股市泡沫與投資理論模式-資料下載頁
2025-06-18 22:40本頁面
【正文】 。盡管對(duì)發(fā)行新股的市場(chǎng)需求曲線和邊際收益曲線仍與不存在股權(quán)分置的正常市場(chǎng)情形一致，但股權(quán)分置制度會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行的均衡價(jià)格和均衡數(shù)量發(fā)生變化。 股權(quán)分置制度下新股發(fā)行的均衡價(jià)格和均衡數(shù)量，在股權(quán)分置的制度安排下，均衡狀態(tài)的新股發(fā)行量和發(fā)行價(jià)格取決于企業(yè)預(yù)期利潤的大??；當(dāng)時(shí)低于不存在股權(quán)分置時(shí)的數(shù)量（并且其發(fā)行價(jià)格接近于2，股價(jià)被高估30%）；當(dāng)時(shí)高于不存在股權(quán)分置時(shí)的數(shù)量。三、股價(jià)泡沫、資本成本和投資規(guī)模根據(jù)原有股東的目標(biāo)函數(shù)，比較容易推得使其利益最大化的投資決策原則，其邏輯思路與我們?cè)诘?章中所討論的資本租用成本模型和調(diào)整成本模型基本一致。在本部分，我們主要關(guān)注股權(quán)分置對(duì)企業(yè)投資決策可能產(chǎn)生的影響。正常市場(chǎng)的企業(yè)投資行為對(duì)企業(yè)原有股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過方程式（）對(duì)的一階條件求得，根據(jù)方程式（）和（），可以得到： （）或者 （）假設(shè)市場(chǎng)上不存在股價(jià)泡沫，即，則方程式（）就可簡化為： （）（），它說明企業(yè)會(huì)追加投資，直至其新增投資的邊際成本（此處為）等于其邊際收益（即邊際，此處為）。根據(jù)方程（），因此。把它代入方程式（），經(jīng)整理得： （）令，即調(diào)整成本為零；并令，即不存在股價(jià)泡沫，由此可得： （）此即Jorgenson（1963）提出的資本使用成本（本文第1章第1節(jié)已討論過該模型）。方程（）對(duì)股價(jià)泡沫求導(dǎo)，得到： （）顯然，當(dāng)即市場(chǎng)上存在股價(jià)泡沫時(shí)，這意味著，股價(jià)泡沫有助于降低資本使用成本。股權(quán)分置企業(yè)的投資決策對(duì)股權(quán)分置企業(yè)的非流通股東而言，使其利益最大化的合意資本存量可通過方程式（）對(duì)的一階條件求得，根據(jù)方程式（）和（），可以得到： （）把代入方程（），可以得到： （）或者 （）假設(shè)市場(chǎng)上不存在股價(jià)泡沫，即，則方程式（）可簡化為： （）由于新股發(fā)行量以新股占增發(fā)后企業(yè)總股份數(shù)的比例來表示，并且原非流通股東仍占據(jù)控制地位，因此，（嚴(yán)格來講，應(yīng)有）。因此，對(duì)于（表明預(yù)期利潤是資本擁有量的遞增函數(shù)，這種情形通常都能成立），可以得到： （）因此 （）方程式（）說明，在的情況下，對(duì)于非流通股東利益最優(yōu)化的投資規(guī)模，從流通股東角度看投資不足，從而導(dǎo)致新增投資的邊際成本（此處為）小于企業(yè)的邊際收益（即邊際，此處為）。而在的情況下（比如業(yè)績持續(xù)下滑并虧損的上市企業(yè)），則有： （）這說明在的情況下，對(duì)于非流通股東利益最優(yōu)化的投資規(guī)模，從流通股東角度看存在過度投資，從而導(dǎo)致新增投資的邊際成本（此處為）大于企業(yè)的邊際收益（即邊際，此處為）。對(duì)于這個(gè)結(jié)論可以有一個(gè)比較直觀的解釋：在以凈資產(chǎn)作為價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的情況下，非流通股東對(duì)于本該由其享有的額外一單位投資的邊際收益難以收到合理補(bǔ)償，因此盈利企業(yè)的非流通股東沒有追加投資的樂情，企業(yè)面臨投資不足；相反，虧損企業(yè)的非流通股東由于不需要承擔(dān)本應(yīng)由其承擔(dān)的虧損責(zé)任，因此頗有樂情追加投資，企業(yè)面臨過度投資。此外，方程（）經(jīng)整理可得： （）方程（）對(duì)股價(jià)泡沫求導(dǎo)，得到： （）或者 （）方程式（）說明，在的情況下，股價(jià)泡沫有助于降低企業(yè)的資本使用成本，刺激企業(yè)增加投資。通過以上分析不難發(fā)現(xiàn)，跟正常市場(chǎng)狀況下的企業(yè)投資行為相比，股權(quán)分置制度下上市公司的投資決策可能面臨雙重扭曲：一是由于股權(quán)分置的制度安排抑制了非流通股東的投資積極性，造成投資不足；二是由于股價(jià)泡沫的存在可能導(dǎo)致上市公司過度投資。可能會(huì)有比較樂觀的看法，認(rèn)為上述兩種不同方向的激勵(lì)效果正好可以互相抵消，從而使企業(yè)投資處于合意水平。但是，如果拋開對(duì)這種偶然性的過高期望，不難理解，在股價(jià)不能很好地反映企業(yè)基本面價(jià)值的情況下，股權(quán)分置制度會(huì)擾亂企業(yè)正常的投資決策行為。四、進(jìn)一步討論本文的討論表明，股價(jià)泡沫的存在，不管是理性泡沫還是非理性泡沫，都會(huì)改變上市企業(yè)的資本使用成本。對(duì)于這個(gè)結(jié)論的直觀解釋是：如果管理者抓住股價(jià)超越企業(yè)基本面價(jià)值的時(shí)機(jī)增發(fā)新股，可以利用股價(jià)泡沫降低股權(quán)融資的成本，而從投資項(xiàng)目角度看，如果把由股價(jià)泡沫帶來的發(fā)行溢價(jià)看作是一種免費(fèi)午餐，那么這種免費(fèi)午餐的結(jié)果就有可能使原本不可行的項(xiàng)目變得可行。理論研究進(jìn)一步表明，在股權(quán)分置的制度安排下，如果規(guī)定以凈資產(chǎn)作為價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)使得非流通股東難以享有本該由其享有的部分投資收益，由此導(dǎo)致盈利企業(yè)的非流通股東投資樂情受損，企業(yè)面臨投資不足；而虧損企業(yè)的非流通股東由于不需要承擔(dān)本應(yīng)由其承擔(dān)的部分虧損責(zé)任，會(huì)傾向于承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)面臨過度投資。陳曉和單鑫（1999）、胡建斌（2000）、黃少安和張崗（2001）、李朝霞（2003）等人的研究從不同角度均表明，中國股市的上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，而造成股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因則在于企業(yè)股權(quán)融資成本大大低于債務(wù)融資成本的緣故。但是，股權(quán)融資成本偏低的事實(shí)本身并不必然會(huì)導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營惡化，更不應(yīng)該導(dǎo)致股市“惡東”瘋狂的圈錢和掏空行為。本文的理論探討表明，占據(jù)中國上市公司控股地位的非流通股東之所以頻繁出現(xiàn)惡性圈錢和掏空行為，盡管有監(jiān)管制度不完善、公司治理不規(guī)范等方面的原因，但更重要的則是股權(quán)分置制度對(duì)非流通股東投資決策行為所造成的扭曲。試想一下，如果控股股東可以通過溢價(jià)增發(fā)新股獲得大量廉價(jià)資金，但是如果把這些資金用于正當(dāng)投資，項(xiàng)目的超額利潤與其本身的利益無關(guān)，這種制度安排的有效性如何？30 / 3
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