【文章內(nèi)容簡介】 但具有成長性的中小企業(yè)發(fā)行上市，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板作為滿足中小型企業(yè)融資需求的制度性安排的基本功能。（2）關(guān)于經(jīng)營業(yè)績的要求在經(jīng)營業(yè)績方面，《咨詢文件》同樣面臨《公司法》的直接障礙?！豆痉ā返?52條第3項規(guī)定，股份有限公司上市條件包括“開業(yè)時間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利”。而《咨詢文件》對于創(chuàng)業(yè)板并沒有設(shè)最低贏利要求，而是強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的活躍經(jīng)營記錄?！蹲稍兾募芬螅荷暾埳鲜衅髽I(yè)只要滿足“最近兩個會計年度經(jīng)審計的主營業(yè)務(wù)收入凈額合計不少于人民幣500萬元，最近一個會計年度經(jīng)審計的主營業(yè)務(wù)收入凈額合計不少于人民幣300萬元”即可。另外，《公司法》第137條規(guī)定，上市公司發(fā)行新股，其預(yù)期利潤必須達(dá)到同期銀行存款利率水平的要求。這對于處于成長中的創(chuàng)業(yè)公司而言，無疑要求過于嚴(yán)苛，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前期，其回報可能極其微薄，甚至沒有回報。故而，《公司法》的這條規(guī)定，也將構(gòu)成將來創(chuàng)業(yè)板市場構(gòu)建的一大障礙。（3）關(guān)于發(fā)起人和管理層持股的流通要求創(chuàng)業(yè)板市場的一個重要特征就是其絕大多數(shù)股份要實現(xiàn)流通?！豆痉ā返?47條規(guī)定“發(fā)起人持有的本公司股票，自公司成立起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！倍鴦?chuàng)業(yè)板咨詢文件則規(guī)定“上市公司公開發(fā)行前的所有股東自公司股票上市之日起一年內(nèi)不得出售其所持該公司股份?！蓖瑫r《公司法》第147條還要求，“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”這對構(gòu)建創(chuàng)業(yè)資本的靈活退出機(jī)制，直接構(gòu)成了法律障礙。（4）對無形資產(chǎn)折股的比例要求 在無形資產(chǎn)折股的比例方面，《公司法》第80條第二款規(guī)定：“發(fā)起人以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的金額不得超過股份有限公司注冊資本的百分之二十。”1999年修改后的《公司法》規(guī)定：“屬于高新技術(shù)的股份有限公司，發(fā)起人以工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)作價處資的金額占公司注冊資本的比例，公司發(fā)行新股、申請股票上市的條件，由國務(wù)院另行規(guī)定?！奔幢阍摋l修訂是征對創(chuàng)業(yè)板而設(shè)，但顯然還存在兩方面的問題：其一，國務(wù)院“另行規(guī)定”并未出臺，所以實際上還是沒有新的規(guī)定比例可以參照；其二，創(chuàng)業(yè)板并非只針對高新技術(shù)公司，故而即使國務(wù)院對于高新技術(shù)公司上市時無形資產(chǎn)比例另作規(guī)定，仍有大量的本屬創(chuàng)業(yè)板范圍的公司，因其不屬于高新技術(shù)公司而仍受制于公司法的規(guī)定。 我國創(chuàng)業(yè)板信息披露制度的主要法律問題——以香港創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)則為例　就信息披露而言，主板市場一般規(guī)定上市公司的資本狀況、運營業(yè)務(wù)記錄、盈利預(yù)測等等，投資者可以通過這些信息來判斷公司的盈利能力。而對于創(chuàng)業(yè)板市場而言，因為其蘊(yùn)含的風(fēng)險比主板高得多，因而其對上市公司信息披露的要求也比在主板上市的公司要高得多。在這方面，香港的做法可資借鑒。 香港創(chuàng)業(yè)板市場披露規(guī)則如下： （1）首次發(fā)行的上市要求 第一，兩年活躍業(yè)務(wù)的記錄聲明，該聲明必須在上市前24個月載明發(fā)行人的發(fā)行進(jìn)展和取得成績的資料，并證明“活躍業(yè)務(wù)記錄”是發(fā)生于上述期間。為了符合這一要求，發(fā)行人需要披露其在業(yè)務(wù)活動中做出的重大努力及其結(jié)果。如此規(guī)定，意在于防止沒有形成實質(zhì)資產(chǎn)的發(fā)行人包裝上市的行為。在陳述活躍業(yè)務(wù)活動的同時，可能要對銷售和市場推廣、生產(chǎn)、產(chǎn)品發(fā)展過程、管理層及主要技術(shù)員工的人數(shù)、專長、業(yè)務(wù)等情況等進(jìn)行說明。該規(guī)定對于我國的高科技企業(yè)是十分重要的，尤其是對于技術(shù)員工作用的描述可能也是至關(guān)重要的。 第二，業(yè)務(wù)目標(biāo)的說明，即須清楚地說明公司在上市時的財政年度余下的時間及上市后至少兩個財政年度內(nèi)各項業(yè)務(wù)活動的發(fā)展目標(biāo)。這主要是為了列出公司的整體目標(biāo)及市場潛力，包括其主要的依據(jù)和面臨的風(fēng)險因素。 （2）上市后的披露 除了要披露主板市場中規(guī)定的信息外，香港創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司還應(yīng)當(dāng)披露：1)季度及半年業(yè)績報告；2)在上市時的會計年度余下的時間，及上市后最初兩個會計年度中，發(fā)行人必須每半年把其在上市文件中列明的業(yè)務(wù)目標(biāo)及其后的發(fā)展進(jìn)度做一比較。而且，該比較報告須在中期業(yè)績報告及年報中同時刊出。 可見，對于增長潛力的描述，是創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的關(guān)鍵文件。根據(jù)香港聯(lián)合交易所（建議設(shè)立新興公司新市場之咨詢文件）的表述：“創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)當(dāng)以增長潛力作為定位主題，對象是各行各業(yè)中一些需要額外資金來進(jìn)行明確擴(kuò)張或者發(fā)展計劃的新興公司。由于新興公司基礎(chǔ)較為薄弱，因此失敗的風(fēng)險很大，同時，由于上市時要求照顧較小型公司而門檻有所降低，創(chuàng)業(yè)板市場或會成為那些過分急進(jìn)的公司發(fā)起人得濫用。這兩項因素將使投資者投資于創(chuàng)業(yè)板市場公司所需承擔(dān)的風(fēng)險大增?！弊韵愀蹌?chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，創(chuàng)業(yè)板股價的一個特色是波動幅度比較大，部分公司還出現(xiàn)了跌破發(fā)行價的現(xiàn)象?？梢姡c主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板的市場風(fēng)險被急劇放大。鑒于這種情形，香港創(chuàng)業(yè)板市場的披露要求極其嚴(yán)格。創(chuàng)業(yè)板公司在上市后兩年內(nèi)，每半年要把其上市文件中已列明的業(yè)務(wù)目標(biāo)及其后的發(fā)展進(jìn)度作一比較；法律規(guī)定必須披露的交易活動和其他主要交易、非常重大的收購事項、反收購、股份交易和關(guān)聯(lián)交易，等等。季度及半年業(yè)務(wù)報告（不須審計）須于有關(guān)期間結(jié)束后45天內(nèi)公布，年度報告（須審計）須于年度結(jié)束后三個月內(nèi)公布。因此，.建立嚴(yán)格的、強(qiáng)制性的、持續(xù)的信息披露制度，有利于確保信息的真實性、完整性、連續(xù)性、及時性和公平性，讓投資者在知情的情況下作出投資決定，這是實現(xiàn)資本市場、特別是實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場有效性的重要條件?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板市場遵循的是以“披露為主”的監(jiān)管理念。作為高科技企業(yè)，如果想在創(chuàng)業(yè)板上市，必須認(rèn)真履行信息披露義務(wù)，否則將受到嚴(yán)厲的處罰。 我國公司法第156條規(guī)定，上市公司“在每會計年度內(nèi)半年公布一次財務(wù)會計報告”。這種披露要求，對于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司而言，顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的信息披露內(nèi)容的豐富程度應(yīng)高于主板市場。如參照香港規(guī)定，除披露年報和中報外，還應(yīng)增加披露季度報表；公司在過去的兩年中的活躍業(yè)務(wù)記錄、公司在未來兩年的業(yè)務(wù)目標(biāo)；自成立起公司詳細(xì)發(fā)展情況等。 2004年2月1日起施行的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》第`19條規(guī)定，發(fā)行人證券上市后，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務(wù)。第30條規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)在盡職推薦期間、持續(xù)督導(dǎo)期間未勤勉盡責(zé)的，持續(xù)督導(dǎo)期屆滿，保薦機(jī)構(gòu)仍應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。按此規(guī)定，盡職推薦期結(jié)束，保薦人的保薦責(zé)任即告結(jié)束。這對于高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板而言，顯然是不夠的。在香港，創(chuàng)業(yè)板的保薦人，負(fù)有持續(xù)保薦的義務(wù)。香港高科技企業(yè)如果想在創(chuàng)業(yè)板上市，必須委任一名保薦人，協(xié)助他的上市申請并負(fù)責(zé)對有關(guān)文件做出仔細(xì)審核和披露。保薦人負(fù)責(zé)就申請有關(guān)的一切事宜與交易所聯(lián)絡(luò)，并積極參與籌備最初上市申請的工作。對每名新上市申請人，保薦人必須盡可能多地了解以下信息：新申請人適合在創(chuàng)業(yè)板上市；新申請人及有關(guān)上市文件符合《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》所載的所有資格；上市文件所載資料在各主要方面是否準(zhǔn)確完整，且無誤導(dǎo)成分。另外，保薦人要在新申請人上市當(dāng)年及其后兩個財政年度繼續(xù)擔(dān)任新申請人的顧問，期間所要負(fù)責(zé)作為所代表的上市發(fā)行人與聯(lián)交所溝通的主要渠道，必須盡量處理由聯(lián)交所提出有關(guān)該上市發(fā)行人的一切事宜；定期檢查發(fā)行人的營運表現(xiàn)及財務(wù)狀況，透過對照發(fā)行人的業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明及盈利預(yù)測協(xié)助發(fā)行人決定是否需要做出任何公布；復(fù)核發(fā)行人所刊發(fā)的一切公告、上市文件及通函，以及年報和年度賬目、半年報告和季度報告等文件。我國也應(yīng)借鑒香港的規(guī)定，規(guī)定在上市后的一定年限內(nèi)，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司仍應(yīng)繼續(xù)聘任原上市推薦人。這樣，創(chuàng)業(yè)板的保薦人制度就具有以下作用：（1）幫助企業(yè)進(jìn)行改制，使其在發(fā)行、上市、信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等方面均符合有關(guān)法律、法規(guī)的要求，適合在創(chuàng)業(yè)板上市。（2 ）為投資者提供信心保證，以一個獨立的專業(yè)人士的身份向投資者推薦該公司，并保證該公司所披露信息的準(zhǔn)確性、完整性、無誤導(dǎo)性。（3）對上市公司來說， 上市推薦人不僅是其上市時的“推薦人”，更是其上市后的法律顧問、財務(wù)顧問和融資專家，這對創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后持續(xù)遵守上市規(guī)則、規(guī)范發(fā)展很有幫助。 信息披露瑕疵民事賠償責(zé)任制度極不完善 要促進(jìn)上市公司披露信息，完備的民事賠償責(zé)任制度不可或缺。我國《證券法》第13條、第59條規(guī)定了信息披露的三原則：真實、準(zhǔn)確、完整。廣義的信息披露瑕疵還包括披露不及時，因為信息披露時間越晚，產(chǎn)生內(nèi)幕交易的可能性越大。但是由于信息披露過早可能泄露商業(yè)秘密，“成熟的信息”與“商業(yè)秘密”之間難以分辯，因此，我國《證券法》第62條規(guī)定了“立即”的字樣，卻沒有將“及時”列為信息披露的原則。創(chuàng)業(yè)板市場以披露為本，沒有完善的信息披露制度，便沒有創(chuàng)業(yè)板市場，完善的信息披露制度離不開民事賠償責(zé)任的構(gòu)建。我國《證券法》用第63條、第161條、第177條、第202條四個條文，對信息披露瑕疵時的民事賠償責(zé)任做出了規(guī)定。然而在連帶債務(wù)人的范圍、連帶債務(wù)人的內(nèi)部責(zé)任分擔(dān)、不同的歸責(zé)原則、如何確定因果關(guān)系等方面，還存在大量需要探討完善的地方。 其一，關(guān)于連帶賠償責(zé)任人的范圍 根據(jù)這四個條文，當(dāng)信息披露中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的主體包括：(1)發(fā)行人；(2)承銷的證券公司；(3)發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理；(4)為證券的發(fā)行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產(chǎn)評估報告、或者法律意見書等文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員。根據(jù)中國證券會《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細(xì)則（試行）》第5條：“公司的全體發(fā)起人或董事必須保證公開披露文件內(nèi)容沒有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)陳述或重大遺漏，并就其保證承擔(dān)連帶責(zé)任”，連帶賠償責(zé)任人還包括“公司的全體發(fā)起人”。）也就是說，在公開的、披露信息的法定文件中簽名，從而對所發(fā)布信息的真實性做出擔(dān)保的人，都應(yīng)被列入連帶范圍。對此問題少有異議。 其二，連帶債務(wù)人的內(nèi)部責(zé)任分擔(dān)在連帶債務(wù)人中的一人或部分人承擔(dān)了對投資人的賠償責(zé)任之后，在連帶債務(wù)人的內(nèi)部關(guān)系中如何確定責(zé)任的分配？《證券法》中并無規(guī)定。應(yīng)適用《民法通則》和民法有關(guān)連帶責(zé)任的一般原理，在連帶債務(wù)人內(nèi)部應(yīng)按合同約定分擔(dān)責(zé)任，當(dāng)然合同約定不具有對抗外部關(guān)系第三人的效力；在沒有約定的情況下，則依過錯程度分擔(dān)責(zé)任。 其三，發(fā)行人、承銷的證券公司的嚴(yán)格責(zé)任 信息披露只要有瑕疵，發(fā)行人就要承擔(dān)責(zé)任，不論其是否有過錯（故意或過失）。在日本法中，發(fā)行人的責(zé)任是絕對的，除非能證明投資人在購買證券時已經(jīng)知道有重大不實陳述或遺漏時才予免責(zé)。 《日本證券交易法》第21條第1款.而發(fā)行人要進(jìn)行這項抗辯將十分困難。但是這一規(guī)則仍然是有意義的，因為存在一個問題——那些事前就知道信息披露瑕疵、甚至對信息披露瑕疵負(fù)有責(zé)任的發(fā)起人、控制股東，是否也能象不知情的中小股東一樣，以投資人的身份起訴，要求發(fā)行公司賠償？如果這一主張被支持的話，發(fā)行公司將對所有的股東按投資額進(jìn)行賠償，而賠償金最終要通過公司財務(wù)轉(zhuǎn)由全體股東分擔(dān)，這樣有過錯的大股東也得到了相應(yīng)的“賠償”，小股東仍然受到排擠，利益無法得到充分保護(hù)，尤其當(dāng)發(fā)行公司財產(chǎn)不足以賠償全部損失時，更是如此。若能證明投資人在購買證券時已經(jīng)知道有重大不實陳述或遺漏，從而免除發(fā)行人的責(zé)任，使掌握發(fā)行人信息的發(fā)起人、大股東不能因為主張信息披露瑕疵而受償，這樣就保護(hù)了中小投資者。我國《證券法》中沒有規(guī)定發(fā)行人的這一抗辯權(quán)，即沒有規(guī)定發(fā)行人可以主張對在投資之前已經(jīng)知道信息有瑕疵的投資人免責(zé)，這是一不足之處。承銷商是采用過錯責(zé)任歸責(zé)原則還是嚴(yán)格責(zé)任歸責(zé)原則，對承銷商的承銷風(fēng)險和投資人利益保護(hù)都有重大關(guān)系。從我國《證券法》第63條 《證券法》第63條規(guī)定：發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說明書、公司債券募集辦法、財務(wù)會計報告、上市報告文件、年度報告、臨時報告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。分析，承銷商承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任。日本《日本證券交易法》第21條第2款第三項規(guī)定，證券公司“經(jīng)相當(dāng)注意仍不能得知”時免于承擔(dān)責(zé)任，采用了過錯推定和舉證責(zé)任倒置，而沒有采用嚴(yán)格責(zé)任。主張承銷商承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任的理由主要有：(1)承銷商為便于發(fā)行承銷，有夸大發(fā)行人利好的傾向；(2)承銷商有能力掌握發(fā)行人的真實信息。在我國承銷商通常還是發(fā)行人的發(fā)行輔導(dǎo)人和上市推薦人，此三種身份為承銷商掌握發(fā)行人的情況防止虛假披露和欺詐提供了可能；(3)承銷商在承擔(dān)賠償責(zé)任后，可以根據(jù)與發(fā)行人之間的合同約定，向發(fā)行人索賠；(4)承銷商在承擔(dān)賠償責(zé)任后，可以主張發(fā)行人欺詐或有過錯，向發(fā)行人索賠；(5)承銷商可以通過投保責(zé)任險分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險。其四，發(fā)行人、承銷的證券公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理的過錯推定和舉證責(zé)任倒置《證券法》第63條規(guī)定：“發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”如何認(rèn)定此規(guī)定中董事、監(jiān)事、經(jīng)理“負(fù)有責(zé)任”？考諸《公司法》第63條，當(dāng)為：董事、監(jiān)事、經(jīng)理執(zhí)行公司職務(wù)時違反法律法規(guī)或公司章程?？傊?，有過錯。一般認(rèn)為若讓董事、監(jiān)事、經(jīng)理承擔(dān)無過錯責(zé)任，會加大公司管理人員的風(fēng)險，而抑制其積極性。故適用過錯責(zé)任原則。然而要投資人證明此過錯，則十分困難。雖然作為股東的投資人可以根據(jù)《公司法》第110條“有權(quán)查閱公司章程、股東大會會議記錄和財務(wù)會計報告，對公司的經(jīng)營提出建議或者質(zhì)詢”我國公司立法中沒有賦予股東以選擇審計者及申請?zhí)貏e調(diào)查的權(quán)利，股東舉證更為困難。少數(shù)股東選擇審計者的權(quán)利是指，代表一定持股比例（多規(guī)定為10%，少數(shù)國家規(guī)定為25%.的股東有權(quán)拒絕股東會選出的審計員，可以請求公司或法院派另外的會計師擔(dān)任公司的審計員。所謂申請?zhí)貏e調(diào)查的權(quán)利，是指當(dāng)股東懷疑由內(nèi)部控制人操縱的公司行為有損于公司及其股東利益的時候，或當(dāng)少數(shù)股東懷疑由控制股東操縱的公司行為有損于公司及股東利益的時候，作為懷疑者的股東有權(quán)請求股東會或法院指定專家或特別調(diào)查員調(diào)查和審計公司的部分或全部經(jīng)營活動并做出報告。）但是，對大多數(shù)中小投資者（散戶）而言，證明此過錯的成本是巨大的。而發(fā)行人的股東要證明證券承銷商的董事、監(jiān)事、經(jīng)理的過錯則幾乎是不可能的。因此建議采用過錯推定、舉證責(zé)