【文章內容簡介】 是高新技術企業(yè)、網絡公司還是其他的傳統(tǒng)工商企業(yè)，它們的價值都是對公司未來盈利能力的期望，也就是說，對公司未來現(xiàn)金流預測的。人們看好高新技術公司，主要就是看好它未來的現(xiàn)金流，因為現(xiàn)在是虧損的，但是未來的現(xiàn)金流畢竟不是現(xiàn)在的現(xiàn)金流，是有風險的、不確定的。所以，準確的說，高新技術創(chuàng)業(yè)公司的價值就在于一個有可能獲得未來巨大現(xiàn)金流，但也有可能失敗的機會，所以說它是個機會的價值。這個機會掌握在不同人的手中，可能產生不同的后果，這由于不同的人把握和運用機會能力的差異。為什么創(chuàng)業(yè)公司更看重人的素質呢？就是這樣，你能夠保證機會價值的實現(xiàn)。但是我們如何評估具有投資機會價值的高新技術企業(yè)公司呢？如何來評估這種機會的價值呢？原來是沒有辦法的，現(xiàn)在期權定價模型出來以后，就為我們找到一個滿意的答案。一般來說，期權定價模型在一些條件下可以用來對任何具有期權性質的資產進行估價。當然，在實際應用中，對不同情況應該有不同的限制條件，所以，下面就簡單介紹一下。 原理及基本公式 期權以及期權定價理論對大部分評估師來說是一個新的課題，西方的期權應用也是二十世紀經濟科學的偉大發(fā)現(xiàn)之一，我們介紹的BlackScholes公式獲得了97年諾貝爾經濟獎，是美國兩位經濟學家發(fā)明的，為金融衍生物股價，后來冠名為他們兩個的名字，一個叫Black，一個叫Scholes。為了介紹這個公式，有必要介紹一些概念。 （1）風險與避險 風險是指未來的不確定性。嚴格的說，現(xiàn)實中從技術經濟到市場管理，只要還沒有發(fā)生，都不是百分之百確定的，這決定風險存在的普遍性，而對于未來的不確定性，人們往往會采用某些措施或手段來鑒定和消除不確定性，這就是所謂的避險。但是大部分避險的手段只是減輕、分散或者轉移了風險，但是要消滅風險，實際上不太可能，社會的主體風險不可能減少。對期權的研究，可以把風險分為三種：市場風險、信用風險和意外風險。所謂市場風險就是價值波動的風險，市場主要跟價值聯(lián)系在一起，跟評估聯(lián)系比較緊密的就是這個。信用風險主要是債務人不能如期履約。意外風險就是不可預見的偶發(fā)事件。比如昨天深圳下暴雨，這是意外風險。我們所研究的期權，直接對應的就是市場風險。 （2）內在價值與風險對沖 這里注意一下，因為剛才介紹了評估四個價值類型中有一個內在價值，這個和那個是不一樣的，這個是期權研究的內在價值，與企業(yè)價值評估里的定義不可混為一談。 內在價值是什么？是指某一個資產自身所具備市場價值，也就是說，它隨著資產的價格升降而變動。有一個例子，一個農場預計明年夏天小麥收成1000噸。那么，這1000噸小麥的內在價值就是到明年那時候小麥的市場價值（即每噸價乘以1000）。內在價值實際與市場價值相關，市場價浮動，它也在變化。如果小麥市場現(xiàn)在的價格是每噸2000元，這1000噸小麥的市場價值就是200萬，如果到時候小麥市場價值降到1800元一噸，內在價值也降到180萬。對于農場來說，也許明年6月份有一筆200萬的貸款到期，所以必須把小麥賣掉，才有錢還款，但是如果那時候小麥的價格下降，賣不了那么多錢，就還不了貸款，農場就有破產的危險。 風險對沖——期貨避險原理 在農場這個例子中，如果想保有一個200萬的內在價值，那么，就必須要有一個期貨的空頭來對沖小麥市場價格變動的風險。這里有一個表，利用期貨空頭對沖風險，剛才所說的風險是什么？風險就是因為小麥的內在價值隨著市場價格而變動，如果到明年價格下降了，小麥賣的錢就少，你就還不了貸款，這個企業(yè)有可能破產。這時候，就要簽一個期貨合約，我們從這個表上就可以看，表上第一行是小麥的市場價格，變化的幅度有可能是1800元/噸、1900元/噸、2000元/噸、2100元/噸、2200元/噸、2300元/噸。小麥的銷售收入就是到時候賣的錢是多少，如果是1700元/噸，只能賣170萬，如果是1800元/噸，只能賣180萬，這肯定都不行，你不能還貸。如果漲到2300元/噸，你可以賣230萬，這時候錢就多了，內在價值隨著市場價格變化而變化。如果我們簽一個期貨的合約，這個期貨是什么？按照2000元/噸賣出明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，這個合同規(guī)定在明年6月份賣的時候是2000元/噸，這個合同本身就有價值了，如果小麥市場價格跌到1700元/噸的時候，這個合同就要賺4萬塊錢，如果小麥市場價格是1800元/噸的時候，就要賺20萬元，因為合同上規(guī)定賣2000元/噸。這樣，期貨的價值就剛好補充了實際上賣小麥價值的損失。當然，另一方面也可以看出，從第五、第六、第七列，當小麥的市場價格上漲的時候，本來賣小麥可以賣2100、2200、2300，但是期貨合約的價值就是負的。到最后第四行，農場的總收益始終保持在200萬，這就是期貨風險對沖的例子。 實際上農場到了夏天有兩項資產，一項是實物（小麥），第二項就是期貨合約。如果實物小麥的市場價值降低的時候，合約的價值就增加，相反，實物小麥的市場價值增加，合約的價值就降低，實際操作就是簽訂期貨合約之后，明年夏天，這1000噸小麥不管市場價值如何變化，都保證沒有價格的風險。另外可能有一些細的技術性問題，比如合同跟誰簽，有些概念不在這里詳細說。分為遠期合約和期貨合約，所謂的期貨合約，就是在規(guī)范的交易所里完成的，跟期貨交易所簽合同，期貨交易所可以向買賣雙方提供承兌的保證。遠期合約就是具體的人，已經找到買主、賣主。 這是風險對沖的例子，這個例子基本上大家掌握了，就可以了解一下期貨避險的原理。上次我在電視節(jié)目也說，股指期貨推出以后，大家期望值不要過高，期貨就是一種避險的工具。同樣，利用期貨，也可以對沖一個相反的風險，所謂相反的風險，一個食品加工廠要買進小麥，如果小麥的現(xiàn)價是2000元/噸，現(xiàn)在不采取任何避險的措施，明天夏天小麥上漲了，漲到2200元/噸，企業(yè)就要損失很多錢。如果我們利用期貨多投，現(xiàn)在就簽一個合同，買進一個明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，2000元/噸，也可以規(guī)避風險。明年小麥怎么漲，我都是這個價。 （3）期權及其內在價值 期權的產生 我們利用期貨對沖的時候，可以有效回避市場價格波動風險，但是，也失去了價格有利變動的好處。剛才農場的例子就可以看出，如果小麥價格上漲的時候，它反而拖后腿，本來我能夠掙錢，如果小麥漲到2100、2200、2300，本來我的銷售收入要增加，但是這時候，期貨合約就拖后腿，它的價值降低了，這不是我們所需要的。 有沒有兩全其美的工具？既能夠沖掉價格下降的風險，又能保留價格上漲的好處，回答是有，這個工具就是期權。如果說現(xiàn)貨交易是按照市場價格進行買賣，期貨交易按照期貨價格買賣，那么，利用期權，人們就可以自由選擇是按照市場價格買，還是按照期貨價格買賣。期權的英文叫（Option），Option實際上就是選擇權。我們在早期一些書里面，我記得最開始大百科出版社出的那本《價值評估》里面就把Option翻譯成選擇權，現(xiàn)在統(tǒng)一叫期權。這就解釋了為什么期權既能沖掉價格下降的風險，又能保留價格上升的好處？對上面農場的例子，如果到期，市場價格低于期權價格，農場按照約定價格出售，如果上漲了，漲到2100、2200，農場就按照市場價格出售，還可以掙錢。期權的靈活性和好處還遠遠不止這些，如果市場的實際走勢與交易者的預計相反，交易者可能遭受巨大損失，而在期權的交易中，這種情況持有人的損失也就是期權費。由于回避風險的需求，最終導致了期權的產生。公元550年，希臘出現(xiàn)第一個期權合約，1790年美國出現(xiàn)第一個期權合約，到了19世紀，歐洲和美國已經有了經常性的農產品期權交易。期權交易的產品和發(fā)展為廠商進行套期保值、防范價值風險提供更多選擇工具，特別在價格風險的損失限定上，以及到期交割與的靈活性選擇上，期權交易明顯優(yōu)于期貨交易。 期權及內在價值 所謂期權，就是其持有人在規(guī)定的時間內有權利，但是不負有義務，按約定價格買或者賣某項財產或物品的權利。在規(guī)定時間內，有權利執(zhí)行，也可以不執(zhí)行，有選擇的權利。這里面還有歐式期權和美式期權，美式期權在固定日的任何時候都可以放棄，歐式期權必須在簽訂日之前放棄?？梢宰?，但不是必須做。所以，這種買賣的權利實際上就是選擇的機會，有了機會，到底是買還是不買，到底是賣還是不賣，這要根據市場的發(fā)展情況。要得到這個機會，肯定要付出代價，這個代價就是機會的價值，也就是期權的價格。原來我想一個通俗的比喻，期權就是一個公園的門票一樣，首先要買門票，進去之后可能有很多大商場，商場有投資要掙錢，可能有投資要虧損，不同的景點另外要買票，這時候就看你自己投不投了，但是你進公園門，首先獲得機會，就必須先要付出門票，這是機會的代價，沒有這個機會，去都去不了里面，還怎么投資掙錢？ 期權有兩種最基本的類型，一個叫看漲期權，一個叫看跌期權。如果期權持有人有權在某一確定時間內按照約定價格購買標的資產，就稱為買方期權或者是看漲期權，因為這種期權上漲的時候有利。如果持有人有權在某一確定的時間按照約定的價格賣出標的資產，就稱為賣方期權或者是看跌期權，這種期權將來價格下跌的時候，比較有利。我們也可以簡稱賣權和買權。 剛才有的同志問，高新技術企業(yè)評估用期權定價模型，將來會不會出準則？我想現(xiàn)在很難說，有些已經有企業(yè)價值評估指導意見，包括美國企業(yè)價值評估指導意見，也沒有把期權定價計算的方法放在里面。但是，為什么還有人大量應用它？就是因為它的實際存在、應用特點，在國際上一個很重要的資源就是石油，但是評估油田以及黃金、貴金屬這種資源的時候，絕大多數是采用期權定價模型評估的。剛才說評估和會計有什么不同，會計基本是按照準則走的，但是評估有很多是非法的業(yè)務，就是咨詢的業(yè)務，在這種業(yè)務中間，用的最合適，就用的最好。我用期權定量做過一個課題，在課件最后也做了一些簡單介紹。而現(xiàn)在這種咨詢性的業(yè)務也越來越多，包括外資并購業(yè)務，這時候，很多業(yè)務不是法定業(yè)務，但是很重視這個業(yè)務，像我們做的外資并購業(yè)務，外方有他的財務顧問或者評估顧問，我們作為中方的財務顧問和評估顧問，你評估出來以后，他就要問你，為什么有這么高的價值。這么高的價值并不像想象的，如果不在準則內，就完全用不著，不是那么一回事。我今天在這里也只是做一些簡單的介紹，作為入門，如果詳細掌握，可能大家還要回去看一些書了解一下。 （4）期權的基本概念和術語 上面講了期權的定義，期權持有人在規(guī)定的時間內，有權利但不附有義務（可以但不是必須）按照約定的價格買或者賣某項資產的權利。有幾個概念。 到期日，指期權持有方有權履約的最后一天。如果期權持有方在到期日還不做對沖交易，則他要么在規(guī)