【文章內(nèi)容簡介】 第4組股票數(shù)目172213142110價(jià)格水平(元)7流通股本(10 )絕對(duì)價(jià)差(0。01元) ?2相對(duì)價(jià)差(10 )有效價(jià)差(0。01元) ?3比例有效價(jià)差(10 )深度1(萬元)深度2(萬元) 說明:1。按樣本期間股票的平均收盤價(jià)將樣本股票分為4組:第1組為價(jià)格水平在(0，12元)的股票，第 2 組為價(jià)格水平在(12，16)的股票，第 3 組為價(jià)格水平在(16，20 元)的股票，第4組為價(jià)格在(20，100)的股票。2:用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)比較相鄰兩組的大小。，，(，類似)，表示統(tǒng)計(jì)比較不顯著。54321均值中值0(0,12](12,16](16,20](20,100]價(jià)格水平圖 31 不同價(jià)格水平的絕對(duì)價(jià)差的分組比較從圖 31 和表 34 可以看出，隨著價(jià)格的升高，股票的絕對(duì)價(jià)差也上升。Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)表明這種趨勢(shì)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。16
0均值中值(0,12](12,16](16,20](20,100]價(jià)格水平圖 32不同價(jià)格水平的相對(duì)價(jià)差的分組比較從圖 32和表 34可以看出，價(jià)格低于 12元和價(jià)格高于 12元但低于 16元的股票相比，在相對(duì)價(jià)差上沒有明顯區(qū)別， 價(jià)格介于 16元和 20元之間的股票與價(jià)格高于 20 元的股票相比，在相對(duì)價(jià)差上也沒有明顯區(qū)別，但價(jià)格高于 16元的股票的相對(duì)價(jià)差要顯著小于價(jià)格低于 16 元的股票，這說明在一定程度上低價(jià)格股票的流動(dòng)性要好于價(jià)格高的股票。21均值中值0(0,12](12,16](16,20](20,100]價(jià)格水平圖 33不同價(jià)格水平的有效價(jià)差的分組比較從圖 33 和表 34 可以看出，隨著價(jià)格的升高，股票的有效價(jià)差也上升，Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)表明這種趨勢(shì)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。17
10均值中值(0,12](12,16](16,20](20,100]價(jià)格水平圖 3－4不同價(jià)格水平的比例有效價(jià)差的分組比較從圖 34和表 34可以看出，價(jià)格低于 12元和價(jià)格高于 12元但低于 16元的股票相比，在有效價(jià)差上沒有明顯區(qū)別，價(jià)格介于 16元和 20元之間的股票與價(jià)格高于 20元的股票相比，在有效價(jià)差上也沒有明顯區(qū)別。但價(jià)格高于 16元的股票的有效價(jià)差要顯著小于價(jià)格低于 16元的股票，這又表明低價(jià)格股票的流動(dòng)性在整體上要好于價(jià)格高的股票。201816141210864均值2中值0(0,12](12,16](16,20](20,100]價(jià)格水平圖 3－5不同價(jià)格水平的報(bào)價(jià)深度 1的分組比較18
9080706050403020100均值中值(0,12](12,16](16,20](20,100]價(jià)格水平圖 3－6不同價(jià)格水平的報(bào)價(jià)深度 2的分組比較從圖35，圖36和表34我們可以看到，價(jià)格低于 12元的低價(jià)格股票的報(bào)價(jià)深度1和報(bào)價(jià)深度2都是最大的，明顯大于其他價(jià)格高的股票，而價(jià)格大于12 元的股票的報(bào)價(jià)深度則沒有明顯的差別。這說明低價(jià)股的流動(dòng)性從深度角度看要明顯好于價(jià)格高的股票的流動(dòng)性。通過按價(jià)格水平分組進(jìn)行流動(dòng)性指標(biāo)的分析，我們可以得到如下的結(jié)論：在上海股票市場(chǎng)，無論從買賣價(jià)差還是報(bào)價(jià)深度看，低價(jià)格股票的流動(dòng)性都優(yōu)于高價(jià)格股票，尤其是對(duì)價(jià)格低于 12元的股票，其流動(dòng)性明顯要好于 16元以上的高價(jià)股，這重要表現(xiàn)在其相對(duì)價(jià)差和有效價(jià)差更小，而報(bào)價(jià)深度卻更大。(2)按流通股本大小分類我們以2000年底股票的流通股本大小為標(biāo)準(zhǔn)，將股票分為6組: 第1組為流通股本在(1000萬，3000萬)的股票，第2組為流通股本在(3000萬，5000萬)的股票，第3組為流通股本在(5000萬，8000萬)的股票，第4組為流通股本在(8000萬，15000萬)的股票，第5組為流通股本在(15000萬，30000萬)的股票，第六組為流通股本在(30000萬，100000萬)的股票。為消除異常樣本對(duì)結(jié)論的影響，在上面的分組中不包括流通股本小于 1000萬的三個(gè)股票，流通股本大于1000000億的兩個(gè)股票。對(duì)每組股票進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和非參數(shù)檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表35 。19
表35 按流通股本的分組統(tǒng)計(jì)第1組 比 第2組 比 第3組 比 第4組 比 第5組 比 第6組較較較較較股票數(shù)目39110156190107307流通股本(10 )價(jià)格水平(元)絕對(duì)價(jià)差(0。01元)?2相對(duì)價(jià)差(10 )有效價(jià)差(0。01元)?3比例有效價(jià)差(10 )深度1(萬元)深度2(萬元) 說明:1。按流通股本的大小將所有樣本的股票劃為6個(gè)組:第1組為流通股本在(1000萬，3000萬]的股票，第 2組為流通股本在(3000萬，5000萬)的股票，第 3組為流通股本在(5000萬，8000萬)的股票，第4組為流通股本在(8000萬，15000萬)的股票，第5組為流通股本在(15000萬，30000萬)的股票，第六組為流通股本在(30000萬，100000萬)的股票。2。用 Wilcoxon秩和檢驗(yàn)比較相鄰兩組的大小。，，(，類似)，表示統(tǒng)計(jì)比較不顯著。54321均值中值0(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 37 不同流通股本的絕對(duì)價(jià)差從圖 37和表 35可以看出，隨著流通股本的變大，股票的絕對(duì)價(jià)差依次減小。Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)表明這種趨勢(shì)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。20
0均值中值(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 3－8不同流通股本的相對(duì)價(jià)差從圖 38 和表 35 可以看出，流通股本小于 5000 萬的兩組股票的相對(duì)價(jià)差沒有顯著差異，流通股本大于 ，而處于中間的四組股票的相對(duì)價(jià)差隨著流通股本的增加依次減小。這表明當(dāng)流通股本小于 5000 萬或大于 億時(shí)，相對(duì)價(jià)差對(duì)流通股本的大小是不敏感的，而當(dāng)流通股本介于這兩者之間時(shí)，隨著流通股本的增大，相對(duì)價(jià)差越來越小。整體上看，流通股本越大，則相對(duì)價(jià)差越小，股票的流動(dòng)性也越好。21均值中值0(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 3－9不同流通股本的有效價(jià)差從圖 39和表 35可以看出，隨著流通股本的變大，股票的有效價(jià)差依次減小。Wilcoxon 秩和檢驗(yàn)表明這種趨勢(shì)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。21
10均值中值(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000](30000,100000]流通股本圖 3－10不同流通股本的比例有效價(jià)差從圖 310和表 35可以看出，流通股本小于 5000萬的兩組股票的比例有效價(jià)差沒有顯著差異，流通股本大于 著差異，而處于中間的四組股票的比例有效價(jià)差隨著流通股本的增加依次減小。這表明當(dāng)流通股本小于 5000萬或大于 ，比例有效價(jià)差對(duì)流通股本的大小是不敏感的，而當(dāng)流通股本介于這兩者之間時(shí)，隨著流通股本的增大，比例價(jià)差越來越小。整體上看，流通股本越大，則比例有效價(jià)差越小，股票的流動(dòng)性也越好。30252015105均值中值0(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 3－11不同流通股本的報(bào)價(jià)深度 122
14012010080604020均值中值0(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 3－12不同流通股本的報(bào)價(jià)深度 2從圖 31圖 312 和表 35 我們可以看到，隨著流通股本的增大，股票的報(bào)價(jià)深度基本上呈現(xiàn)越來越大的特征。這說明流通股本大的股票從深度角度看流動(dòng)性要好于流通股本小的股票。通過按流通股本大小分組進(jìn)行流動(dòng)性指標(biāo)的分析，我們可以得到如下的結(jié)論:在上海股票市場(chǎng)，無論從買賣價(jià)差還是報(bào)價(jià)深度看，流通股本大的股票的流動(dòng)性都優(yōu)于流通股本小的股票，這一特征對(duì)流通股本介于 5000萬和 3億之間的股票尤其明顯。但對(duì)于流通股本比較小(小于 8000萬)或比較大(大于 )的股票而言，其價(jià)差和深度的差別并不明顯，價(jià)差指標(biāo)和深度指標(biāo)對(duì)流通股本并不敏感。 市場(chǎng)流動(dòng)性描述性統(tǒng)計(jì)的主要結(jié)論通過對(duì)上海市場(chǎng)買賣價(jià)差指標(biāo)和深度指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)和分組統(tǒng)計(jì)，我們主要得到以下結(jié)論:(1)上海市場(chǎng)的平均絕對(duì)買賣價(jià)差為 元，相對(duì)價(jià)差為 %，有效價(jià)差為 元，比例有效價(jià)差為 %，最優(yōu)買價(jià)和最優(yōu)買價(jià)形成的平均，萬元。(2)對(duì)照采用做市商制度的納斯達(dá)克市場(chǎng)，采用競(jìng)價(jià)制度為主，專家制度為輔的紐約股票交易所，采用和上海相同的電子競(jìng)價(jià)機(jī)制的香港市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)上海市場(chǎng)的流動(dòng)性居于國際領(lǐng)先水平，相對(duì)價(jià)差，比例有效價(jià)差都明顯小于國外市場(chǎng)。23
(3)買賣價(jià)差很底的主要原因可能是因?yàn)樯虾Ｊ袌?chǎng)散戶投資者的買賣委托量非常巨大，大量競(jìng)爭性的買賣委托使上海股市的買賣價(jià)差維持在較低水平。這也表明，目前的電子競(jìng)價(jià)交易機(jī)制符合中國股市的具體運(yùn)行環(huán)境，是一種高效率、低成本的交易方式。(4) 在上海股票市場(chǎng)，從買賣價(jià)差和報(bào)價(jià)深度看，低價(jià)格股票的流動(dòng)性優(yōu)于高價(jià)格股票，尤其是對(duì)價(jià)格低于 12元的股票，其流動(dòng)性要好于 16元以上的高價(jià)股。(5) 在上海股票市場(chǎng)，從買賣價(jià)差和報(bào)價(jià)深度看，流通股本大的股票的流動(dòng)性優(yōu)于流通股本小的股票，這一特征對(duì)流通股本介于 5000萬和 3億之間的股票尤其明顯。4最小報(bào)價(jià)單位(tick size)的實(shí)證研究 引言最小報(bào)價(jià)單位(tick size)是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在:(1)報(bào)價(jià)單位越大，買賣價(jià)差也就越大，在關(guān)于買賣價(jià)差的決定因素中，報(bào)價(jià)單位是一個(gè)重要的決定因素。(2)在交易者可以自由選擇交易價(jià)格的條件下，大的最小報(bào)價(jià)單位可能排除一部分交易的發(fā)生。最小報(bào)價(jià)單位的存在使得價(jià)格產(chǎn)生了不連續(xù)性，Demsetz(1968)認(rèn)為，如果最小報(bào)價(jià)單位太大，交易就不能完成。(3)報(bào)價(jià)單位太小也會(huì)降低市場(chǎng)的及時(shí)流動(dòng)性，一個(gè)過小的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)降低市場(chǎng)的深度。(4)對(duì)不同的投資者，其對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的偏好不同。交易量很小的個(gè)體交易者更愿意有較小的價(jià)差，而大額交易的機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)良好的市場(chǎng)深度更感興趣。如果一個(gè)很小的最小報(bào)價(jià)單位能導(dǎo)致一個(gè)很小價(jià)差但卻損害了市場(chǎng)深度，24
那么大額交易的投資者可能更加偏好較大的最小報(bào)價(jià)單位。從已有的研究看，關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場(chǎng)參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場(chǎng)流動(dòng)性。減少最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競(jìng)爭，減少買賣價(jià)差，這將有利于流動(dòng)性地需求者。但是，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiation costs），或者對(duì)采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠地價(jià)格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍，投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對(duì)其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差，但同時(shí)也減少了協(xié)商成本，增加了對(duì)限價(jià)委托單