【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 構(gòu)的比重方面，中國銀行無疑排名第一。相應(yīng)的，其境外貸款的比重也高達(dá) %，高出居第二位的交通銀行約 13 個(gè)百分點(diǎn)。 而在綜合經(jīng)營方面，除商業(yè)銀行業(yè)務(wù)以外，中國銀行還通過中銀國際控股集團(tuán)經(jīng)營 投資銀行業(yè)務(wù)、中銀集團(tuán)保險(xiǎn)經(jīng)營保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及中銀集團(tuán)投資從事直接投資和資產(chǎn) 管理業(yè)務(wù)，中國銀行集團(tuán)已成為事實(shí)上的綜合經(jīng)營性金融集團(tuán)。但我們認(rèn)為，綜合經(jīng)營所需要的對(duì)多業(yè)務(wù)線、多利潤中心、多品牌、多網(wǎng)點(diǎn)的整合和協(xié)同能力仍構(gòu)成 未來對(duì)中國銀行管理層的考驗(yàn)。 當(dāng)然，全面的分支機(jī)構(gòu)和綜合經(jīng)營的平臺(tái)已經(jīng)對(duì)公司的業(yè)務(wù)形成有力支持。公司的準(zhǔn)貸記卡發(fā)卡量居國內(nèi)銀行首位，同時(shí)在汽車消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款和跨境理財(cái)服務(wù) 業(yè)務(wù)方面均處于領(lǐng)先地位。公司的中間業(yè)務(wù)在結(jié)算、保函、貿(mào)易融資、保理、基金 托管及現(xiàn)金管理方面均具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)。2005 年和 2006 中期公司凈非息收入的比重分別達(dá)到 %和 %，我們預(yù)期 20062008 年，雖然公司凈息收入的增長將加大其在營業(yè)收入中的比重，公司的凈息收入比重仍將保持在10%以上，居業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。 公司未來的戰(zhàn)略規(guī)劃也圍繞揚(yáng)長避短的原則展開，今后的業(yè)務(wù)重點(diǎn)包括針對(duì)高端個(gè)人客戶發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品和其他增值服務(wù)以及針對(duì)大型公司客戶開展資金業(yè)務(wù)、現(xiàn)金管 理、外匯、托管以及貿(mào)易服務(wù)和產(chǎn)品提供。公司的主要戰(zhàn)略投資伙伴之一 RBS集團(tuán)已與公司簽訂了信用卡業(yè)務(wù)合作協(xié)議，將在信用卡和個(gè)人理財(cái)方面與公司展開深入合作。我們還需關(guān)注 CEPA 協(xié)議對(duì)中國銀行現(xiàn)有港澳業(yè)務(wù)的正面影響。中銀香港是香港三 家獲授權(quán)的發(fā)鈔銀行之一，2005 %，存款份額約為 %。中銀澳門分行為澳門最大的銀行，總資產(chǎn)占當(dāng)?shù)劂y 行總資產(chǎn)的 30%，是澳門兩家發(fā)鈔銀行和政府公庫代理行之一，也是澳門唯一一家 為銀行提供人民幣清算和港元清算服務(wù)的銀行。今后幾年，受益于 CEPA 協(xié)議，港 澳兩地的經(jīng)濟(jì)將更多地與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)融合，基于服務(wù)貿(mào)易開放及貨幣清算帶來的商機(jī) 將十分巨大。中銀集團(tuán)也將更多地受惠于港澳機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)氐膲艛喔?jìng)爭(zhēng)地位。圖表 1中國銀行與可比銀行的境內(nèi)外貸款占比 圖表 1中國銀行與可比銀行的境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)數(shù)目120%100%80%60%40%20%0%%境內(nèi) 境外% % % %2500020000150001000050000600100境內(nèi) 境外7452中行 工行04 建行 交行 招行中行 工行04 建行 交行 招行資料來源：東方證券研究所公司定期報(bào)告中國銀行估值和盈利預(yù)測(cè)相對(duì)估值我們采用市凈率法和 PEG 法來衡量中國銀行與內(nèi)地及香港可比銀行的估值。截止 2006 年 9 月 11 日，恒指主要銀行動(dòng)態(tài)市凈率平均值為 倍， 倍，建設(shè)銀行為 倍，主要 A 股銀行的動(dòng)態(tài)市凈率為 倍。我們認(rèn)為從市值規(guī)模上，中國銀行與建設(shè)銀行接近，從國際化和業(yè)務(wù)多元化程度上，則高于交 通銀行和建設(shè)銀行。中國銀行擁有香港三家發(fā)鈔行之一的控制權(quán)，其動(dòng)態(tài)市凈率應(yīng) 參考恒指主要銀行的動(dòng)態(tài)市凈率，因此我們認(rèn)為合理值在 。0 倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū) 間為 元4。3 元。中國銀行 2006 年和 2007 年的預(yù)計(jì)收益增長率分別達(dá)到 30%和 46%，因此雖然 06 年動(dòng)態(tài) PE 在可比銀行中僅次于招商銀行，但動(dòng)態(tài) PEG 排名則低于恒生銀行、中銀 香港、民生銀行和匯豐銀行，具有一定的吸引力。如果考慮 2007 年的利潤增長，07 年的 PEG 還將有大幅下降，我們認(rèn)為今明兩年中國銀行以龐大的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)利潤的高速增長，理應(yīng)享受一定的溢價(jià)，因此 2006 年 倍的 PEG 比較合理， 對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間為 4。 元。綜合相對(duì)估值法，對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間為 元，區(qū)間中值為 元。圖表 1內(nèi)地香港主要上市銀行相對(duì)估值比較（2006911 收盤價(jià)）名稱05PB06PB05PE06PE匯豐恒生東亞中銀恒指銀行平均交行3 建行H 股銀行平均民生華夏浦發(fā)招商中行A 股銀行平均絕對(duì)估值我們選取 AE 和 DDM 方法對(duì)中國銀行進(jìn)行估值。假定無風(fēng)險(xiǎn)收益率為 5%，行業(yè)貝塔值 ，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 5%，對(duì)應(yīng)股權(quán)成本 %。 假定長期增長率為 3%。由此計(jì)算 DDM 估值結(jié)果為 元，AE估值結(jié)果為 元。平均價(jià)格為 元。圖表 1中國銀行 DDM 模型估值結(jié)果假定股利分配率40%無風(fēng)險(xiǎn)收益率5%每股價(jià)值TV 增長率%β股票數(shù)量253,Ke%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5%圖表 1中國銀行 AE 模型估值結(jié)果假定BV2005353,無風(fēng)險(xiǎn)收益率5%股票價(jià)值644,TV 增長率%β股票數(shù)量253,Ke%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5%每股價(jià)值A(chǔ)E 模型估值結(jié)果不高的原因主要在于中國銀行的凈資產(chǎn)收益率高出股權(quán)成本不到3個(gè)百分點(diǎn)?？紤]銀行股安全性和價(jià)值投資的特點(diǎn)，我們認(rèn)為 DDM 的估值結(jié)果對(duì)于中國銀行更具有參考意義。由于對(duì)創(chuàng)設(shè)權(quán)證、指數(shù)期貨等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的需求，銀行股作為天然的基礎(chǔ)資產(chǎn)， 其配置價(jià)值格外突出。中國銀行可以享受一定的配置價(jià)值溢價(jià)。 絕對(duì)估值與相對(duì)估值結(jié)果的平均值為 元，考慮配置價(jià)值，我們認(rèn)為中國銀行的6個(gè)月合理價(jià)位為 4 元左右。盈利預(yù)測(cè)假定：基準(zhǔn)利率走勢(shì)預(yù)測(cè)：基準(zhǔn)貸款利率將在 2006 年兩次上調(diào)各 27 個(gè)基點(diǎn)，2007 年再次同幅度上調(diào)一次，2008 年中起利率逐步下調(diào)，至 2010 年基準(zhǔn)貸款利 率回復(fù)目前水平?；鶞?zhǔn)存款利率在 2006 年和 2007 年四季度分別上調(diào) 27 個(gè)基點(diǎn)， 其后維持該水平至 2010 年。匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)：人民幣對(duì)美元匯率在 2006 年底升值至 ，2007 年升值至 ，2008 年及以后的升值壓力基本解除，匯價(jià)保持穩(wěn)定。個(gè)人貸款業(yè)務(wù) 20062008 增速為 15%、19%和 20%，公司貸款業(yè)務(wù)增速為 10%、11%和 12%。顯性期的以后年份個(gè)貸和公司貸款的增速分別為 20%和 12%。預(yù)計(jì)新增公司貸款的減值率在 2006 年為 4%，2007 年及其后年度為 6%，新增 個(gè)人貸款的減值率保持在 %。舊貸款中的關(guān)注類貸款由于冰棍效應(yīng)將逐年轉(zhuǎn)化 為不良貸款。公司將逐步控制其被動(dòng)負(fù)債，尤其是公司類存款。儲(chǔ)蓄存款市場(chǎng)占有率不變。清算、代理等業(yè)務(wù)隨市場(chǎng)參與者的增多，市場(chǎng)占有率小幅下降。托管、信用卡 刷卡消費(fèi)和透支市場(chǎng)占有率保持不變。2002007 年中銀國際的投資銀行業(yè)務(wù)和中銀保險(xiǎn)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)受益于 CEPA 協(xié) 議，將有較大幅度提高。2006 年及以后年度有效稅率 35%。超過合理有效稅率的部分計(jì)入遞延稅項(xiàng)。按上述假定，我們對(duì)中行 20062010 年的財(cái)務(wù)報(bào)表作了預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2006 年度中國 銀行將實(shí)現(xiàn)凈利潤 357 億元，折合每股收益 元。略高出公司發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)322 億元 %。2006 年度凈利增長率 30%。該預(yù)測(cè)比首次預(yù)測(cè)調(diào)高 %，主要原因在于中報(bào)顯示生息資產(chǎn)收益率的絕對(duì)值略高于我們預(yù)期，同 時(shí)公司也兌現(xiàn)可出售債券浮虧的速度也慢于我們的預(yù)期。因此，在提高凈利潤預(yù)測(cè)的同時(shí)，我們下調(diào)了2006 年末的凈資產(chǎn)預(yù)測(cè)，新的凈資產(chǎn)預(yù)測(cè)為 億元，折 合每股凈資產(chǎn) 元，比前次預(yù)測(cè)下調(diào) %，主要原因也在于收益率的絕對(duì)值 略高于預(yù)期相應(yīng)增加了可供出售債券的公允價(jià)值變動(dòng)損失。公司 20062008 年凈資 產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)為 %、%和 %。公司財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)見文后附表。敏感性分析鑒于中國銀行每股收益和每股凈資產(chǎn)對(duì)利率和匯率因子的敏感性較強(qiáng)，我們作 2007 年的敏感性分析。大致而言，匯率升值率每提高 1%，每股收益下降 元，相 當(dāng)于每股收益的 1%，每股凈資產(chǎn)下降 元，相當(dāng)于每股凈資產(chǎn)的 %。凈 利差每提高 ，每股收益提高 元，相當(dāng)于每股收益的 %，每股凈資 產(chǎn)提高 元，相當(dāng)于每股凈資產(chǎn)的 %。因此，利差空間的擴(kuò)大對(duì)于業(yè)績(jī)和 權(quán)益的影響遠(yuǎn)大于匯率的影響。圖表 1中國銀行 2007 年每股收益對(duì)匯率因子和利率因子的敏感性分析2007 年匯率升值率（相對(duì) 2006 年末水平）2007 年 EPS 1% 2% 3% 4% 5%2007 年凈利差圖表 中國銀行 2007 年每股凈資產(chǎn)對(duì)匯率因子和利率因子的敏感性分析2007 年匯率升值率（相對(duì) 2006 年末水平）2007 年 AVPS 1% 2% 3% 4% 5%2007 年凈利差投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示鑒于中國銀行 6 個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)位為4元，高于現(xiàn)價(jià)30%，我們?cè)u(píng)級(jí)應(yīng)為“增持”。由于中國銀行較大的股本規(guī)模和股指權(quán)重，我們認(rèn)為長期來看適合大資金配置，以充分享受分紅收益和配置溢價(jià)，而目前股價(jià)處于安全區(qū)間，具有盈利空