【文章內(nèi)容簡介】 特點(diǎn)是企業(yè)家一股獨(dú)大，企業(yè)家處于相對 或絕對的控股地位，流通股的比例較低，機(jī)構(gòu)投資不發(fā)達(dá)，大股東憑借其絕對控股的優(yōu)勢，在公司治理結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出“超強(qiáng)控制”，從而削弱其他中小股東的權(quán)利。大股東可以利用自身的優(yōu)勢全面實(shí)施內(nèi)部人控制，公司治理結(jié)構(gòu)中的內(nèi)部制衡機(jī)制失靈，由此導(dǎo)致公司治理的效率受到嚴(yán)重影響，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營管理。如果企業(yè)家缺乏現(xiàn)代企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn) ，在公司出現(xiàn)危機(jī)的情況下，企業(yè)很可能會面臨滅頂之災(zāi)。 公司治理的法制環(huán)境不健全 公司治理機(jī)制是由公司內(nèi)部完善的治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范的職責(zé)劃分以及科學(xué)的制衡關(guān)系來實(shí)現(xiàn)的。我國目前主要是由《公司法》對 公司治理進(jìn)行規(guī)范。然而，我國現(xiàn)行《公司法》關(guān)于公司治理的規(guī)定存在許多不科學(xué)和不規(guī)范的規(guī)定，不利于我國公司治理結(jié)構(gòu)的改革和完善。 第 6 頁 共 20 頁 經(jīng)理人員激勵(lì)與約束“雙重軟化” 由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)理人員是拿風(fēng)險(xiǎn)投資人的財(cái)產(chǎn)到市場上去冒險(xiǎn)，必須要有一套有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，通過 “ 一攬子內(nèi)部和外部監(jiān)督手段 ” ，以合理的市場和制度安排，激勵(lì)和約束經(jīng)理人員。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)條件下，股東對經(jīng)理人員的監(jiān)督和約束，是通過有效率的公司價(jià)值評價(jià)和強(qiáng)烈的市場手段，如公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、惡意接管和融資安排等約束經(jīng)理人 員，迫使經(jīng)理人員不至于背離公司價(jià)值最大化行為過遠(yuǎn)。 高新技術(shù)企業(yè)公司治理重要組成部分中的信息機(jī)制還不健全，治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷使企業(yè)的信息不公開、不透明、不真實(shí)。由于這類企業(yè)的信息基本被內(nèi)部人控制和操縱，外部人和企業(yè)普通職工很難獲得企業(yè)的真實(shí)信息。當(dāng)被迫或需要向風(fēng)險(xiǎn)投資人和公眾提供信息時(shí)，首先考慮信息的披露是否損害內(nèi)部集團(tuán)的利益，并與此展開博弈，使外界難以知曉企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營情況，成了經(jīng)營績效低的“保護(hù)衣”。不健全、不透明的信息披露機(jī)制，為高新技術(shù)企業(yè)信息操縱和信息造假提供了便利條件， 不利于風(fēng)險(xiǎn)投資方正當(dāng)權(quán)益的維護(hù)。 第 7 頁 共 20 頁 4 風(fēng)險(xiǎn)投資加快了高新技術(shù)企業(yè)公司治理的步伐 風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作流程 風(fēng)險(xiǎn)資本投資主要集中在 具有高風(fēng)險(xiǎn)和高效益特點(diǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，通過資本、管理與高科技的有機(jī)融合， 大大加快科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化速度，推動(dòng)高科技企業(yè)的發(fā)展。放眼當(dāng)今世界，如微軟公司、英特爾公司、惠普公司等高科技企業(yè)無一不是在風(fēng)險(xiǎn)投資支持下由一個(gè)默默無聞的小型企業(yè)迅速發(fā)展、擴(kuò)張成為全球馳名的跨國公司的，可以說風(fēng)險(xiǎn)投資對 高新技術(shù) 企業(yè)的發(fā)展起著舉足輕重的作用。 風(fēng)險(xiǎn)投資的基本運(yùn)作 流程是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集或積累風(fēng)險(xiǎn)資本，選擇具有高速成長潛力的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資，同時(shí)參與企業(yè)的經(jīng)營管理，在企業(yè)發(fā)展成熟后通過資本市場轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)退出企業(yè)，并獲取高額的利潤回報(bào)。如圖所示 [9]： 圖 1 風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作流程 風(fēng)險(xiǎn)資本介入高新技術(shù)企業(yè)成長的階段分析 處于研究開發(fā)階段的企業(yè)要通過市場調(diào)查來確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場潛力。這一階段的投資需求較小，其資金來源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者。在此階段，發(fā)起人一般還全職從事科研 性質(zhì)的工作，其研發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時(shí)間完成。在企業(yè)初創(chuàng)階段 ,企業(yè)所需資金在 500 美元至 100 萬美元之間，這時(shí)企業(yè)的資金來源主要由兩個(gè)，一是動(dòng)用創(chuàng)業(yè)者的積蓄或找親戚朋友借款；二是成功的企業(yè)家為新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的來源 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組建 風(fēng)險(xiǎn)資本投入風(fēng)險(xiǎn)資本 風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè) 投資收益回報(bào)投資者并選擇新的投資項(xiàng)目 保險(xiǎn)公司 公司企業(yè) 銀行 政府 個(gè)人 等 公司制 有限合伙制 信托基金制 項(xiàng)目選擇 設(shè)計(jì)投資 監(jiān)督管理投資 股份轉(zhuǎn)讓（出售、回購等） 清理企業(yè)資產(chǎn) 第 8 頁 共 20 頁 提供的資金或商業(yè)銀行的借款。如蘋果公司的創(chuàng)辦人斯蒂夫喬布斯和斯蒂夫沃茲列瓦在一個(gè)車庫里開發(fā)出“蘋果二型”計(jì)算機(jī)后，是英特爾公司的銷售經(jīng)理阿邁斯邁庫拉向他們提供了 萬美元，并幫助他們從美國商業(yè)銀行借到了 25 萬美元，才使得蘋果公司走出車庫，投入批量生產(chǎn)的 [10]。在企業(yè)初創(chuàng)階段，企業(yè)家和銀行提供的資本 ，對這些新企業(yè)的成長起了重要的作用。并利用自身資源優(yōu)勢為投資的高新技術(shù)企業(yè)出謀劃策，尋找并解決問題，甚至為其制定詳盡的營銷策劃，幫助打開市場。 在早期成長階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開發(fā)。市場正在逐步擴(kuò)大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開發(fā)。這個(gè)階段可供利用的資金來源是私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和商業(yè)銀行貸款。在企業(yè)加速成長的時(shí)期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷售收入和利潤開始加速增長，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要 外部資金來實(shí)現(xiàn)高速成長，風(fēng)險(xiǎn)資本是企業(yè)的主要的資金來源。 風(fēng)險(xiǎn)資本市場中各部分有機(jī)結(jié)合成了一個(gè)整體，為高新技術(shù)企業(yè)從孵化、發(fā)育到成長的全過程提供了融資服務(wù)。在這一個(gè)整體中連結(jié)各部分是高新技術(shù)企業(yè)的股份。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的各參與者在市場上通過股份運(yùn)作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司（如下圖所示） [11]. 企業(yè)規(guī)模：小 大 企業(yè)年齡 ：短 長 披露信息： 程度低 程度高 私人風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)資本 創(chuàng)業(yè)板市場 一級市場 二級市場 風(fēng)險(xiǎn)資本 圖 2 風(fēng) 險(xiǎn)資本市場 風(fēng)險(xiǎn)投資對高新技術(shù)企業(yè)公司治理的有效性分析 風(fēng)險(xiǎn)投資融資是一種分階段的融資方式，它從給高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目提供種子資金開始，以企業(yè)的 IPO（首次公開上市）或被大公司收購結(jié)束。在整個(gè)過程中，風(fēng)險(xiǎn) 第 9 頁 共 20 頁 投資家和高新技術(shù)企業(yè)家之間形成密切的關(guān)系，其中剩余索取權(quán)、表決權(quán)、董事代表的權(quán)利和清算權(quán)可以組成不同方式，具體視創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)新和開發(fā)階段而定。 Kapkan 和Stromberg（ 2020）在分析了 200 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資融資的樣本之后做出了如下結(jié)論：企業(yè)權(quán)利的配置結(jié)果是，如果公司經(jīng)營不佳，風(fēng)險(xiǎn)投資方將獲 得全部控制權(quán)。隨著公司業(yè)績的改進(jìn)，企業(yè)經(jīng)營者逐步得到一些控制權(quán)。如果公司業(yè)績非常好，風(fēng)險(xiǎn)投資方就只保留剩余索取權(quán)，剩下的大部分控制權(quán)甚至清算權(quán)通通交給企業(yè)經(jīng)營者 【【 12】】 。這一觀察完全符合關(guān)系型相機(jī)治理機(jī)制的理論描述，這里的風(fēng)險(xiǎn)投資方扮演著關(guān)系型監(jiān)督者角色，風(fēng)險(xiǎn)投資方集三種功能于一身：對融資企業(yè)的事前監(jiān)督（篩選項(xiàng)目以克服逆向選擇問題）、事中監(jiān)督以及事后監(jiān)督 (驗(yàn)收項(xiàng)目和決定選擇何種退出策略 )。事前和事中監(jiān)督需要有特定領(lǐng)域的工程技能，而事后監(jiān)督則需要融資技能，風(fēng)險(xiǎn)投資方在高新技術(shù)企業(yè)中占有相當(dāng)比例的股份，風(fēng)險(xiǎn)投資者在企業(yè)的董事會中占有重要位置，擁有較強(qiáng)的治理權(quán)。 風(fēng)險(xiǎn)投資的介入使高新技術(shù)企業(yè)形成特殊的公司治理結(jié)構(gòu) 在風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資家常常有必要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在高新 技術(shù)企業(yè)中擁有較大的股份，使其更有動(dòng)力去努力工作。這是由于：一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本對高新技術(shù)企業(yè)成功極重要；另一方面，創(chuàng)業(yè)者放棄穩(wěn)定工作機(jī)會，承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)去創(chuàng)業(yè)，本身一個(gè)重要目的就是希望在成功之后獲得較大的回報(bào)。這也是為什么高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)過一至二輪融資之后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（有時(shí)還包括其他高層管理人員）仍常常持有超過 50%的股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)投資家并不處于控股地位。技術(shù)在企業(yè)中的重要性在于它的不可或缺性。在國外，高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)辦人一般就是技術(shù)發(fā)明人。他們在企業(yè)成立后繼續(xù)提供的后繼技術(shù)支持對企業(yè)的順利成長至關(guān)重要。高 新技術(shù)成果以無形資產(chǎn)入股為技術(shù)發(fā)明人提供了產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)和激勵(lì)機(jī)制。 1994 年，美國大名鼎鼎的風(fēng)險(xiǎn)投資公司克萊因納 ? 伯金斯公司（ Kleiner Perkings）與一個(gè)擁有名叫瀏覽器軟件的 23 歲的年輕人合作，創(chuàng)建了網(wǎng)景公司，克萊因納 ? 伯金斯公司投資了 500 萬美元，只占 25%的公司股份 [13]。眾所周知，網(wǎng)景公司開辟了因特網(wǎng)瀏覽器的嶄新領(lǐng)域，取得了震撼世界的成就。在中國，隨著“新經(jīng)濟(jì)”概念逐漸為人們所認(rèn)識，一些上市公司通過參股風(fēng)險(xiǎn)投資公司或控股高新技術(shù)類企業(yè)，介入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。如 1998 年，五礦發(fā)展股份有限 公司與一家民營軟件開發(fā)公司共同組建五礦騰龍信息技術(shù)有限公司。五礦發(fā)展以現(xiàn)金入股，投資 90 萬元，占 60%股份；而原來這家民營公司的核心技術(shù)技術(shù)人員以其核心技術(shù)入股，占 40%股份，新公司注冊資本為 150 萬元。公司運(yùn)作半年之后，公司注冊資本金增加到 1800 萬元，核心技術(shù)人員與五礦發(fā)展所持股份仍然保持原有比例不變。 2020 年，上海一百出資 250 萬元， 第 10 頁 共 20 頁 投入清華大學(xué)在校學(xué)生