【正文】 （）其中，為股票價格，為股息，為貼現(xiàn)率（投資者要求的回報率）。除此之外，即使不允許賣空，資產(chǎn)泡沫也不可能存在。不少有關(guān)非理性泡沫的理論（如搏傻理論）均假設(shè)投資者的信念（或預(yù)期）存在某種共同偏差。由方程（）式可以推知，當(dāng)不存在股價泡沫即，并且不存在賣空限制的情況下，對該股票的總需求為零 此時。對于新增投資的資金來源，企業(yè)既可以通過無風(fēng)險利率水平進(jìn)行借貸，也可以通過發(fā)行一部分新股進(jìn)行籌集。股權(quán)分置所導(dǎo)致的主要問題，就是使非流通股東難以對其所持有的股票進(jìn)行準(zhǔn)確估值。： （）目標(biāo)函數(shù)（）式對新股發(fā)行量求導(dǎo)，可得到如下所示的一階條件： （）或者 （）由于，因此，只要，即企業(yè)的預(yù)期利潤為正，則有： （）若，則有： （）對比方程式（）、（）、（）和（）、（）、（）可以發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置的制度框架下，企業(yè)發(fā)行新股的邊際收益為，但其邊際成本則為，其取值隨預(yù)期利潤的不同而不同。因此，對于（表明預(yù)期利潤是資本擁有量的遞增函數(shù)，這種情形通常都能成立），可以得到： （）因此 （）方程式（）說明，在的情況下，對于非流通股東利益最優(yōu)化的投資規(guī)模，從流通股東角度看投資不足，從而導(dǎo)致新增投資的邊際成本（此處為）小于企業(yè)的邊際收益（即邊際，此處為）。本文的理論探討表明，占據(jù)中國上市公司控股地位的非流通股東之所以頻繁出現(xiàn)惡性圈錢和掏空行為，盡管有監(jiān)管制度不完善、公司治理不規(guī)范等方面的原因，但更重要的則是股權(quán)分置制度對非流通股東投資決策行為所造成的扭曲。根據(jù)方程（），因此。在股權(quán)分置的制度框架下，如果非流通股東繼續(xù)持有該股票，則可以通過連續(xù)分紅獲取此企業(yè)價值；如果中途轉(zhuǎn)手，則只能獲取凈資產(chǎn)價值。此外，根據(jù)方程（），說明股價泡沫會隨投資者的意見分歧而增大。設(shè)函數(shù)為需求函數(shù)的反函數(shù)，則由方程（）式可得： （）此外，對方程（）式的第二個等式求全微分，并保持總需求不變，則有： （）同樣，由于，故可得到： （）由此可得： （）由于，故，即反需求函數(shù)是投資者信念差異的遞增函數(shù)，說明股價泡沫會隨投資者對股票價格預(yù)期分歧的增大而增大。： （）如果把股價泡沫定義為股票市價和企業(yè)基本面價值之間的比值，即令，同時假設(shè)，并在方程（）兩邊同除以市價，則有： （）其中表示單個投資者對該股票的需求數(shù)量。他們首先對中國證券市場存在理性泡沫的可能性提出了多種理論解釋，認(rèn)為下列原因可能導(dǎo)致中國證券市場存在理性泡沫：（1）上市審批制；（2）可供投資的證券種類少；（3）政府的托市行為；（4）賣空機(jī)制的缺乏；（5）套利機(jī)制缺乏有效性；（6）上市公司很少分紅，投資者買賣股票只是為了獲得買賣差價。此外，Diba and Grossman（1988）還證明，有限責(zé)任資產(chǎn)的價格泡沫一旦破滅，不可能再重新產(chǎn)生；也就是說，理性泡沫不可能在資產(chǎn)交易過程中產(chǎn)生。也就是說，不管是否存在股價泡沫，個股的期望回報率不變。但是也有部分重要的理論研究表明，即使投資者信念在平均意義上不存在偏差，也有可能產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。由此可以把資產(chǎn)價格分成兩個部分，即資產(chǎn)泡沫和由基本面決定的內(nèi)在價值。泡沫理論認(rèn)為，相對于公平的市場價值，資產(chǎn)價格會隨著時間的變化而出現(xiàn)定價過高或定價過低的現(xiàn)象，即所謂泡沫現(xiàn)象。例如，如果悲觀投資者的賣空能力受限制，那么股價就會較大程度地反映樂觀投資者的信念，從而使股價高出基本面價值。這也是理性泡沫區(qū)別于非理性泡沫的最主要的特征：非理性泡沫通常是由投資者的行為或認(rèn)知的非理性偏差所導(dǎo)致的結(jié)果，非理性泡沫的存在會影響投資者的預(yù)期回報；如果理性投資者能夠及時捕捉到非理性投資者的行為或認(rèn)知偏差，即可據(jù)此獲得套利機(jī)會。這是因?yàn)椋绻菽谀硞€交易日t為零，則其將來的預(yù)期值也為零；由于泡沫不可能為負(fù)值，因此，要使泡沫未來的預(yù)期值為零，則其此前的取值也必定為零。在對中國證券市場理性泡沫的存在性進(jìn)行討論之后，他們提出了一系列應(yīng)對理性泡沫的政策措施。假設(shè)投資者受到賣空限制，即，則對于任何持有該股票的投資者而言，均有，或者。（2）供給函數(shù)假設(shè)對于既定的資本存量，企業(yè)的基本面價值可表示為： （）其中表示對企業(yè)盈利能力的隨機(jī)沖擊，表示資本折舊率。上述推導(dǎo)結(jié)果成立： 值得注意的是，根據(jù)方程（），均衡狀態(tài)下的新股發(fā)行量的大小還需取決于參數(shù)的具體取值，更為詳細(xì)的討論可參見Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004），此處不再展開。此處假設(shè)非流通股東會在期末進(jìn)行轉(zhuǎn)讓（或者雖不轉(zhuǎn)讓，但以轉(zhuǎn)讓價格進(jìn)行價值評估）。把它代入方程式（），經(jīng)整理得： （）令，即調(diào)整成本為零；并令，即不存在股價泡沫，由此可得： （）此即Jorgenson（1963）提出的資本使用成本（本文第1章第1節(jié)已討論過該模型）。試想一下，如果控股股東可以通過溢價增發(fā)新股獲得大量廉價資金，但是如果把這些資金用于正當(dāng)投資，項(xiàng)目的超額利潤與其本身的利益無關(guān)，這種制度安排的有效性如何？30 / 30。股權(quán)分置企業(yè)的投資決策對股權(quán)分置企業(yè)的非流通股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過方程式（）對的一階條件求得，根據(jù)方程式（）和（），可以得到： （）把代入方程（），可以得到：