【文章內(nèi)容簡介】 溢價內(nèi)容后 ,我們基本可以認為 ,20xx年的轉(zhuǎn)債 ,其發(fā) 行人希望投資人積極轉(zhuǎn)股的傾向性十分明顯。 發(fā)行人自身的成長性特征 ,在影響轉(zhuǎn)債條款設計方面的深度 ,不如行業(yè)成長性 特征的影響巨大 ,這應該被看作是 20xx年轉(zhuǎn)債品種創(chuàng)新的一個缺點。一般而言 ,發(fā) 行人都根據(jù)短期現(xiàn)金流狀況決定對轉(zhuǎn)股的促進力度 ,比如 ,越是往后發(fā)行的轉(zhuǎn)債 ,市 場反轉(zhuǎn)的預期越是明顯 ,市場對行業(yè)增長信息消化的越多 ,發(fā)行人用公司現(xiàn)金流量 支付轉(zhuǎn)債到期利息的壓力就越大 ,因而條款對促進投資人轉(zhuǎn)股顯得更加迫切。最明 顯的例子是向下修正條款 ,發(fā)行人越 來越有余地 ,首先是規(guī)定的修正幅度越來越大 ,從 10%到 20%；修正的觸發(fā)條件越來越容易滿足 ,后半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債只要 5個交易日 的 A股價格低于某個限度就可以修正等等。 個性特征結(jié)合方面 ,一個突出的例外是民生轉(zhuǎn)債 ,條款設計對發(fā)行人個性特征 考慮較周到 ,比如 ,利率設置較低 ,表面上看不具有競爭力 ,但考慮了銀行企業(yè)的信 用風險較一般企業(yè)為低的情形時 ,高一些的利率可以看作是風險貼水：民生轉(zhuǎn)債的 票面利率設置因而很貼切。 條款創(chuàng)新還表現(xiàn)在條款內(nèi)部的協(xié)調(diào)性上 ,除鋼釩轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債等少數(shù)幾個 轉(zhuǎn)債外 ,其他轉(zhuǎn)債的條款 內(nèi)部結(jié)構(gòu)均比較協(xié)調(diào) ,條款之間不存在明顯的沖突 ,由于這 個特征 ,條款實際上已經(jīng)變成了發(fā)行人向市場傳遞信號的一種手段。比如 ,除鋼釩 轉(zhuǎn)債外 ,其他所有的轉(zhuǎn)債 ,都讓回售條款難以發(fā)揮作用。與此相匹配 ,贖回條款的選 擇一般很溫和 ,以便與促進轉(zhuǎn)股的意向相互一致 ,這個意向也反映出發(fā)行人與投資 人就未來市場翻轉(zhuǎn)和行業(yè)增長高度一致的看法。 鋼釩轉(zhuǎn)債沒有用轉(zhuǎn)股價格修正條款阻止回售 ,考慮到新鋼釩未來需要的投資 資金量較大 ,繼續(xù)再融資的動機很強 ,這種條款設置不是一個很明智的做法。首鋼 轉(zhuǎn)債的條款盡管也表達了促進轉(zhuǎn)股的意思 ,但沒 有很好地利用回售和贖回條款 ,而 且整個條款內(nèi)容平淡 ,給最近幾年公司的現(xiàn)金流狀況造成很大壓力 ,未必科學。還 有個別轉(zhuǎn)債盡管內(nèi)部協(xié)調(diào)性較好 ,但發(fā)行人沒有通過條款對促進轉(zhuǎn)股表達很強的意 向 ,如復星轉(zhuǎn)債和云化轉(zhuǎn)債 ,在市場反轉(zhuǎn)預期明顯的情形下 ,這不是一個積極的姿態(tài) 。 四、未來轉(zhuǎn)債條款的創(chuàng)新趨勢 可轉(zhuǎn)債市場在 20xx年獲得巨大成功的原因是多方面的：其一 ,宏觀經(jīng)濟增長 與股票市場運行出現(xiàn)階段性背離是可轉(zhuǎn)債受到歡迎的最重要原因。由于宏觀經(jīng)濟 增長預期明顯 ,人們普遍認為 ,股票市場沒有理由不出現(xiàn)反 轉(zhuǎn) ,而可轉(zhuǎn)債是市場反轉(zhuǎn) 期間最恰當?shù)淖C券品種；其二 ,人民幣匯率升值的預期 ,導致境外資金普遍看好國 內(nèi)資產(chǎn)市場 ,在升值沒有成為現(xiàn)實之前 ,通過可轉(zhuǎn)債首先規(guī)避風險 ,然后分享資產(chǎn)升 水的好處 ,是境外資金的最優(yōu)選擇；其三 ,配股和增發(fā)受到市場的嚴厲批評以后 ,上 市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段 ,可轉(zhuǎn)債成為其中最受關(guān)注的一種。另 外 ,配股和增發(fā)需要一個會計年度作為再融資的時間間隔 ,可轉(zhuǎn)債不受此限 ,因而特 別受上市公司歡迎。 從 20xx年可轉(zhuǎn)債市場的運行中可以看出 ,轉(zhuǎn)債市場存在如下三方面的問題： 1)宏觀調(diào)控的 力度不夠。主要表現(xiàn)在募集資金投向的控制方面 ,沒有有效規(guī)避重復 建設 ,一些資金流向了低效益領(lǐng)域。比如某公司的冷軋薄板項目和一些火電項目 , 重復率很高 ,在融資的 殼 資源包含著政府特許租金的情況下 ,這些項目是否應該 得到支持 ,可以商榷；另外 ,在一些高風險項目中 ,比如房地產(chǎn)項目 ,是否使用可轉(zhuǎn) 債融資業(yè)值得懷疑。 2)具體的條款設計上 ,借轉(zhuǎn)債市場繁榮的機會 ,擠壓投資人權(quán) 益的跡象比較突出?？傮w來看 ,轉(zhuǎn)債條款的設計有一個共同趨勢 ,是首先在固定收 益條款上保持競爭力 ,然后競相抬高轉(zhuǎn)股期權(quán)價值 ,促進轉(zhuǎn)股。因為要在固定收益 上保持競爭力 ,因而仍然帶有跟風的性質(zhì) ,一些條款設計脫離了公司基本面。 20xx 年我們曾經(jīng)用奔向底部的競爭來刻畫轉(zhuǎn)債條款雷同的弊端 ,20xx年這一弊端已經(jīng)有 很大改觀 ,但不徹底。這同時也說明 ,轉(zhuǎn)債承銷商的技術(shù)素質(zhì)有待提高。 3)影響可 轉(zhuǎn)債條款設計思路的因素 ,在結(jié)構(gòu)上存在誤區(qū)。理性的轉(zhuǎn)債條款結(jié)構(gòu) ,應該是公司 基本面在其中的影響力度高于行業(yè)增長預期 ,行業(yè)增長預期高于市場增長預期。 2 003年的條款設計則完全顛倒過來 ,市場反轉(zhuǎn)的預期影響最大 ,其次是行業(yè)增長預期 ,最后才是公司基本面增長性預期。雖然這與投資人跟風不無 關(guān)系 ,但也說明 ,轉(zhuǎn)債 品種的市場感召力不夠 ,缺乏滲透的力度 ,不能用轉(zhuǎn)債條款影響股價運行。 根據(jù)轉(zhuǎn)債市場的運行特征和轉(zhuǎn)債本身的特性 ,我們預測 ,20xx年以后 ,轉(zhuǎn)債市 場和條款創(chuàng)新將會出現(xiàn)下面幾個趨勢： 一、 發(fā)行人的行業(yè)屬性成為投資人決策的重要依據(jù) ,這一點會得到進一步發(fā) 揚。行業(yè)增長出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整以后 ,股票市場的投資理念也相應調(diào)整為發(fā)掘行業(yè)間 相對投資價值 ,一個行業(yè)具有更高的成長性 ,意味著發(fā)行人的盈利機會更大。隨著 投資人對行業(yè)間投資價值的更加深入的認識 ,發(fā)行轉(zhuǎn)債的行業(yè)集中度還會提高。更 為重要的 是 ,以行業(yè)間相對投資價值的區(qū)分 ,來選擇投資品種 ,不管其本身的科學性 如何 ,已經(jīng)被包括監(jiān)管人在內(nèi)的很多業(yè)內(nèi)人士認為是國內(nèi)市場理性提升的表現(xiàn) ,這 個理念被肯定以后 ,發(fā)行、上市后監(jiān)管等等相應的政策也會逐步跟進 ,其結(jié)果是逐 層強化。 二、 可轉(zhuǎn)債的募集資金投向會發(fā)生重大改變 ,利用可轉(zhuǎn)債募集資金進行兼并 收購的行為會逐步增加。 20xx年發(fā)行的燕京轉(zhuǎn)債 ,已經(jīng)用發(fā)行總額 7億元的一大部 分收購山東的三孔、萊州和內(nèi)蒙的三家啤酒廠； 20xx年發(fā)行的龍電轉(zhuǎn)債 ,募集資金 全部用于收購黑龍江電力開發(fā)公司持有的哈爾濱第三發(fā)電有限 責任公司 40%股權(quán)和 相應債權(quán)等；其它如復星轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債也都用募集資金進行資本運作。由于可 轉(zhuǎn)債資金在未轉(zhuǎn)股前屬于債務 ,其投資方向受到的行政干擾較少 ,一些發(fā)行人還用 募集資金進行定向并購 ,在定向增發(fā)尚沒有任何突破前 ,可轉(zhuǎn)債就已經(jīng)彌補了這一 領(lǐng)域的不足。毫無疑問 ,利用轉(zhuǎn)債的募集資金進行股權(quán)運作 ,是我國的一大創(chuàng)新 ,鑒 于股票發(fā)行受到的管制較嚴 ,可轉(zhuǎn)債在這一領(lǐng)域的貢獻不可小視。 募集資金投向的另一個變化趨勢是置換債務 ,分散風險。這個方法盡管只在 僑城轉(zhuǎn)債中出現(xiàn) ,但也是一種趨勢 ,說明上市公司在財務管理方面已 經(jīng)越來越成熟 。 受募集資金投向變化的影響 ,轉(zhuǎn)債條款為了保證投資方向被貫徹 ,需作如下趨 勢性的調(diào)整： 1)提高票面利率 ,并進一步加大利息補償力度 ,使得名義上低于銀行 利率的票面利率 ,實際上高于銀行利率 ,以便吸引資金； 2)期限越來越長 ,按照現(xiàn)行 法規(guī) ,最長的可轉(zhuǎn)債持有期可以持續(xù) 5年 ,這一規(guī)定目前看應該是一個負面約束 ,期 限太短 ,不利于資本運營的善始善終； 3)機構(gòu)投資人對轉(zhuǎn)債條款設計發(fā)揮的作用會 越來越明顯 ,機構(gòu)投資人會積極參與轉(zhuǎn)債條款設計 ,這種參與或者發(fā)生在詢價階段 ,或者發(fā)生在發(fā)行人和機構(gòu)投資人的其他業(yè) 務合作中 ,總之條款會越來越體現(xiàn)機構(gòu) 投資人的偏好 ,并且會越來越具傾向性。 (執(zhí)筆人 楊如彥 (中科院研究生院虛擬經(jīng) 濟研究中心、北京天則經(jīng)濟研究所 )) 《中國金融工具創(chuàng)新報告 (20xx)》由 中國科學院研究生院 北京天則經(jīng)濟研究所 上海證券報社 聯(lián)合推出 學術(shù)委員會顧問：成思危 學術(shù)委員會主任委員：張曙光 副主任委員：汪壽陽 總策劃：曹士忠、楊如彥 主 編：楊如彥 副主編：孟輝、丁永強、朱建華 ●[ 《中國金融產(chǎn)品創(chuàng)新報告 (20xx)》系列之三 ] 基金產(chǎn)品創(chuàng)新：四對矛盾和四 個趨勢 主要觀點 ●20xx 年基金市場運行表現(xiàn)出四對矛盾：新基金熱銷與大比例贖回并存；開 放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存；競相分紅與高折價率、高贖回率 并存；基金管理人的個體理性與集體悖論并存 ● 基金產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)出四個趨勢性特征： 1)消極理財理念引導的指數(shù)化產(chǎn) 品； 2)細分客戶理念引導的資產(chǎn)配置策略產(chǎn)品； 3)以差異化費率結(jié)構(gòu)為特征的產(chǎn) 品； 4)在營銷模式中包含產(chǎn)品的風險 收益結(jié)構(gòu)信息。在產(chǎn)品中最為重要的變化 是基金管理人對消極理財理念的認同 ,他們不再認為自己可以永遠比市場做得更好 ,而是以基金產(chǎn)品的收益 結(jié)構(gòu) ,對持有人進行期望管理 ,調(diào)低持有人的預期 ● 基金產(chǎn)品創(chuàng)新與基金收益率 /凈值增長率之間沒有表現(xiàn)出很強的關(guān)聯(lián)性 ,說 明基金產(chǎn)品創(chuàng)新要么滯后于市場需求 ,要么只是一個針對潛在持有人的 故事 ●20xx 年基金產(chǎn)品創(chuàng)新將主要出現(xiàn)在貨幣市場和票據(jù)市場；委托理財方式多 樣化以后 ,基金主要競爭者轉(zhuǎn)變?yōu)槿痰募侠碡敇I(yè)務和信托業(yè) ,這阻礙了基金機 構(gòu)繼續(xù)向創(chuàng)業(yè)基金和產(chǎn)業(yè)基金滲透的勢頭 20xx年基金產(chǎn)品突出地顯示出 ,基金管理人的理財理念由積極理財向消極理 財理念轉(zhuǎn)變 ,消極理財理念的確立 ,說明國內(nèi)基 金管理人已經(jīng)承認自己未必能夠始 終做贏大盤。理性的提升既是核心技術(shù)深化的必然結(jié)果 ,也是市場運行環(huán)境對專業(yè) 理財人的當然要求。綜觀 20xx年基金市場的運行特征 ,明顯地表現(xiàn)出四對矛盾 ,這 些矛盾與糾纏突出說明基金管理人應對弱勢市場和反轉(zhuǎn)機會的能力。 20xx年基金市場運行特征 第一對矛盾是新基金熱銷與大比例贖回并存。在一級市場 ,受《證券投資基 金法》和 好人舉手 規(guī)則的推動 ,20xx年基金市場擴容明顯加快 ,新開業(yè)基金管理 公司 13家 ,批準籌建 12家；外資進入中國基金業(yè)的步伐顯著加快 ,正式開業(yè)和獲準 籌建的合資基金公司各有 6家；年末基金管理公司總數(shù)達 49 家 ,已開業(yè) 32 家 ,其中 2 6家已發(fā)行基金。全年共發(fā)行基金 42只 (系列基金分別計算 ),分別歸屬于 23家不同 的基金公司 ,平均每個月有 。首發(fā)規(guī)模共計 ,分別比 200 2年 14只產(chǎn)品、 %。 與一級市場擴容形成鮮明對比的是 ,開放式基金的贖回率提高很快 ,封閉式基 金的折價率居高不下 (見圖一 )。統(tǒng)計表明 ,開放式基金在 20xx年始終面臨著較大的 贖回壓力 ,季度平均贖回率達到 %,第四季度激 增至 %,其中 13只債券型基 金平均贖回比例達 %。以季度計 ,全年共計只有 17只基金出現(xiàn)了凈申購 ,其中 博時價值增長基金在第三和第四季度連續(xù)出現(xiàn)凈申購。高比例贖回導致原資產(chǎn)總 凈值每季度平均以 %比例持續(xù)萎縮 ,包括業(yè)績優(yōu)良者在內(nèi)的幾乎所有基金都面 臨贖回壓力。 對封閉式基金而言 ,最大的困擾是業(yè)績提升卻擺脫不了高折價的命運 ,二級市 場需求萎縮。 54只封閉式基金的月度平均折價率為 %,其主要原因是流通性不 強 ,持有人機構(gòu)化程度進一步加深以及分紅能力的弱化。這與基金的運營狀況 極為 不和諧 ,如圖一所示 ,封閉式基金的凈資產(chǎn)總量在大部分月份都為正增長 ,平均增幅 %。 新基金熱銷與大比例贖回、高折價率并存 ,一方面說明基金管理人產(chǎn)品設計 能力和營銷手段的技術(shù)含量在逐步提高；另一方面 ,結(jié)合股票市場的低迷表現(xiàn) ,說 明證券市場的運行狀態(tài)是影響投資人行為選擇的主導力量 ,基金管理的理財能力仍 然沒有出現(xiàn)實質(zhì)性分化。這一點還可以從基金持有人結(jié)構(gòu)中得到證明。 20xx年 ,單 只基金平均首發(fā)規(guī)模下跌到 ,比 20xx年 32億元的平均水平下降了 % ,說明基金產(chǎn)品的滲透能力 開始下降；首發(fā)認購人數(shù)由 20xx年的 48995人下降到 38 948人 ,人均申購份額由 ,這說明基金機構(gòu)化持有程度較 高的情況不僅沒有得到緩解 ,而且有加重趨勢 ,基金作為集中理財?shù)慕鹑诠ぞ叩墓? 能 ,并沒有完全發(fā)揮出來。此外 ,由于基金管理人無法憑借以往的專業(yè)理財績效說 服投資人 ,只能采取非市場化的營銷手段 ,導致持有人結(jié)構(gòu)畸形 ,這也是造成贖回較 快的原因之一。 第二對矛盾是開放式基金備受追捧與封閉式基金交投清淡并存。 20xx年共有 7只基金首發(fā)規(guī)模超過 30億份 ,南方避險增值和博時 裕富基金以高于 51億份的規(guī)模 刷新了首發(fā)規(guī)模紀錄。南方避險增值和華安現(xiàn)金富利基金均出現(xiàn)提前結(jié)束發(fā)行 ,銷 售幾乎一度出現(xiàn)井噴 ,這與 20xx年開放式基金銷售困難的境況大不相同。 在二級市場 ,封閉式基金表現(xiàn)差強人意 ,滬基金指數(shù)僅上漲 %,同期上海 A 股指數(shù)的漲幅卻為 %。封閉式基金交投清淡 ,全年共交易 ,單個基 金月度成交均值僅為 ,這與基金 530億的規(guī)模極不協(xié)調(diào)。封閉式基金二級 市場交易不活躍 ,與持續(xù)的高折價率互為表里。注意到開放式基金適合于消化游資 ,封閉式基金適 合于委托理財 ,兩種基金形式均有存在的效率基礎(chǔ) ,開放式基金和封 閉式基金的不同表現(xiàn) ,正說明基金機構(gòu)的功能定位、基金持有人結(jié)構(gòu)確有優(yōu)化的必 要。 第三對矛盾是基金凈值增長較慢與基金競相分紅并存。高贖回比率的壓力迫 使基金管理人用分紅留住投資人。從 20xx年全行業(yè)虧損 100多億來看 ,不可否認 20 03年的基金在業(yè)績上打了個漂亮的翻身仗。封閉式基金平均收益達 %,收益超 過 20%的基金達 23