東。；并且假設(shè)企業(yè)增加新資本的資本調(diào)整成本為。對(duì)于新增投資的資金來源，企業(yè)既可以通過無風(fēng)險(xiǎn)利率水平進(jìn)行借貸，也可以通過發(fā)行一部分新股進(jìn)行籌集。同時(shí)假設(shè)企業(yè)也可以把發(fā)行新股所籌集資金用于向老股東分紅。由于投資者預(yù)期的企業(yè)市值為，新股發(fā)行量為（表示為占全部股份的比例），因此新股要求權(quán)的現(xiàn)值（或發(fā)行價(jià)格）可表示為 此處假設(shè)投資者在進(jìn)行的是一個(gè)兩期投資決策問題，不難理解，該模型設(shè)定能夠很方便地?cái)U(kuò)展至多期形式，但基本結(jié)論仍然成立。： （）由此，可以得到使企業(yè)原有股東利益最優(yōu)化的目標(biāo)函數(shù)： （）上述目標(biāo)函數(shù)對(duì)新股發(fā)行量求導(dǎo)，可得到如下所示的一階條件： （）或者 （）由于企業(yè)是其自身新增股票的壟斷供應(yīng)者，其新股發(fā)行機(jī)制類似于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的壟斷廠商模型
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