【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 一個(gè)極端。有波動(dòng)，就有機(jī)會(huì)，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機(jī)會(huì)。一方面我推崇價(jià)值投資，但另一方面，我認(rèn)為選時(shí)遠(yuǎn)比選股更重要。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時(shí)也要有減持的勇氣。有一個(gè)知名投資人趙丹陽，2007 年3500 點(diǎn)時(shí)就清倉(cāng)了，后來股市漲到6000 多點(diǎn)，利潤(rùn)最豐厚的一段他是完全沒有享受到，我想他是不是建立了一個(gè)模型，認(rèn)為3500 已經(jīng)估值到頂了，因此就不玩了。這很可惜。股市的波動(dòng)性非常復(fù)雜，也非常吸引人，我們要掌握其中規(guī)律。 (二) 股市和宏觀面直接緊密相關(guān) 宏觀面對(duì)公司業(yè)績(jī)、整體融資環(huán)境和市場(chǎng)信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動(dòng)有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗(yàn)表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個(gè)月見頂，在宏觀面見底前三至六個(gè)月見底。 (三)股市波動(dòng)的本質(zhì)是資金的運(yùn)動(dòng) 錢涌向哪個(gè)公司，哪個(gè)公司價(jià)格就會(huì)上漲。股價(jià)波動(dòng)，最本質(zhì)的的原因就是資金運(yùn)動(dòng)。巴菲特的價(jià)值投資理論也是解釋資金運(yùn)動(dòng)的其中一種理論，而不是相反，公司有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，因此大家長(zhǎng)遠(yuǎn)看好它，資金追捧它，因此股票價(jià)格就上漲了。有很多不同的投資理念，實(shí)質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。股市資金運(yùn)動(dòng)可由以下幾個(gè)因素作出判斷： 研究市場(chǎng)資金動(dòng)向的指標(biāo)，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有很多實(shí)證分析，非常值得重視。給大家展示兩幅圖，上面這幅圖很有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫的，叫《M1 定買賣》，發(fā)表于去年11 月份3300 點(diǎn)左右的時(shí)候，當(dāng)時(shí)M1 的增速達(dá)到34%, 他說市場(chǎng)很危險(xiǎn)，是極好的賣點(diǎn)，市場(chǎng)可能會(huì)回調(diào)兩成至2300 點(diǎn)，不幸被他準(zhǔn)確言中了。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996 年到現(xiàn)在，如果每次M1 增速接近10%就買入股票，超過20%就賣出，投資標(biāo)的是深成指，從1996 年到09 年11 月，投資收益率是95 倍。 高善文也有一篇報(bào)告《錢多了，錢少了》分析M1—M2的剪刀差，判斷股票市場(chǎng)資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見地的。 PB市場(chǎng)整體的PEPB 水平是衡量市場(chǎng)整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評(píng)判資金參與投資股市風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)很好的指標(biāo)。2001 年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月，市場(chǎng)6200 點(diǎn)，歷史新高，當(dāng)時(shí)深市PE 是69 倍， 倍。目前全體A 股PE 以中報(bào)來計(jì)算22 倍，去除銀行股后是30 倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE 大概36 倍。中小板55 倍，創(chuàng)業(yè)板74 倍。PB 水平大概4 倍，去掉銀行股大概是3 倍多一點(diǎn)。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過高了。情形就像00 年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會(huì)說，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很快，股價(jià)還能漲。類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒事，因?yàn)檫@次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)間問題。對(duì)比幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計(jì)算16 倍左右，道瓊斯是14 倍，標(biāo)普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是2025 倍，納斯達(dá)克高一點(diǎn)，2530 倍左右。這么看美國(guó)香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個(gè)泡沫需要慢慢消化?！? 利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可接受的PE 水平。如果利率不斷下調(diào) ，那合理PE 也要調(diào)高。日本股市的PE 有五六十倍，因?yàn)槿赵睦蕦⒔?。在美?guó)，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，如果利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍，哪怕利率降低到2%，市場(chǎng)PE 也很難往上調(diào)到那里去，這是為什么呢？原來，從70年代起一個(gè)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，適度的通脹是有益的，3%4%是合理的水平。我查了一下19972008 年金融危機(jī)未發(fā)生前11 年的數(shù)據(jù)，美國(guó)的通脹率在3%左右。大家預(yù)期即使現(xiàn)在通脹高于4%，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)想方設(shè)法壓低通脹至4% 以下，這就是利率低于4%之后，美市PE 往上調(diào)整會(huì)出現(xiàn)鈍化的原因。今年10 月19 號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的在一個(gè)重要會(huì)議上說，大部分貨幣官員認(rèn)為核心通脹率應(yīng)保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個(gè)具體數(shù)字作為美國(guó)央行的通脹目標(biāo)?，F(xiàn)在很多分析認(rèn)為，美國(guó)維持這樣的低通脹水平可能會(huì)持續(xù)多年。如果市場(chǎng)普遍這樣認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)可以有系統(tǒng)性的提升估值的機(jī)會(huì)，也許合理的PE 水平就不是25 倍了，說不定市場(chǎng)可以接受30 倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE 只有14 倍，所以我對(duì)美股挺樂觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時(shí)間問題?，F(xiàn)在港股的利率也很低，也可能跟隨美元利率長(zhǎng)期維持，港股的前景也值得看好。 市場(chǎng)能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點(diǎn)往往成交極度萎縮，因?yàn)橄胭I的人少了，在高位，一般放天量，因?yàn)橄胭u的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什么點(diǎn)位都是均等的，但實(shí)際上決定方是不一樣的。如果在比較高的位置換手率急劇擴(kuò)大，是很值得警惕的信號(hào)。我最近測(cè)算了一下，10 月26 號(hào)那一天，深滬總市值是31 萬億， 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）%，%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分別都超過5%?？纯?007 年10 月份，平均總市值28 萬億，平均成交金額1951 億，%，%?，F(xiàn)在的換手率比當(dāng)時(shí)的換手率還要高。成交金額除以總市值是當(dāng)時(shí)的兩倍以上。所以，這么高的換手率不是很好的事情，由此判斷A股的上升空間可能有限?，F(xiàn)已經(jīng)達(dá)到5000 億了，上到3500 點(diǎn)就需要60007000 億，上升到4000 點(diǎn)可能需要8000 億水平，能持續(xù)嗎？ 看看香港，10 月26 號(hào)， 萬億港幣，成交金額900 億，%，和歷史上的高水平還有較大距離，從這個(gè)意義上看，香港股票向上走的空間大一些。 （四）反射理論 反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場(chǎng)波動(dòng)性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見的情緒有16 種，比如代表性效應(yīng)：認(rèn)為趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)下去；錯(cuò)誤共識(shí)效應(yīng)：高估與我們所見略同者的人數(shù)；選擇性認(rèn)知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對(duì)不同的意見置之不理。人類的這些情緒會(huì)影響股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。 反射理論的核心是指投資者與市場(chǎng)之間會(huì)互相影響。投資者根據(jù)掌握的資訊預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)并據(jù)此行動(dòng)，而其行動(dòng)事實(shí)上也反過來影響市場(chǎng)走勢(shì)，甚至改變市場(chǎng)原本可能的走勢(shì)，一個(gè)大的趨勢(shì)一旦形成后，二者會(huì)互相加強(qiáng)，互相鞏固，直至“無可動(dòng)搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當(dāng)認(rèn)知和真實(shí)差距很大時(shí)，形勢(shì)就會(huì)失去控制，直至逆轉(zhuǎn)。 這個(gè)理論，有點(diǎn)抽象，但很有意義，操作性也很強(qiáng)。他根據(jù)這個(gè)理論有過多次成功的操作，當(dāng)然也有失敗的。他的做法是，冷靜地研判市場(chǎng)會(huì)否出現(xiàn)一個(gè)大的趨勢(shì)，先做一個(gè)假設(shè)，然后不斷根據(jù)市場(chǎng)本身及投資者情緒的變化，看這個(gè)假設(shè)的趨勢(shì)是否能夠確立，從而進(jìn)行布局。這個(gè)理論里面，有一個(gè)“加速期”，我覺得是非常有價(jià)值的概念，可以據(jù)此研判市場(chǎng)是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個(gè)特征: ，包括分析師、基金等形成高度共識(shí)。 ，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場(chǎng)解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時(shí)候，萬科以31 元，一個(gè)很高的價(jià)格，配股融資大概約100 億元，消息傳出之初，萬科的價(jià)格從20 多，一口氣漲到36塊錢去了。真正實(shí)施時(shí)，股價(jià)直奔41 元，市場(chǎng)把它解讀為重大利好。之后，萬科走勢(shì)一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。 ，一些舉足輕重的企業(yè)回購(gòu)股票，市場(chǎng)不理不睬，還要下跌。我們看到04~05 年的時(shí)候，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司大量回購(gòu)股票，但市場(chǎng)置若罔聞。因?yàn)楹芏鄷r(shí)候，公司比任何人都要了解他自己的實(shí)際情況，高位時(shí)，它覺得可能高估了，會(huì)考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時(shí)，它覺得，價(jià)格太低估了，這么好的價(jià)格，我為什么不買進(jìn)它注銷呢？ ，股指或者一些非常重要的公司，會(huì)出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢(shì)可能要逆轉(zhuǎn)了。黎明前的黑暗，會(huì)特別的黑，登頂之時(shí)，有人會(huì)發(fā)瘋。 （五）旁觀者 下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。 基于反射理論，索羅斯認(rèn)為，一般人很難判斷股票市場(chǎng)的走勢(shì)，為什么呢？因?yàn)槟惚旧砭褪鞘袌?chǎng)，你已經(jīng)和這個(gè)市場(chǎng)融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢(shì)，股市的走勢(shì)反過來又影響你的預(yù)期。那我們?cè)趺茨軌蜃叱鲞@個(gè)誤區(qū)，研判市場(chǎng)大勢(shì)呢？我想應(yīng)該做個(gè)“旁觀者”，和這個(gè)市場(chǎng)若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個(gè)市場(chǎng)離得很遠(yuǎn)，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場(chǎng)，會(huì)讓我們迷失方向，干擾我們對(duì)主要矛盾的判斷。我們要做一個(gè)bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場(chǎng)，我們要離這個(gè)市場(chǎng)既遠(yuǎn)又近，始終把握主要矛盾，客觀認(rèn)識(shí)這個(gè)市場(chǎng)。如何做一個(gè)“Bystander”，這是一個(gè)重要課題，對(duì)我而言，始終這樣要求自己。 這是成功投資的關(guān)鍵所在。 但是，非常難。（整理演講稿時(shí)，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，就是“一個(gè)意見都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無知者無畏，經(jīng)常對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)指手劃腳，實(shí)際上公司是什么樣子就是什么樣子，從來就沒有因?yàn)槟愕囊庖姲l(fā)生過什么改變。就如一個(gè)人是很難被改變的，一個(gè)公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境非常復(fù)雜，不在第一線的管理層，根本很難根據(jù)形勢(shì)改變提出對(duì)策。我們提出的意見，99%不是廢話就是錯(cuò)誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見，但是，如果是一個(gè)好公司，它自然會(huì)意識(shí)到，對(duì)一個(gè)壞公司，再怎么提，也沒有用。如果我提出意見，我就會(huì)想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營(yíng)方面就會(huì)如何如何。這往往是一廂情意的，而且會(huì)嚴(yán)重影響對(duì)這個(gè)企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個(gè)“旁觀者”的重要一部分。） （六）對(duì)巴菲特的誤解 巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒有什么影響。費(fèi)雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動(dòng)的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來的錢。聽起來，他們似乎認(rèn)為研究股市的波動(dòng)性不重要，研究公司的增長(zhǎng)就夠了，價(jià)格波動(dòng)和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認(rèn)為買進(jìn)一個(gè)好公司，預(yù)期長(zhǎng)期會(huì)有增長(zhǎng)，就不管股市了，長(zhǎng)期守著它。07 年高潮的時(shí)間，這種