【文章內(nèi)容簡介】 型：模型FY99FY00FY01單位：人民幣千元接入服務14,21747,99560,120廣告7,22616,36133,913付費服務4,50023,00047,000技術服務3,0003,0003,000總收入28,94290,356144,033直接接入成本1,1201,8802,640內(nèi)容制造成本2,5129,15612,880營銷費用3,6969,48016,112售后服務費用7562,0403,384管理費用3,2008,0008,800折舊2,0006,00010,000通信費用1,4001,5001,600支付CT公司11,12739,44754,084銷售稅8912,5454,497總成本26,70180,048113,997稅前利潤2,24110,30830,035 對于DCF模型，國內(nèi)企業(yè)融資時較少用到，但是進行國際融資則幾乎是必須的。有一種看法，認為DCF模型是適合美國的方法。因為在美國什么數(shù)據(jù)都是可以得到的，在一個經(jīng)濟穩(wěn)定運行的社會，企業(yè)的運行軌跡也不會有太大的偏差，只要能夠先期得到參數(shù)，那么結果也就基本上得到了。而在中國，就不是這種情況了，社會經(jīng)濟統(tǒng)計資料是不全面的而且并不是每個人都能夠得到，在經(jīng)濟和企業(yè)運行中人為因素很多，不可能用一個預先設定好的模型來概括，所以，不管是用什么模型，其結果一定是不準確的，因此也就沒有進行這種活動的必要。 但從實踐經(jīng)驗來看，DCF模型在融資活動中是必不可少的，這也是國外成熟經(jīng)驗總結。一個企業(yè)在日常活動中，很有可能是基于管理者個人的感性經(jīng)驗的，所有的融資計劃也很有可能是拍腦袋出來的，DCF模型給了融資計劃的編制人一個理性地考慮整個計劃的機會，也給潛在投資人一個更好地理解融資企業(yè)的經(jīng)營流程和利潤產(chǎn)生的來源的機會。這對于在中國的投融資活動更重要一些，因為大多數(shù)企業(yè)的管理都偏向感性化。 在考察企業(yè)DCF模型時通常會有這樣的體會，即通過研究其DCF模型的數(shù)據(jù)關系從而對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務有了更清楚的認識；同時，有時聽企業(yè)管理者描述企業(yè)前景時非常光輝燦爛，但用DCF模型表述時才發(fā)現(xiàn)許多數(shù)量關系都出乎投資人的常識，離開了產(chǎn)業(yè)慣常的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。投資人并不一定據(jù)此就簡單否決這項投資計劃，但至少可以據(jù)此向企業(yè)提出疑問，弄清楚到底是企業(yè)過于樂觀估計了經(jīng)濟形勢，還是投資人過于低估了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潛力，這時候提出的支持數(shù)據(jù)需要非常有說服力。 在商務模式中構建多收入流還是單收入流是一個需要謹慎決策的。CCC公司制定的是大致各三分之一的三個主要收入流。在資本市場中，突出主營業(yè)務是一個重要的理念，即企業(yè)要從事自己長項的業(yè)務，而不要把力量分散到自己不熟悉的業(yè)務中去。這種理念的表現(xiàn)形式是單收入流，即某一個收入占總收入的絕大部分?？疾靽赓Y本市場會發(fā)現(xiàn)這個情況是很普遍的，即在公司規(guī)模較小的時候常會集中在一個收入流，而在一些大型、超大型公司中，才會以多元化分散企業(yè)經(jīng)營風險，在這個時候會表現(xiàn)為多收入流。 在中國股市中，所謂的“多元化”被大量引用，其結果幾乎無一例外地使那些擁有幾十個、上百個子公司的上市公司陷入泥潭，不光業(yè)績大幅度滑坡，而且想進行有效的重組也很困難。國際資本市場中雖然也有這種情況，但在中小型企業(yè)中比較少見，如果一個公司有兩個大致相當?shù)氖杖肓鞯臅r候也會考慮是否分拆，因為同一公司的兩個業(yè)務通常存在關聯(lián)交易，結果會影響兩個業(yè)務的開展，獨立以后會好一些。 在網(wǎng)絡公司熱潮中，這個情況發(fā)生了一些與以往不盡相同的變化。對于網(wǎng)絡經(jīng)濟雖然有這樣那樣的解釋，但最終會形成什么樣子誰也不知道。所以，將收入完全壓在某一個收入上的風險無疑是很大的，因此在網(wǎng)絡公司中，多收入流的情況比其他產(chǎn)業(yè)多。 業(yè)務與機構重組 CCC公司原有組織結構是很簡單的，屬于直線型組織結構。公司股東是一個法人股東和5個自然人股東，法人股東的代表并不直接介入公司的日常管理，自然人股東分別出任公司的主要管理人員，如總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，再向下延伸，分別主管一個業(yè)務部門。 CCC公司的主要業(yè)務部門是按照業(yè)務內(nèi)容劃分的，分為開發(fā)部、工程部、技術部和經(jīng)營部。這也是大多數(shù)中關村的技術公司的常見結構，其中開發(fā)部負責的軟件開發(fā)，工程部對外承攬項目，技術部負責硬件配置和維護，經(jīng)營部負責自主產(chǎn)品的銷售。 在CCC公司來講，原有的業(yè)務與新戰(zhàn)略有不盡吻合的內(nèi)容，業(yè)務的調(diào)整是必須的，而面對海外IPO的戰(zhàn)略，也必須建立相應的適合融資的股權結構。這就是調(diào)整的目標。 業(yè)務的調(diào)整首先是重組了業(yè)務內(nèi)容，將原有業(yè)務內(nèi)容重組為接入服務、網(wǎng)站業(yè)務、投資咨詢和技術服務四個部分，相對應的收入流分別是接入收入、網(wǎng)站廣告和咨詢業(yè)務的有償信息收入。技術服務即是上述各項業(yè)務的支持，也同時與接入服務結合在一起產(chǎn)生其自身的收入，主要是面向商業(yè)用戶接入的系統(tǒng)集成收入。 面向IPO的股權結構重組 按照國家的有關法律規(guī)定，國內(nèi)企業(yè)境外上市是要比照“紅籌指引”的規(guī)定執(zhí)行的。但是CCC公司與很多網(wǎng)絡公司一樣，按照“紅籌指引”規(guī)定是很難實現(xiàn)境外上市融資的，因此CCC公司也和其他很多國內(nèi)民營公司一樣，尋求了一種變通的境外上市股權結構。 如前所述，CCC公司是由一個法人股東和5個自然人股東組建的，其中的法人股東的股權中也沒有國家股份的成份，即不涉及國有資產(chǎn)管理的內(nèi)容，這成為CCC公司可以尋求變通形式的一個基本條件。 在我國現(xiàn)有法律框架下進行境外融資最簡單的莫過于個人控股的私人企業(yè)。私人企業(yè)由個人持有各自的股份，而個人在境外注冊公司并沒有十分嚴格的限制，因此，用個人名義在境外注冊公司再反向控股或收購國內(nèi)的公司股權成為國內(nèi)企業(yè)境外融資的一個常用方法。一個典型例子是裕興，盡管裕興模式后來被證監(jiān)會限制，但是變通的裕興模式仍然是便利的首選結構。 CCC公司也是采用的這種結構。CCC公司原最大的股東是一個法人股東，但是這個法人也是個人股份組成的，因此很容易調(diào)整為個人股份。在調(diào)整為純個人持股的公司后，按照相同的股比在境外注冊殼公司，在融資完成前，可公司與經(jīng)營公司間并不直接發(fā)生聯(lián)系，在融資完成后，由殼公司收購經(jīng)營公司的控股權，從而完成整個股權結構的銜接。 境外融資的典型結構就是在境外注冊一個殼公司，用殼公司控股國內(nèi)的業(yè)務公司，以殼公司作為融資主體。一般，準備在美國或香港上市的公司常把殼公司注冊在開曼、BVI或者百幕大。 百幕大（Bermuda）、開曼群島（Cayman Islands）和英屬維爾京群島（British Virgin Islands，BVI）以比較寬松的管制和方便靈活的操作措施吸引了世界各地的眾多投資者前往設立從事國際商務活動的公司。 考察上述三個地區(qū)的相關公司法律，有以下特點： 1）、公司的批準設立。百幕大海外公司發(fā)行股份要金融局批準，BVI和開曼的海外公司組建不需要政府批準。 2）、公司設立程序。百幕大公司設立手續(xù)一般在1～2天內(nèi)完成，而BVI和開曼的設立手續(xù)一般在24小時內(nèi)就可以完成。 3）、董事高管人員。百幕大要求海外公司的董事不得少于2人，公司可以任命兩名董事或一名董事和一名秘書或一名秘書和一名常駐代表，他們必須是常駐百幕大的個人；BVI和開曼群島要求國際商務公司至少要有一名董事，董事可以是非BVI居民，允許法人擔任公司董事。 4）、股東。百幕大、BVI和開曼要求海外公司至少有一名股東；可以有名義股東。 5）、董事會。百幕大規(guī)定董事會不必在百幕大舉行，需要有2名董事參加方為有效；BVI規(guī)定董事會不必在BVI舉行；開曼群島規(guī)定董事會必須每年在開曼群島舉行一次，除非章程另有規(guī)定，即是只有一名董事出席也可以有效召開。 6）、股東大會。百幕大規(guī)定海外公司每年舉行一次股東大會，除非章程另有規(guī)定則即是只有一人出席也可有效召開；BVI和開曼不要求國際商務公司必須召開股東年度大會。股東大會均可以不在三地當?shù)嘏e行。 7）、股本金。百幕大規(guī)定公司至少要有12000美元的發(fā)行股本金；BVI和開曼沒有最低股本金的要求。 8）、年度費用。百幕大規(guī)定海外公司的年費按照額定股本金數(shù)量和發(fā)行溢價的多少計算，最少1780美元，最高27825美元；BVI規(guī)定國際商務公司的年費依據(jù)股本金計算而得：股本金小于等于50000美元的繳納300美元，股本金大于50000美元的繳納1000美元；開曼群島規(guī)定海外公司年費跟據(jù)公司類型和股本金多少計算而定，并且公司要確認其公司章程沒有改動、公司業(yè)務主要在開曼群島境外進行、在開曼群島境內(nèi)至少舉行過一次董事會。 9）、稅收。百幕大不對海外公司或其除百幕大居民外的股東征稅；BVI不對國際商務公司或居住在BVI境外的公司股東征稅，但BVI政府對未來不征稅不作擔保和保證；開曼群島不對海外公司及其股東征稅，并且海外公司有權從開曼群島政府處得到未來相關稅法改變不適用于海外公司及其股份的保證。 總體看來，百幕大是大型跨國公司和機構設立公司的首選地，BVI和開曼群島也有各自的優(yōu)勢。但是，這三個地區(qū)的管制正日益加強。因此，象安圭拉（Anguilla）等地區(qū)就有機會受到人們的重視。安圭拉利用“安圭拉網(wǎng)上商業(yè)注冊系統(tǒng)”（ACORN）可以十分迅速、簡便地設立具有專門目的的公司。 CCC公司也把公司股權結構重組后的殼公司的注冊地選擇在了百幕大。 投資人的選擇 選擇適宜的投資人對于完成公司整體融資活動很重要。一般講，首先是選擇金融投資人還是產(chǎn)業(yè)投資人。產(chǎn)業(yè)投資人對于融資企業(yè)快速提升在產(chǎn)業(yè)中的地位和影響力有重要貢獻，缺點是產(chǎn)業(yè)投資人通常會要求對企業(yè)資源和市場的控制權，即使第一步?jīng)]有這種要求，也會逐步在增加股權的同時提出這樣的要求，這對于創(chuàng)始人要保持對公司的控制的小企業(yè)來講，通常難于分辨利弊。如果創(chuàng)始人對企業(yè)自身的核心競爭力信心不強的時候，比較有可能選擇強勢的產(chǎn)業(yè)投資人；如果融資企業(yè)已經(jīng)具有一定市場地位，并且對未來有十分的自信時，回避這樣的產(chǎn)業(yè)投資人的可能性比較大。對后一種情況而言，選擇金融投資人是一個很有吸引力的方案。 金融投資人一般對所投資企業(yè)所處的行業(yè)的認識程度并不深，也不直接進入企業(yè)的日常運作，但一般都會在公司的治理結構中占據(jù)一個重要的地位，并委派財務總監(jiān)等監(jiān)督公司日常財務情況。金融投資人對公司的出讓的股比要求不是很高，而且通常是小股東，只有在比較特殊的情況下才會選擇大股東的角色。所以，一個強勢的企業(yè)選擇金融投資人是比較放心的。但是同時，由于金融投資人的目的不是控制企業(yè)，而是獲得投資收益，所以對順利退出的要求比較高，因而金融投資人在進入企業(yè)時，多半帶有配合資本市場的運作的條件，于是企業(yè)也就同時面對要選擇一個更符合產(chǎn)品市場要求的商業(yè)模式還是更符合資本市場要求的商業(yè)模式的問題。在這個選擇中，通常沒有一個客觀的評價標準，只是一個權衡利弊的選擇，但這個選擇對公司的經(jīng)營常會有重要影響，主要是在資本市場與產(chǎn)品市場中某一個產(chǎn)生大的變動情況時影響才會體現(xiàn)出來，也就是所謂的鼻子指揮腦袋的問題。 CCC公司在第一輪私募時對投資人的選擇是很明確的，就是引進金融投資人。CCC公司的觀點認為自己最缺的是資金，而且對公司的未來非常樂觀，認為有十分好的升值前景。對此，投資銀行與CCC公司在項目的一開始就已經(jīng)達成共識，所以從這樣一個出發(fā)點到IPO上市之間設計了完整的投資人選擇方案。 對一個面向美國市場上市的公司來講，為快速達到上市的要求，一般都會先進行私募，以快速擴大資本規(guī)模，從而達到上市的要求。而投資人也不會對一個初期的公司一下子投入很多的資金，出于規(guī)避風險的考慮，也會選擇分段投資的辦法。按照估計（Sahlman,1990），美國企業(yè)在IPO前的私募平均為3輪。私募次數(shù)少會增加每一輪私募的風險，而私募次數(shù)過多，則會使投資人對企業(yè)能否上市實現(xiàn)退出產(chǎn)生懷疑，從而增加私募時的困難，也會對企業(yè)管理層產(chǎn)生巨大的壓力。 投資銀行為CCC公司構造的理想的IPO前私募次數(shù)也是3輪，在這個設計中，第一輪將面向小的純粹的金融投資人，如基金等，目的是解決資金問題；第二輪的投資人重點是引進有重要戰(zhàn)略意義的合作伙伴，為公司開拓市場和提升競爭力提供幫助；第三輪主要面向資本市場中非常知名的企業(yè)，以提高公司在資本市場上的形象，為上市提供助力。 CCC公司在第一輪中最終選擇的是幾家美國基金和新加坡、香港的投資人組成的投資團。 私募融資中的價值評估 對CCC公司的估值采用了兩種方法，即DCF法和市場可比公司比價法。折現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法（DCF法） 此方法的基礎是基于上述CCC公司的商業(yè)模式所列的收入預測，推算出CCC公司在1999年到2003年間的現(xiàn)金流，并對其預測現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值，以此評價CCC公司在1999年初時點上的公司價值。由于CCC公司的業(yè)務和財務狀況比較簡單，因此其構建模型的主要假設涉及以下因素：1. 5年到10年的銷售額預測；2. 毛利率及變動趨勢；3. 銷售費用率；4. 研發(fā)費用占銷售額的比例；5. 管理費用比例；6. 其他收入，通常非經(jīng)營收入不應該很大，關注有意義的收入項目；7. 稅收；8. 資本性支出計劃；折舊率；9. 預計的流動資金補充。 此外，在DCF模型中還有兩個重要的參數(shù)需要確定：折現(xiàn)率和期末價值。 ――折現(xiàn)率。在對CCC公司進行DCF法估值時采用的折現(xiàn)率是35%。這個數(shù)值是依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型和資本加權平均成本計算出來的。具體的計算過程在后面單獨列出。 ――退出價值。在DCF模型中，假設了CCC公司在5年后在資本市場順利退出，以預期的退出價值作為其期末價值。按照美國分析師1999年初的估計，在2003年時，CCC公司類似公司在資本市場的市盈率將在25倍上下。并以此計算了CCC公司的退出價值。 在上述假設條件下，得出了CCC公司在1999年初時的