【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 理 ―經(jīng)濟(jì)學(xué)家知道任何東西的價(jià)格 ，而對(duì)其價(jià)值一無(wú)所知 ” 估值 : 財(cái)務(wù)決策的基礎(chǔ) ? 聯(lián)想電腦以美金 IBM的 PC部門(mén)（連續(xù)虧損，04年虧損 5億美元） ? TESCO用 50% ? 比利時(shí)英博公司用 (凈資產(chǎn) 5億人民幣 ) ? 中海油出資 190億美元收購(gòu)優(yōu)尼科（ Unocal）公司（市場(chǎng)價(jià)值約 110億美元 ,總資產(chǎn) 131億美元 ） ? 微軟出價(jià) 446億美元收購(gòu)雅虎 （每股 31美元，市場(chǎng)價(jià)格 ） ? 雅虎稱不可能接受低于每股 40美元以下的報(bào)價(jià) ? 可口可樂(lè)出價(jià) 24億美元收購(gòu)匯源果汁 (每股 港元 ,市場(chǎng)價(jià) ) 價(jià)值的內(nèi)涵 ? 資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值：體現(xiàn)為該資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力 ? 巴菲特：內(nèi)在價(jià)值是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生現(xiàn)金的折現(xiàn)值 ? 內(nèi)在價(jià)值的估計(jì) ? 帳面價(jià)值 ——面向過(guò)去 ? 市場(chǎng)價(jià)值 ——面向未來(lái) ? 估值模型 ——面向數(shù)據(jù) ? 估值的實(shí)質(zhì)：主觀與客觀的結(jié)合 ? 客觀：公司的基本面 ? 主觀：決策者的判斷 ? 對(duì)價(jià) （ consideration） ? 巴菲特：價(jià)格是你所付出去的 ,價(jià)值是你所得到的 沃爾沃值多少錢(qián) ? 收購(gòu)對(duì)價(jià) : 18億美元 + 9億美元 ? 1999年福特收購(gòu)時(shí)花了 ? 2022年 7月吉利曾經(jīng)出價(jià) 35億美元 ? 沃爾沃帳面資產(chǎn) 24億美元， 2022年銷(xiāo)售 124億美元，但虧損 ? 2022年近 15億美元 ? 2022年 ? 無(wú)形資產(chǎn) ? 品牌價(jià)值 100億美元 ? 近 10年研發(fā)投入 100億美元 沃爾沃：一棵引鳳的梧桐 ? “狡猾”的汽車(chē)狂人：把握了主動(dòng)與被動(dòng)的辯證關(guān)系 ? 收購(gòu)的錢(qián)由最誰(shuí)出？ ? 被動(dòng)：沃爾沃就是一只鳳凰，各地政府為了能引得鳳凰歸，爭(zhēng)相出錢(qián)給地給政策 ? 主動(dòng)：舉著沃爾沃牌梧桐樹(shù)游走于各地政府之間，吊他們的胃口，抬高入圍標(biāo)準(zhǔn)，而李書(shū)福則瞇著笑眼等待收獲季節(jié)的到來(lái) ? 李書(shū)福的邏輯 ? 先向沃爾沃擁有者 ——福特公司表示要收購(gòu)沃爾沃 ? 然后利用沃爾沃向各地政府引資要地 ? 依仗政府投資背景，換取出讓方（福特）信任 ? 再把引來(lái)的資金用于交易沃爾沃 2022年 9月 10日李書(shū)福在第七屆“網(wǎng)商大會(huì)”上的演講 ? 這次并購(gòu)很多人都說(shuō)吉利這個(gè)錢(qián)哪里來(lái)的？這個(gè)話問(wèn)得挺有意思，世界上那么多錢(qián)，我們?yōu)楹尾蝗ビ盟? ? 吉利是沒(méi)有錢(qián)，但是人家很多錢(qián)，人家還不知道怎么用，我們就幫他來(lái)用這個(gè)錢(qián)。所以這次并購(gòu)，我要非常感謝上海嘉定區(qū)政府和黑龍江的大慶市人民政府，包括上海市人民政府，還有一個(gè)是建設(shè)銀行，后來(lái)也給了我們一些支持。 ? 除此之外，在資金問(wèn)題上，我不想感謝任何人。沒(méi)有其他銀行把錢(qián)借給吉利去收購(gòu)沃爾沃。相反，很多外國(guó)的銀行跑過(guò)來(lái)要借給吉利錢(qián)，全世界，香港的、歐洲的、美國(guó)都是把錢(qián)拿過(guò)來(lái)給吉利，都認(rèn)為這個(gè)很好。但是中國(guó)人卻認(rèn)為不好，風(fēng)險(xiǎn)太大，這個(gè)錢(qián)借給吉利，肯定是肉包子打狗，一去不回。 ? 這件事情充分證明了中國(guó)的改革開(kāi)放為什么那么的艱難，中國(guó)企業(yè)走出去有多么的艱難。 ? 我們?cè)诮鹑谖C(jī)期間，抓住了這樣一個(gè)機(jī)遇，這是千載難逢的，什么樣的機(jī)遇是最大的機(jī)遇？大家的說(shuō)法不一樣，我認(rèn)為歷史性的機(jī)遇是最大的機(jī)遇，歷史性的機(jī)遇，這是人為塑造不了的，單靠哪一個(gè)機(jī)構(gòu)、哪一個(gè)人是策劃不了的。這種歷史性的機(jī)遇一旦抓住了，就是非常巨大的機(jī)遇。 ? 大慶的沃爾沃懸念 李書(shū)福 :資本狩獵者 ? 寫(xiě)文章有三種方式 ? 一般人：自己寫(xiě)，自己署名 ? 秘書(shū)：自己寫(xiě)，別人署名 ? 首長(zhǎng)：別人寫(xiě)，自己署名 ? 李書(shū)福：做”首長(zhǎng)“ ? 2022年得到溫家寶 3次召見(jiàn) ? 收購(gòu)沃爾沃前一個(gè)月，三位常委視察 ? 2022年兩會(huì)，向中央領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)吉利戰(zhàn)略 10分鐘 當(dāng)前價(jià)值 0 1 2 n1 n FCF1 FCF2 FCFn1 FCFn 以一個(gè)反映投資風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn) 巴菲特：企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值 中海油傅總的價(jià)值觀 ? 把該公司今后 20幾年每年的產(chǎn)量乘以一個(gè)油價(jià)（ 2030美元 /桶）貼現(xiàn)到今天，價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò) 220億美元 ? 公司按紐約證券交易所的標(biāo)準(zhǔn)登記的可采儲(chǔ)量有 ，而實(shí)際可采儲(chǔ)量高達(dá) （即有大量未公布的可開(kāi)采儲(chǔ)量） ? 主要是天然氣，按照美國(guó) SEC的規(guī)定，沒(méi)有簽訂長(zhǎng)期購(gòu)氣合同的儲(chǔ)量不能體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上。 ? 購(gòu)買(mǎi)一桶儲(chǔ)量的平均價(jià)格在 1214美元?；?190億美元收購(gòu)，若按 ，每桶約 ，低于國(guó)際平均水平；若用實(shí)際的 ，每桶只有 。 ? 擁有 14萬(wàn)平方公里可勘探面積 ? 公司到交割時(shí)現(xiàn)金達(dá) 40多億美元 ? 擁有一個(gè)完整的技術(shù)和管理團(tuán)隊(duì) ? 公司國(guó)際一流的深?？碧健㈤_(kāi)發(fā)技術(shù) ? 問(wèn)題：這么好的公司為什么要賣(mài)？ 同樣的資產(chǎn)放在不同人 手上的價(jià)值不同 特變電工銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)（億元） 01 02 03 04 05 06 07 08 09 銷(xiāo)售 凈利 03年底以 2022年 3季度：銷(xiāo)售 ；凈利 估價(jià)中關(guān)鍵的財(cái)務(wù)問(wèn)題 ? 錢(qián)從哪里來(lái) :負(fù)債率 ? 賺錢(qián)的能力有多強(qiáng) :銷(xiāo)售利潤(rùn)率 ? 做生意的本事有多大 :資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ? 明天會(huì)不會(huì)倒閉 : 流動(dòng)性 ? 未來(lái)的增長(zhǎng)如何 : 銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng) ? 將以多快的速度增長(zhǎng) ? ? 增長(zhǎng)能持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間 ? ? 關(guān)鍵： Business是什么？即水池有多大？ 分析的基本原則 ? 根據(jù)歷史資料呈現(xiàn)事實(shí)與解釋變化 ? 究天人之際 ? 企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效受到外部環(huán)境和內(nèi)部條件互動(dòng)的影響 ? 重視外部環(huán)境對(duì)績(jī)效的影響 ? 通古今之變 ? 成功的模式不是一成不變的 ? 重視過(guò)去與未來(lái)績(jī)效可能的“不連續(xù)性” ? 成一家之言 ? 從同樣的信息中可能得出不同的結(jié)論 ? 重視獨(dú)立思考的能力 勝在業(yè)務(wù)組合 ? 組合的三層次 ? 現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)（保飯碗） ? 相鄰市場(chǎng)業(yè)務(wù)（求發(fā)展）：借用核心能力打入相鄰市場(chǎng) ? 全新業(yè)務(wù)（拼機(jī)遇）：投資與核心業(yè)務(wù)完全無(wú)關(guān)的新業(yè)務(wù) ? 關(guān)鍵 : ? 開(kāi)源：做大水池的小魚(yú) ? 在核心業(yè)務(wù)依然健壯時(shí)推出新增長(zhǎng)業(yè)務(wù) 中集 :為中國(guó)交通運(yùn)輸現(xiàn)代化提供裝備和服務(wù) (億元 ) 2022年 2022年 2022 2022 2022 銷(xiāo)售 增長(zhǎng)% 毛利率 % 銷(xiāo)售 增長(zhǎng)% 毛利率 % 銷(xiāo)售 增長(zhǎng)% 銷(xiāo)售 增長(zhǎng)% 銷(xiāo)售 集裝箱 機(jī)場(chǎng)地面設(shè)備 道路運(yùn)輸車(chē)輛 能源化工裝備 0 下一個(gè)業(yè)務(wù) ——海洋工程（技術(shù)密集型） 2022年 3月 %股權(quán) 。2022年增持，已擁有 % 2022年 10月成立海洋工程研究院 在極為不確定的市場(chǎng)環(huán)境中勝出的 7個(gè)重要方面 ? 持續(xù)的盈利能力：收入與成本 ? 健康的財(cái)務(wù)狀況： 資金鏈（現(xiàn)金流）與負(fù)債率 ? 盈利質(zhì)量：主營(yíng)業(yè)務(wù)硬度 (“漁 ” 比 “ 魚(yú) ” 重要 ) ? 行業(yè)生態(tài)環(huán)境：周期性和行業(yè)地位 ? 利潤(rùn)分配能力 ：現(xiàn)金紅利 ? 重大潛在風(fēng)險(xiǎn)：公司治理能力和態(tài)度、關(guān)聯(lián)交易 ? 估值：市盈率（與成長(zhǎng)性、盈利性和風(fēng)險(xiǎn)性）匹配 需要進(jìn)一步了解的信息 ? 比比誰(shuí)的后臺(tái)硬 ? 實(shí)際控制人是誰(shuí) ? 避免人禍的發(fā)生 ? 公司治理的重要性 ? 有財(cái)大家發(fā) ? 股權(quán)激勵(lì)的作用 ? 親兄弟能否明算帳 ? 關(guān)連交易的情況 ? 讓指標(biāo)動(dòng)起來(lái) ? 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不連續(xù)性 資本市場(chǎng)的價(jià)值邏輯 ? 市值 = 凈利潤(rùn)總額 *市盈率 ? 市盈率對(duì)利潤(rùn)的放大作用 ? 市盈率的決定因素：投資者對(duì)三大因素的預(yù)期 ? 成長(zhǎng)性（ +）：實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng) 的速度和時(shí)間 ? 盈利性（ +）：現(xiàn)金收益而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)；投資回報(bào)率 ? 風(fēng)險(xiǎn)性（ ）：減少未來(lái)的不確定性 競(jìng)爭(zhēng)性陷阱 ? 行業(yè)中 A、 B公司實(shí)力最強(qiáng) ? C公司作為重要的第三方，單獨(dú)存在價(jià)值 10億；若被 A或 B收購(gòu)，其價(jià)值上升為 12億 ? A若收購(gòu) C， B將處于災(zāi)難性劣勢(shì)，損失 5億； B若收購(gòu) C， A將處于同樣不利境地，損失 5億 ? 假設(shè) A、 B公司都知道對(duì)方向 C提出了收購(gòu)要求，作為 A公司的 CEO，你如何做 一個(gè)拍賣(mài)游戲 ? 標(biāo)的物： 100元紙幣 ? 規(guī)則 ? 5元起拍，上不封頂 ? 每次加價(jià) 5元 ? 出最高價(jià)者得 ? 出次高價(jià)者，按出價(jià)支付給主持人 ? 承諾升級(jí)：已經(jīng)投入太多而使我們欲罷不能 結(jié)論 ? 資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值：體現(xiàn)為該資產(chǎn)未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力 ? 價(jià)值來(lái)源于產(chǎn)品市場(chǎng)，并通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn) ? 市場(chǎng)價(jià)值 = 利潤(rùn) *市盈率 ? 估值的實(shí)質(zhì)：主觀與客觀的結(jié)合 ? 客觀：公司的基本面 ? 主觀：決策者的判斷 三、投融資決策與可持續(xù)增長(zhǎng) 人生就像滾雪球 , 最重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長(zhǎng)的坡 —— 巴菲特 什么是投資 ? ―vest‖的原意是 ‖背心 ‖ ? invest‖是指把貨幣或其它一些對(duì)資源的權(quán)利放到別人口袋中的行為 ? 持有一種資產(chǎn)，該資產(chǎn)預(yù)期能產(chǎn)生后續(xù)或資本的增益，而不需要持有者對(duì)資產(chǎn)本身投入努力 ? 投資與撤資（ divest） ? 將當(dāng)前一筆確定的資金變成未來(lái)一系列不確定預(yù)期收入的活動(dòng) ? 不確定條件下資金的跨期配置：風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間 ? 你只能投資兩樣?xùn)|西 ， 那就是時(shí)間與金錢(qián) 投資定位 ? 財(cái)務(wù)投資者 : 金融學(xué)意義上的投資，強(qiáng)調(diào)投資的金融資本屬性，即資本“用錢(qián)生錢(qián)的過(guò)程”或生息的能力 ? 具有很強(qiáng)的流動(dòng)性；關(guān)注廣泛的領(lǐng)域；只在意項(xiàng)目的潛在收益率和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)做怎么和如何做并不介意；無(wú)根基，可以很快撤離 ? 戰(zhàn)略投資者：經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的投資，強(qiáng)調(diào)投資的生產(chǎn)資本屬性 ? 部分流動(dòng)性，扎根于所任勝任的領(lǐng)域，路徑依賴性強(qiáng)，且需要求助于金融資本 ? PE（ 私募股權(quán)投資）屬于財(cái)務(wù)投資者（貝恩資本） ? VC（ 創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資）屬于兩者的結(jié)合 PE投資的特點(diǎn) ? “短平快”：在被投資企業(yè)極度缺錢(qián)時(shí)以杠桿融資方式介入 ? 通過(guò)削減成本、解雇工人、分拆出售資產(chǎn)或“對(duì)賭”等多種手段，在短時(shí)期內(nèi)提高公司贏利水平和現(xiàn)金流 ? 做高股價(jià)后，通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利 ? 投資期限平均大大短于 VC，一般兩三年便會(huì)退出 ? 貝恩在美國(guó)曾投資陷于困境的玩具經(jīng)銷(xiāo)商玩具反斗城（ ToysRUS） ? 入股完成后，貝恩迅速關(guān)閉了其 1500個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)中的大約 200家店，同時(shí)大幅減少員工人數(shù) 貝恩注資前后 ? 2022年 11月 28日黃光裕案發(fā)時(shí)，國(guó)美股價(jià)以 停牌 ? 花旗銀行下調(diào)國(guó)美的目標(biāo)價(jià)為 ? 2022年 6月 23日（注資次日）國(guó)美復(fù)牌后，受融資利好刺激，開(kāi)盤(pán)即大漲 %至 2港元 ? 當(dāng)天收于 ，漲 % ? 7月份推出黃光裕稱為“慷股東之慨收買(mǎi)人心，以謀私利”的管理層股權(quán)激勵(lì) ? 將麥肯錫推薦給國(guó)美，為其制定五年規(guī)劃，提出放棄對(duì)規(guī)模的盲目追求，關(guān)店 100家，提高單店利潤(rùn)率 ? 這與黃光?！爸袊?guó)家電零售市場(chǎng)仍處于跑馬圈地時(shí)代”的市場(chǎng)戰(zhàn)略南轅北轍 投資是風(fēng)險(xiǎn)藝術(shù) ? 投資決策的本質(zhì)是在不確定條件下的決策問(wèn)題 ? 任何一項(xiàng)投資都可看成是賭博 ， 正確的評(píng)價(jià)使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上 ? 商場(chǎng)如賭場(chǎng)，企業(yè)不斷拓展自己的市場(chǎng)知識(shí)、培養(yǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以匹敵的能力的過(guò)程，也就是它聰明下注的過(guò)程 ? 投資始終是針對(duì)事件發(fā)生的概率做出判斷 ? 尊重大概率事件 ? 關(guān)注小概率事件 尊重大概率 : 對(duì) ‖勢(shì) ‖的判斷 ? 上行（ upside）和下行（ downside） ? 從人類首次登頂珠峰到 2022年，全世界總共有2249人登頂珠峰，死亡人數(shù)為 186人，死亡率高達(dá) % ? 珠峰每年攀登最佳時(shí)間段只有 2個(gè)，即 46月和910月 ? 如果選擇在 78月雨季或者 11月至次年 3月的大風(fēng)季節(jié)登珠峰，活著回來(lái)的幾率是相當(dāng)?shù)偷? ? 做投資和登山?jīng)]有根本的區(qū)別：山總在那里，你要先保證自己活著 投資時(shí)鐘 ? 將 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 (GDP)與 通脹率 (CPI)的循環(huán)作為投資策略的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素 ? 以相對(duì)于趨勢(shì)的增長(zhǎng)率和通貨膨脹率作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期的分類 ? 緊縮、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹 順時(shí)針循環(huán) ? 再將經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段與資產(chǎn)和行業(yè)的輪動(dòng)聯(lián)系起來(lái) ? 不同的階段對(duì)應(yīng)不同的最佳資產(chǎn)配置和行業(yè)配置 經(jīng)濟(jì)周期與投資策略 階段 相對(duì)于趨勢(shì)的增長(zhǎng) 通貨膨脹 最佳資產(chǎn)類 最佳股票行業(yè) 緊縮 下降 下降 債券為王 防御性增長(zhǎng) 復(fù)蘇