【正文】 中國(guó)股市的泡沫與投資：理論模型摘要本文主要從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)角度考察股價(jià)泡沫的存在性以及股價(jià)泡沫對(duì)于企業(yè)投資行為的影響。理論研究結(jié)果表明，由于股價(jià)泡沫可有效降低企業(yè)的資本使用成本，因此，企業(yè)管理者很有可能會(huì)通過增發(fā)新股、擴(kuò)張投資的方式對(duì)股價(jià)泡沫做出樂觀反應(yīng)。針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)分置的制度框架的理論研究發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)分置所導(dǎo)致的流通股和非流通股定價(jià)差異，從非流通股股東角度看，增發(fā)新股、擴(kuò)張投資的沖動(dòng)將持續(xù)存在，由此可能造成資源錯(cuò)配。關(guān)鍵詞股價(jià)泡沫，資本成本，股權(quán)分置，投資規(guī)模一、文獻(xiàn)綜述有效市場(chǎng)理論告訴我們，在一個(gè)有效率的資本市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格將遵循隨機(jī)游走過程并且資產(chǎn)價(jià)格會(huì)圍繞其基本面價(jià)值上下波動(dòng)，這也是市場(chǎng)均衡的典型特征。但事實(shí)上，資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面價(jià)值的非均衡現(xiàn)象卻是屢見不鮮。有鑒于此，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)問題的深入研究開始對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反映基本面價(jià)值的觀念提出越來越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。對(duì)于任何一種資產(chǎn)，理論上習(xí)慣于把它的價(jià)格與其基本面價(jià)值之間的差定義為泡沫。由此可以把資產(chǎn)價(jià)格分成兩個(gè)部分，即資產(chǎn)泡沫和由基本面決定的內(nèi)在價(jià)值。泡沫理論認(rèn)為，相對(duì)于公平的市場(chǎng)價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著時(shí)間的變化而出現(xiàn)定價(jià)過高或定價(jià)過低的現(xiàn)象，即所謂泡沫現(xiàn)象。迄今為止，金融理論的新進(jìn)展已經(jīng)逐漸承認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格有可能會(huì)存在泡沫的事實(shí)，對(duì)資產(chǎn)泡沫的理論研究也已成為金融學(xué)理論的一個(gè)重要分支。從已有的文獻(xiàn)來看，大致可以把泡沫理論分成兩類：一類是理性泡沫理論，另一類是非理性泡沫理論。理性泡沫理論認(rèn)為，資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格可以分解為兩部分：理論價(jià)格（即基本面價(jià)值）和理性泡沫，并且理性泡沫具有連續(xù)、膨脹、非負(fù)等基本特征（Santoni，1987）。理性泡沫的連續(xù)性是指，如果只根據(jù)資產(chǎn)的基本面價(jià)值來預(yù)測(cè)其實(shí)際價(jià)格，回歸分析中殘差項(xiàng)的期望值不等于零，而是為正；或者說，這種預(yù)期可能會(huì)產(chǎn)生偏差，并且預(yù)期偏差為正的情況比負(fù)的情況多；這種單邊誤差（onesided error）的持續(xù)就會(huì)形成理性泡沫。理性泡沫還具有連續(xù)的膨脹性的特征。由于投資者能夠理性地認(rèn)識(shí)到泡沫最終會(huì)破滅，因此他們會(huì)把因泡沫破滅遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)加入到資產(chǎn)價(jià)格的形成要素中。這樣，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者希望得到的收益也越高，從而促使資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格越來越偏離其基本面價(jià)值，并且偏離程度隨時(shí)間延續(xù)呈現(xiàn)逐漸遞增的趨勢(shì)，直至泡沫最終破滅。此外，理性泡沫也不可能出現(xiàn)負(fù)值。原因在于，如果存在負(fù)的泡沫，則在將來某個(gè)時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格將變成負(fù)的，這與有限責(zé)任的假設(shè)矛盾（Santoni，1987；Diba and Grossman，1988）。非理性泡沫理論的出發(fā)點(diǎn)是基于對(duì)投資者不完全理性的行為假設(shè)。Barberis, Shleifer and Vishny（1998），Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam（1998），Shiller（2000），Shleifer（2000）等均從行為金融學(xué)角度討論了資產(chǎn)泡沫的存在性。根據(jù)這些文獻(xiàn)，如果投資者的行為存在某種非理性偏差，資產(chǎn)價(jià)格就可能會(huì)偏離基本面價(jià)值。例如，基于搏傻理論的非理性泡沫，其產(chǎn)生原因就在于投資者過分樂觀的心理偏差：投資者購買資產(chǎn)的時(shí)候根本就不在乎資產(chǎn)理論價(jià)格之高低，他們購買資產(chǎn)的主要原因，是因?yàn)橄嘈艑頃?huì)有更傻的人以更高的價(jià)格從他們手中把資產(chǎn)買走。不少有關(guān)非理性泡沫的理論均假設(shè)投資者的信念（或預(yù)期）存在某種共同偏差。但是也有部分重要的理論研究表明，即使投資者信念在平均意義上不存在偏差，也有可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。例如，如果悲觀投資者的賣空能力受限制，那么股價(jià)就會(huì)較大程度地反映樂觀投資者的信念，從而使股價(jià)高出基本面價(jià)值。Miller（1977），Chen, Hong and Stein（2002）等對(duì)有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格有可能在此類條件下產(chǎn)生泡沫的問題進(jìn)行了研究。后續(xù)的研究對(duì)此作出了進(jìn)一步的精細(xì)和擴(kuò)展，例如，Harrison and Kreps（1978）討論了動(dòng)態(tài)投機(jī)性交易的影響，Scheinkman and Xiong（2003）則對(duì)非一致信念的內(nèi)生形成機(jī)制問題進(jìn)行了探討。相關(guān)的討論還可參見Shleifer（2000），Hirshleifer（2001），Barberis and Thaler（2002），Allen, Morris and Shin（2003），以及Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）等。對(duì)資產(chǎn)泡沫的理論研究會(huì)不可避免地面對(duì)Blanchard, Rhee and Summers（1993）所提出的問題，即如果企業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)與企業(yè)管理者對(duì)其基本面的評(píng)價(jià)不一致時(shí)，管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)是否還會(huì)遵從股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)？特別是，如果管理者已經(jīng)確切掌握企業(yè)股價(jià)高出基本面價(jià)值的事實(shí)，這一信息是否會(huì)扭曲企業(yè)的投資行為？Stein（1996）討論了市場(chǎng)非理性條件下的理性資本預(yù)算問題，其研究結(jié)果表明，股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來的信念偏差會(huì)影響到企業(yè)的投資決策。Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004）在Blanchard, Rhee and Summers（1993），Bond and Cummins（2000），Chirinko and Schaller（2001）等的研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步指出，即使市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來的信念或預(yù)期不存在系統(tǒng)性偏差，在賣空限制的條件下，也有可能產(chǎn)生股價(jià)泡沫并進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策行為。相關(guān)的研究還包括Baker, Stein, and Wurgler（2002），Lamont and Jones（2002），Polk and Sapienza（2002），Panageas（2004）等等。從國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)角度看，李文軍（2002）對(duì)股價(jià)的理性泡沫和非理性泡沫的存在性及其檢驗(yàn)方法做了一個(gè)比較好的綜述；謝朝斌、齊亮等（2002）對(duì)中國(guó)股市理性泡沫存在性的實(shí)證研究表明，中國(guó)股市在2002年以前的歷史表現(xiàn)與理性投機(jī)泡沫模型所預(yù)示的基本特征吻合得不好，從而得出了中國(guó)股市沒有明顯的理性泡沫現(xiàn)象的結(jié)論；周春生和楊云紅（2002）則對(duì)中國(guó)股市存在理性泡沫的可能性提出了多種可能的理論解釋。除此之外，周愛民（1998）以及史永東和杜兩?。?001）等也從不同角度探討了資產(chǎn)泡沫可能產(chǎn)生的影響問題。但從已有的文獻(xiàn)來看，對(duì)于股價(jià)泡沫和上市公司投資行為關(guān)系方面的理論和實(shí)證研究，可以說才剛剛起步。二、股價(jià)泡沫的理論模型盡管股價(jià)泡沫初看起來與投資者的理性行為不相容，但是更為深入的理論研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)泡沫可以通過投資者的理性預(yù)期行為自我實(shí)現(xiàn)。由此產(chǎn)生的股票價(jià)格與其基本面價(jià)值之間的差額習(xí)慣上稱之為理性泡沫。比如說，如果大多數(shù)投資者都認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)上漲，那么即使股票的基本面沒有發(fā)生任何變化，股價(jià)仍會(huì)