股市泡沫與投資理論模式(文件)
【正文】 力的隨機(jī)沖擊，表示資本折舊率。同時(shí)假設(shè)企業(yè)也可以把發(fā)行新股所籌集資金用于向老股東分紅。由于，因此，如果企業(yè)發(fā)行新股（即），則必定有，即市場(chǎng)上存在股價(jià)泡沫。： （）又由于 （）即 （）故 （）把上式代入方程（）式，可以得到： （）給定和的數(shù)值，可以根據(jù)方程式（）和（）求得均衡條件下的新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量。上述推導(dǎo)結(jié)果成立： 值得注意的是，根據(jù)方程（），均衡狀態(tài)下的新股發(fā)行量的大小還需取決于參數(shù)的具體取值，更為詳細(xì)的討論可參見(jiàn)Gilchrist, Himmelberg and Huberman（2004），此處不再展開(kāi)。從理論角度看，企業(yè)股票的價(jià)值等于其未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。從當(dāng)前中國(guó)股市的實(shí)際情況看，非流通股轉(zhuǎn)讓采取的是討價(jià)還價(jià)的場(chǎng)外單筆交易方式，盡管這種場(chǎng)外交易是否符合當(dāng)初的隱含契約還需要另外加以討論。由于對(duì)流動(dòng)性折扣的具體大小沒(méi)有多少理論依據(jù)，當(dāng)前實(shí)踐中采取以每股凈資產(chǎn)作為非流通股的定價(jià)參照。此處假設(shè)非流通股東會(huì)在期末進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)ɑ蛘唠m不轉(zhuǎn)讓?zhuān)赞D(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)行價(jià)值評(píng)估）。由于根據(jù)方程（）式，因此，如果企業(yè)發(fā)行新股（即），則必定有，但不一定成立。例如，在預(yù)期利潤(rùn)等于零從而的條件下，給定和，則新股發(fā)行的市場(chǎng)需求曲線、。三、股價(jià)泡沫、資本成本和投資規(guī)模根據(jù)原有股東的目標(biāo)函數(shù)，比較容易推得使其利益最大化的投資決策原則，其邏輯思路與我們?cè)诘?章中所討論的資本租用成本模型和調(diào)整成本模型基本一致。把它代入方程式（），經(jīng)整理得： （）令，即調(diào)整成本為零；并令，即不存在股價(jià)泡沫，由此可得： （）此即Jorgenson（1963）提出的資本使用成本（本文第1章第1節(jié)已討論過(guò)該模型）。而在的情況下（比如業(yè)績(jī)持續(xù)下滑并虧損的上市企業(yè)），則有： （）這說(shuō)明在的情況下，對(duì)于非流通股東利益最優(yōu)化的投資規(guī)模，從流通股東角度看存在過(guò)度投資，從而導(dǎo)致新增投資的邊際成本（此處為）大于企業(yè)的邊際收益（即邊際，此處為）。可能會(huì)有比較樂(lè)觀的看法，認(rèn)為上述兩種不同方向的激勵(lì)效果正好可以互相抵消，從而使企業(yè)投資處于合意水平。理論研究進(jìn)一步表明，在股權(quán)分置的制度安排下，如果規(guī)定以?xún)糍Y產(chǎn)作為價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)使得非流通股東難以享有本該由其享有的部分投資收益，由此導(dǎo)致盈利企業(yè)的非流通股東投資樂(lè)情受損，企業(yè)面臨投資不足；而虧損企業(yè)的非流通股東由于不需要承擔(dān)本應(yīng)由其承擔(dān)的部分虧損責(zé)任，會(huì)傾向于承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)面臨過(guò)度投資。試想一下，如果控股股東可以通過(guò)溢價(jià)增發(fā)新股獲得大量廉價(jià)資金，但是如果把這些資金用于正當(dāng)投資，項(xiàng)目的超額利潤(rùn)與其本身的利益無(wú)關(guān)，這種制度安排的有效性如何？30 / 30。但是，股權(quán)融資成本偏低的事實(shí)本身并不必然會(huì)導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營(yíng)惡化，更不應(yīng)該導(dǎo)致股市“惡東”瘋狂的圈錢(qián)和掏空行為。四、進(jìn)一步討論本文的討論表明，股價(jià)泡沫的存在，不管是理性泡沫還是非理性泡沫，都會(huì)改變上市企業(yè)的資本使用成本。此外，方程（）經(jīng)整理可得： （）方程（）對(duì)股價(jià)泡沫求導(dǎo)，得到： （）或者 （）方程式（）說(shuō)明，在的情況下，股價(jià)泡沫有助于降低企業(yè)的資本使用成本，刺激企業(yè)增加投資。股權(quán)分置企業(yè)的投資決策對(duì)股權(quán)分置企業(yè)的非流通股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過(guò)方程式（）對(duì)的一階條件求得，根據(jù)方程式（）和（），可以得到： （）把代入方程（），可以得到： （）或者 （）假設(shè)市場(chǎng)上不存在股價(jià)泡沫，即，則方程式（）可簡(jiǎn)化為： （）由于新股發(fā)行量以新股占增發(fā)后企業(yè)總股份數(shù)的比例來(lái)表示，并且原非流通股東仍占據(jù)控制地位，因此，（嚴(yán)格來(lái)講，應(yīng)有）。正常市場(chǎng)的企業(yè)投資行為對(duì)企業(yè)原有股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過(guò)方程式（）對(duì)的一階條件求得，根據(jù)方程式（）和（），可以得到： （）或者 （）假設(shè)市場(chǎng)上不存在股價(jià)泡沫，即，則方程式（）就可簡(jiǎn)化為： （）（），它說(shuō)明企業(yè)會(huì)追加投資，直至其新增投資的邊際成本（此處為）等于其邊際收益（即邊際，此處為）。盡管對(duì)發(fā)行新股的市場(chǎng)需求曲線和邊際收益曲線仍與不存在股權(quán)分置的正常市場(chǎng)情形一致，但股權(quán)分置制度會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行的均衡價(jià)格和均衡數(shù)量發(fā)生變化。這個(gè)特征明顯有別于不存在股權(quán)分置安排的情形。如果考慮原有股東中流通股和非流通股的不同比例，只要非流通股仍占據(jù)企業(yè)的控制性地位，模型的基本結(jié)論仍然成立。，并且對(duì)于既定的資本存量，企業(yè)的基本面價(jià)值仍然如方程（）所示，即。因此，如果流通股的價(jià)格反映的是企業(yè)的基本面價(jià)值，那么非流通股的價(jià)格就需要在這個(gè)基本面價(jià)值的基礎(chǔ)上打一個(gè)流動(dòng)性折價(jià)。這是因?yàn)?，非流通股在發(fā)行之初就已規(guī)定不能像流通股那樣進(jìn)行公開(kāi)交易 這一點(diǎn)不難理解。 投資者意見(jiàn)分歧對(duì)新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行量的影響 資料來(lái)源：Gilchrist, S., Charles P. Himmelberg, and Gur Huberman, 2004, “Do Stock Price Bubbles Influence Corporate Investment?”, National Bureau Of Economic Research, Working Pap
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