股市泡沫與投資理論模式-資料下載頁
2025-06-18 22:40本頁面
【正文】 。盡管對發(fā)行新股的市場需求曲線和邊際收益曲線仍與不存在股權(quán)分置的正常市場情形一致，但股權(quán)分置制度會導(dǎo)致新股發(fā)行的均衡價格和均衡數(shù)量發(fā)生變化。 股權(quán)分置制度下新股發(fā)行的均衡價格和均衡數(shù)量，在股權(quán)分置的制度安排下，均衡狀態(tài)的新股發(fā)行量和發(fā)行價格取決于企業(yè)預(yù)期利潤的大??；當(dāng)時低于不存在股權(quán)分置時的數(shù)量（并且其發(fā)行價格接近于2，股價被高估30%）；當(dāng)時高于不存在股權(quán)分置時的數(shù)量。三、股價泡沫、資本成本和投資規(guī)模根據(jù)原有股東的目標(biāo)函數(shù)，比較容易推得使其利益最大化的投資決策原則，其邏輯思路與我們在第1章中所討論的資本租用成本模型和調(diào)整成本模型基本一致。在本部分，我們主要關(guān)注股權(quán)分置對企業(yè)投資決策可能產(chǎn)生的影響。正常市場的企業(yè)投資行為對企業(yè)原有股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過方程式（）對的一階條件求得，根據(jù)方程式（）和（），可以得到： （）或者 （）假設(shè)市場上不存在股價泡沫，即，則方程式（）就可簡化為： （）（），它說明企業(yè)會追加投資，直至其新增投資的邊際成本（此處為）等于其邊際收益（即邊際，此處為）。根據(jù)方程（），因此。把它代入方程式（），經(jīng)整理得： （）令，即調(diào)整成本為零；并令，即不存在股價泡沫，由此可得： （）此即Jorgenson（1963）提出的資本使用成本（本文第1章第1節(jié)已討論過該模型）。方程（）對股價泡沫求導(dǎo)，得到： （）顯然，當(dāng)即市場上存在股價泡沫時，這意味著，股價泡沫有助于降低資本使用成本。股權(quán)分置企業(yè)的投資決策對股權(quán)分置企業(yè)的非流通股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過方程式（）對的一階條件求得，根據(jù)方程式（）和（），可以得到： （）把代入方程（），可以得到： （）或者 （）假設(shè)市場上不存在股價泡沫，即，則方程式（）可簡化為： （）由于新股發(fā)行量以新股占增發(fā)后企業(yè)總股份數(shù)的比例來表示，并且原非流通股東仍占據(jù)控制地位，因此，（嚴(yán)格來講，應(yīng)有）。因此，對于（表明預(yù)期利潤是資本擁有量的遞增函數(shù)，這種情形通常都能成立），可以得到： （）因此 （）方程式（）說明，在的情況下，對于非流通股東利益最優(yōu)化的投資規(guī)模，從流通股東角度看投資不足，從而導(dǎo)致新增投資的邊際成本（此處為）小于企業(yè)的邊際收益（即邊際，此處為）。而在的情況下（比如業(yè)績持續(xù)下滑并虧損的上市企業(yè)），則有： （）這說明在的情況下，對于非流通股東利益最優(yōu)化的投資規(guī)模，從流通股東角度看存在過度投資，從而導(dǎo)致新增投資的邊際成本（此處為）大于企業(yè)的邊際收益（即邊際，此處為）。對于這個結(jié)論可以有一個比較直觀的解釋：在以凈資產(chǎn)作為價值評估標(biāo)準(zhǔn)的情況下，非流通股東對于本該由其享有的額外一單位投資的邊際收益難以收到合理補償，因此盈利企業(yè)的非流通股東沒有追加投資的樂情，企業(yè)面臨投資不足；相反，虧損企業(yè)的非流通股東由于不需要承擔(dān)本應(yīng)由其承擔(dān)的虧損責(zé)任，因此頗有樂情追加投資，企業(yè)面臨過度投資。此外，方程（）經(jīng)整理可得： （）方程（）對股價泡沫求導(dǎo)，得到： （）或者 （）方程式（）說明，在的情況下，股價泡沫有助于降低企業(yè)的資本使用成本，刺激企業(yè)增加投資。通過以上分析不難發(fā)現(xiàn)，跟正常市場狀況下的企業(yè)投資行為相比，股權(quán)分置制度下上市公司的投資決策可能面臨雙重扭曲：一是由于股權(quán)分置的制度安排抑制了非流通股東的投資積極性，造成投資不足；二是由于股價泡沫的存在可能導(dǎo)致上市公司過度投資?？赡軙斜容^樂觀的看法，認(rèn)為上述兩種不同方向的激勵效果正好可以互相抵消，從而使企業(yè)投資處于合意水平。但是，如果拋開對這種偶然性的過高期望，不難理解，在股價不能很好地反映企業(yè)基本面價值的情況下，股權(quán)分置制度會擾亂企業(yè)正常的投資決策行為。四、進(jìn)一步討論本文的討論表明，股價泡沫的存在，不管是理性泡沫還是非理性泡沫，都會改變上市企業(yè)的資本使用成本。對于這個結(jié)論的直觀解釋是：如果管理者抓住股價超越企業(yè)基本面價值的時機(jī)增發(fā)新股，可以利用股價泡沫降低股權(quán)融資的成本，而從投資項目角度看，如果把由股價泡沫帶來的發(fā)行溢價看作是一種免費午餐，那么這種免費午餐的結(jié)果就有可能使原本不可行的項目變得可行。理論研究進(jìn)一步表明，在股權(quán)分置的制度安排下，如果規(guī)定以凈資產(chǎn)作為價值評估標(biāo)準(zhǔn)，會使得非流通股東難以享有本該由其享有的部分投資收益，由此導(dǎo)致盈利企業(yè)的非流通股東投資樂情受損，企業(yè)面臨投資不足；而虧損企業(yè)的非流通股東由于不需要承擔(dān)本應(yīng)由其承擔(dān)的部分虧損責(zé)任，會傾向于承擔(dān)過度風(fēng)險，企業(yè)面臨過度投資。陳曉和單鑫（1999）、胡建斌（2000）、黃少安和張崗（2001）、李朝霞（2003）等人的研究從不同角度均表明，中國股市的上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，而造成股權(quán)融資偏好的直接動因則在于企業(yè)股權(quán)融資成本大大低于債務(wù)融資成本的緣故。但是，股權(quán)融資成本偏低的事實本身并不必然會導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營惡化，更不應(yīng)該導(dǎo)致股市“惡東”瘋狂的圈錢和掏空行為。本文的理論探討表明，占據(jù)中國上市公司控股地位的非流通股東之所以頻繁出現(xiàn)惡性圈錢和掏空行為，盡管有監(jiān)管制度不完善、公司治理不規(guī)范等方面的原因，但更重要的則是股權(quán)分置制度對非流通股東投資決策行為所造成的扭曲。試想一下，如果控股股東可以通過溢價增發(fā)新股獲得大量廉價資金，但是如果把這些資金用于正當(dāng)投資，項目的超額利潤與其本身的利益無關(guān)，這種制度安排的有效性如何？30 / 3
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