【文章內(nèi)容簡介】 第4組股票數(shù)目172213142110價格水平(元)7流通股本(10 )絕對價差(0。01元) ?2相對價差(10 )有效價差(0。01元) ?3比例有效價差(10 )深度1(萬元)深度2(萬元) 說明:1。按樣本期間股票的平均收盤價將樣本股票分為4組:第1組為價格水平在(0，12元)的股票，第 2 組為價格水平在(12，16)的股票，第 3 組為價格水平在(16，20 元)的股票，第4組為價格在(20，100)的股票。2:用Wilcoxon秩和檢驗比較相鄰兩組的大小。，，(，類似)，表示統(tǒng)計比較不顯著。54321均值中值0(0,12](12,16](16,20](20,100]價格水平圖 31 不同價格水平的絕對價差的分組比較從圖 31 和表 34 可以看出，隨著價格的升高，股票的絕對價差也上升。Wilcoxon 秩和檢驗表明這種趨勢在統(tǒng)計上是顯著的。16
0均值中值(0,12](12,16](16,20](20,100]價格水平圖 32不同價格水平的相對價差的分組比較從圖 32和表 34可以看出，價格低于 12元和價格高于 12元但低于 16元的股票相比，在相對價差上沒有明顯區(qū)別， 價格介于 16元和 20元之間的股票與價格高于 20 元的股票相比，在相對價差上也沒有明顯區(qū)別，但價格高于 16元的股票的相對價差要顯著小于價格低于 16 元的股票，這說明在一定程度上低價格股票的流動性要好于價格高的股票。21均值中值0(0,12](12,16](16,20](20,100]價格水平圖 33不同價格水平的有效價差的分組比較從圖 33 和表 34 可以看出，隨著價格的升高，股票的有效價差也上升，Wilcoxon 秩和檢驗表明這種趨勢在統(tǒng)計上是顯著的。17
10均值中值(0,12](12,16](16,20](20,100]價格水平圖 3－4不同價格水平的比例有效價差的分組比較從圖 34和表 34可以看出，價格低于 12元和價格高于 12元但低于 16元的股票相比，在有效價差上沒有明顯區(qū)別，價格介于 16元和 20元之間的股票與價格高于 20元的股票相比，在有效價差上也沒有明顯區(qū)別。但價格高于 16元的股票的有效價差要顯著小于價格低于 16元的股票，這又表明低價格股票的流動性在整體上要好于價格高的股票。201816141210864均值2中值0(0,12](12,16](16,20](20,100]價格水平圖 3－5不同價格水平的報價深度 1的分組比較18
9080706050403020100均值中值(0,12](12,16](16,20](20,100]價格水平圖 3－6不同價格水平的報價深度 2的分組比較從圖35，圖36和表34我們可以看到，價格低于 12元的低價格股票的報價深度1和報價深度2都是最大的，明顯大于其他價格高的股票，而價格大于12 元的股票的報價深度則沒有明顯的差別。這說明低價股的流動性從深度角度看要明顯好于價格高的股票的流動性。通過按價格水平分組進行流動性指標的分析，我們可以得到如下的結(jié)論：在上海股票市場，無論從買賣價差還是報價深度看，低價格股票的流動性都優(yōu)于高價格股票，尤其是對價格低于 12元的股票，其流動性明顯要好于 16元以上的高價股，這重要表現(xiàn)在其相對價差和有效價差更小，而報價深度卻更大。(2)按流通股本大小分類我們以2000年底股票的流通股本大小為標準，將股票分為6組: 第1組為流通股本在(1000萬，3000萬)的股票，第2組為流通股本在(3000萬，5000萬)的股票，第3組為流通股本在(5000萬，8000萬)的股票，第4組為流通股本在(8000萬，15000萬)的股票，第5組為流通股本在(15000萬，30000萬)的股票，第六組為流通股本在(30000萬，100000萬)的股票。為消除異常樣本對結(jié)論的影響，在上面的分組中不包括流通股本小于 1000萬的三個股票，流通股本大于1000000億的兩個股票。對每組股票進行描述性統(tǒng)計和非參數(shù)檢驗，具體結(jié)果見表35 。19
表35 按流通股本的分組統(tǒng)計第1組 比 第2組 比 第3組 比 第4組 比 第5組 比 第6組較較較較較股票數(shù)目39110156190107307流通股本(10 )價格水平(元)絕對價差(0。01元)?2相對價差(10 )有效價差(0。01元)?3比例有效價差(10 )深度1(萬元)深度2(萬元) 說明:1。按流通股本的大小將所有樣本的股票劃為6個組:第1組為流通股本在(1000萬，3000萬]的股票，第 2組為流通股本在(3000萬，5000萬)的股票，第 3組為流通股本在(5000萬，8000萬)的股票，第4組為流通股本在(8000萬，15000萬)的股票，第5組為流通股本在(15000萬，30000萬)的股票，第六組為流通股本在(30000萬，100000萬)的股票。2。用 Wilcoxon秩和檢驗比較相鄰兩組的大小。，，(，類似)，表示統(tǒng)計比較不顯著。54321均值中值0(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 37 不同流通股本的絕對價差從圖 37和表 35可以看出，隨著流通股本的變大，股票的絕對價差依次減小。Wilcoxon 秩和檢驗表明這種趨勢在統(tǒng)計上是顯著的。20
0均值中值(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 3－8不同流通股本的相對價差從圖 38 和表 35 可以看出，流通股本小于 5000 萬的兩組股票的相對價差沒有顯著差異，流通股本大于 ，而處于中間的四組股票的相對價差隨著流通股本的增加依次減小。這表明當流通股本小于 5000 萬或大于 億時，相對價差對流通股本的大小是不敏感的，而當流通股本介于這兩者之間時，隨著流通股本的增大，相對價差越來越小。整體上看，流通股本越大，則相對價差越小，股票的流動性也越好。21均值中值0(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 3－9不同流通股本的有效價差從圖 39和表 35可以看出，隨著流通股本的變大，股票的有效價差依次減小。Wilcoxon 秩和檢驗表明這種趨勢在統(tǒng)計上是顯著的。21
10均值中值(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000](30000,100000]流通股本圖 3－10不同流通股本的比例有效價差從圖 310和表 35可以看出，流通股本小于 5000萬的兩組股票的比例有效價差沒有顯著差異，流通股本大于 著差異，而處于中間的四組股票的比例有效價差隨著流通股本的增加依次減小。這表明當流通股本小于 5000萬或大于 ，比例有效價差對流通股本的大小是不敏感的，而當流通股本介于這兩者之間時，隨著流通股本的增大，比例價差越來越小。整體上看，流通股本越大，則比例有效價差越小，股票的流動性也越好。30252015105均值中值0(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 3－11不同流通股本的報價深度 122
14012010080604020均值中值0(1000,3000](3000,5000](5000,8000](8000,15000](15000,30000] (30000,100000]流通股本圖 3－12不同流通股本的報價深度 2從圖 31圖 312 和表 35 我們可以看到，隨著流通股本的增大，股票的報價深度基本上呈現(xiàn)越來越大的特征。這說明流通股本大的股票從深度角度看流動性要好于流通股本小的股票。通過按流通股本大小分組進行流動性指標的分析，我們可以得到如下的結(jié)論:在上海股票市場，無論從買賣價差還是報價深度看，流通股本大的股票的流動性都優(yōu)于流通股本小的股票，這一特征對流通股本介于 5000萬和 3億之間的股票尤其明顯。但對于流通股本比較小(小于 8000萬)或比較大(大于 )的股票而言，其價差和深度的差別并不明顯，價差指標和深度指標對流通股本并不敏感。 市場流動性描述性統(tǒng)計的主要結(jié)論通過對上海市場買賣價差指標和深度指標的描述性統(tǒng)計和分組統(tǒng)計，我們主要得到以下結(jié)論:(1)上海市場的平均絕對買賣價差為 元，相對價差為 %，有效價差為 元，比例有效價差為 %，最優(yōu)買價和最優(yōu)買價形成的平均，萬元。(2)對照采用做市商制度的納斯達克市場，采用競價制度為主，專家制度為輔的紐約股票交易所，采用和上海相同的電子競價機制的香港市場，我們發(fā)現(xiàn)上海市場的流動性居于國際領(lǐng)先水平，相對價差，比例有效價差都明顯小于國外市場。23
(3)買賣價差很底的主要原因可能是因為上海市場散戶投資者的買賣委托量非常巨大，大量競爭性的買賣委托使上海股市的買賣價差維持在較低水平。這也表明，目前的電子競價交易機制符合中國股市的具體運行環(huán)境，是一種高效率、低成本的交易方式。(4) 在上海股票市場，從買賣價差和報價深度看，低價格股票的流動性優(yōu)于高價格股票，尤其是對價格低于 12元的股票，其流動性要好于 16元以上的高價股。(5) 在上海股票市場，從買賣價差和報價深度看，流通股本大的股票的流動性優(yōu)于流通股本小的股票，這一特征對流通股本介于 5000萬和 3億之間的股票尤其明顯。4最小報價單位(tick size)的實證研究 引言最小報價單位(tick size)是指證券交易時報價的最小單位，它規(guī)定了兩個不同的價格下委托價格的最小距離。最小報價單位的大小對市場的影響主要表現(xiàn)在:(1)報價單位越大，買賣價差也就越大，在關(guān)于買賣價差的決定因素中，報價單位是一個重要的決定因素。(2)在交易者可以自由選擇交易價格的條件下，大的最小報價單位可能排除一部分交易的發(fā)生。最小報價單位的存在使得價格產(chǎn)生了不連續(xù)性，Demsetz(1968)認為，如果最小報價單位太大，交易就不能完成。(3)報價單位太小也會降低市場的及時流動性，一個過小的最小報價單位會降低市場的深度。(4)對不同的投資者，其對最小報價單位的偏好不同。交易量很小的個體交易者更愿意有較小的價差，而大額交易的機構(gòu)投資者可能對良好的市場深度更感興趣。如果一個很小的最小報價單位能導致一個很小價差但卻損害了市場深度，24
那么大額交易的投資者可能更加偏好較大的最小報價單位。從已有的研究看，關(guān)于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動性。減少最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性地需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiation costs），或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠地價格保護，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進行顯著的改進。結(jié)果，盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差，但同時也減少了協(xié)商成本，增加了對限價委托單