【文章內容簡介】 理 ―經濟學家知道任何東西的價格 ，而對其價值一無所知 ” 估值 : 財務決策的基礎 ? 聯想電腦以美金 IBM的 PC部門（連續(xù)虧損，04年虧損 5億美元） ? TESCO用 50% ? 比利時英博公司用 (凈資產 5億人民幣 ) ? 中海油出資 190億美元收購優(yōu)尼科（ Unocal）公司（市場價值約 110億美元 ,總資產 131億美元 ） ? 微軟出價 446億美元收購雅虎 （每股 31美元，市場價格 ） ? 雅虎稱不可能接受低于每股 40美元以下的報價 ? 可口可樂出價 24億美元收購匯源果汁 (每股 港元 ,市場價 ) 價值的內涵 ? 資產的內在價值：體現為該資產未來創(chuàng)造價值的能力 ? 巴菲特：內在價值是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產生現金的折現值 ? 內在價值的估計 ? 帳面價值 ——面向過去 ? 市場價值 ——面向未來 ? 估值模型 ——面向數據 ? 估值的實質：主觀與客觀的結合 ? 客觀：公司的基本面 ? 主觀：決策者的判斷 ? 對價 （ consideration） ? 巴菲特：價格是你所付出去的 ,價值是你所得到的 沃爾沃值多少錢 ? 收購對價 : 18億美元 + 9億美元 ? 1999年福特收購時花了 ? 2022年 7月吉利曾經出價 35億美元 ? 沃爾沃帳面資產 24億美元， 2022年銷售 124億美元，但虧損 ? 2022年近 15億美元 ? 2022年 ? 無形資產 ? 品牌價值 100億美元 ? 近 10年研發(fā)投入 100億美元 沃爾沃：一棵引鳳的梧桐 ? “狡猾”的汽車狂人：把握了主動與被動的辯證關系 ? 收購的錢由最誰出？ ? 被動：沃爾沃就是一只鳳凰，各地政府為了能引得鳳凰歸，爭相出錢給地給政策 ? 主動：舉著沃爾沃牌梧桐樹游走于各地政府之間，吊他們的胃口，抬高入圍標準，而李書福則瞇著笑眼等待收獲季節(jié)的到來 ? 李書福的邏輯 ? 先向沃爾沃擁有者 ——福特公司表示要收購沃爾沃 ? 然后利用沃爾沃向各地政府引資要地 ? 依仗政府投資背景，換取出讓方（福特）信任 ? 再把引來的資金用于交易沃爾沃 2022年 9月 10日李書福在第七屆“網商大會”上的演講 ? 這次并購很多人都說吉利這個錢哪里來的？這個話問得挺有意思，世界上那么多錢，我們?yōu)楹尾蝗ビ盟? ? 吉利是沒有錢，但是人家很多錢，人家還不知道怎么用，我們就幫他來用這個錢。所以這次并購，我要非常感謝上海嘉定區(qū)政府和黑龍江的大慶市人民政府，包括上海市人民政府，還有一個是建設銀行，后來也給了我們一些支持。 ? 除此之外，在資金問題上，我不想感謝任何人。沒有其他銀行把錢借給吉利去收購沃爾沃。相反，很多外國的銀行跑過來要借給吉利錢，全世界，香港的、歐洲的、美國都是把錢拿過來給吉利，都認為這個很好。但是中國人卻認為不好，風險太大，這個錢借給吉利，肯定是肉包子打狗，一去不回。 ? 這件事情充分證明了中國的改革開放為什么那么的艱難，中國企業(yè)走出去有多么的艱難。 ? 我們在金融危機期間，抓住了這樣一個機遇，這是千載難逢的，什么樣的機遇是最大的機遇？大家的說法不一樣，我認為歷史性的機遇是最大的機遇，歷史性的機遇，這是人為塑造不了的，單靠哪一個機構、哪一個人是策劃不了的。這種歷史性的機遇一旦抓住了，就是非常巨大的機遇。 ? 大慶的沃爾沃懸念 李書福 :資本狩獵者 ? 寫文章有三種方式 ? 一般人：自己寫，自己署名 ? 秘書：自己寫，別人署名 ? 首長：別人寫，自己署名 ? 李書福：做”首長“ ? 2022年得到溫家寶 3次召見 ? 收購沃爾沃前一個月，三位常委視察 ? 2022年兩會，向中央領導匯報吉利戰(zhàn)略 10分鐘 當前價值 0 1 2 n1 n FCF1 FCF2 FCFn1 FCFn 以一個反映投資風險的貼現率貼現 巴菲特：企業(yè)的內在價值是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產生現金流的折現值 中海油傅總的價值觀 ? 把該公司今后 20幾年每年的產量乘以一個油價（ 2030美元 /桶）貼現到今天，價值遠遠超過 220億美元 ? 公司按紐約證券交易所的標準登記的可采儲量有 ，而實際可采儲量高達 （即有大量未公布的可開采儲量） ? 主要是天然氣，按照美國 SEC的規(guī)定，沒有簽訂長期購氣合同的儲量不能體現在財務報表上。 ? 購買一桶儲量的平均價格在 1214美元。花 190億美元收購，若按 ，每桶約 ，低于國際平均水平；若用實際的 ，每桶只有 。 ? 擁有 14萬平方公里可勘探面積 ? 公司到交割時現金達 40多億美元 ? 擁有一個完整的技術和管理團隊 ? 公司國際一流的深?？碧健㈤_發(fā)技術 ? 問題：這么好的公司為什么要賣？ 同樣的資產放在不同人 手上的價值不同 特變電工銷售收入和凈利潤（億元） 01 02 03 04 05 06 07 08 09 銷售 凈利 03年底以 2022年 3季度：銷售 ；凈利 估價中關鍵的財務問題 ? 錢從哪里來 :負債率 ? 賺錢的能力有多強 :銷售利潤率 ? 做生意的本事有多大 :資產周轉率 ? 明天會不會倒閉 : 流動性 ? 未來的增長如何 : 銷售收入的增長 ? 將以多快的速度增長 ? ? 增長能持續(xù)多長時間 ? ? 關鍵： Business是什么？即水池有多大？ 分析的基本原則 ? 根據歷史資料呈現事實與解釋變化 ? 究天人之際 ? 企業(yè)的財務績效受到外部環(huán)境和內部條件互動的影響 ? 重視外部環(huán)境對績效的影響 ? 通古今之變 ? 成功的模式不是一成不變的 ? 重視過去與未來績效可能的“不連續(xù)性” ? 成一家之言 ? 從同樣的信息中可能得出不同的結論 ? 重視獨立思考的能力 勝在業(yè)務組合 ? 組合的三層次 ? 現有核心業(yè)務（保飯碗） ? 相鄰市場業(yè)務（求發(fā)展）：借用核心能力打入相鄰市場 ? 全新業(yè)務（拼機遇）：投資與核心業(yè)務完全無關的新業(yè)務 ? 關鍵 : ? 開源：做大水池的小魚 ? 在核心業(yè)務依然健壯時推出新增長業(yè)務 中集 :為中國交通運輸現代化提供裝備和服務 (億元 ) 2022年 2022年 2022 2022 2022 銷售 增長% 毛利率 % 銷售 增長% 毛利率 % 銷售 增長% 銷售 增長% 銷售 集裝箱 機場地面設備 道路運輸車輛 能源化工裝備 0 下一個業(yè)務 ——海洋工程（技術密集型） 2022年 3月 %股權 。2022年增持，已擁有 % 2022年 10月成立海洋工程研究院 在極為不確定的市場環(huán)境中勝出的 7個重要方面 ? 持續(xù)的盈利能力：收入與成本 ? 健康的財務狀況： 資金鏈（現金流）與負債率 ? 盈利質量：主營業(yè)務硬度 (“漁 ” 比 “ 魚 ” 重要 ) ? 行業(yè)生態(tài)環(huán)境：周期性和行業(yè)地位 ? 利潤分配能力 ：現金紅利 ? 重大潛在風險：公司治理能力和態(tài)度、關聯交易 ? 估值：市盈率（與成長性、盈利性和風險性）匹配 需要進一步了解的信息 ? 比比誰的后臺硬 ? 實際控制人是誰 ? 避免人禍的發(fā)生 ? 公司治理的重要性 ? 有財大家發(fā) ? 股權激勵的作用 ? 親兄弟能否明算帳 ? 關連交易的情況 ? 讓指標動起來 ? 經營業(yè)績的不連續(xù)性 資本市場的價值邏輯 ? 市值 = 凈利潤總額 *市盈率 ? 市盈率對利潤的放大作用 ? 市盈率的決定因素：投資者對三大因素的預期 ? 成長性（ +）：實現持續(xù)成長 的速度和時間 ? 盈利性（ +）：現金收益而不是會計利潤；投資回報率 ? 風險性（ ）：減少未來的不確定性 競爭性陷阱 ? 行業(yè)中 A、 B公司實力最強 ? C公司作為重要的第三方，單獨存在價值 10億；若被 A或 B收購，其價值上升為 12億 ? A若收購 C， B將處于災難性劣勢，損失 5億； B若收購 C， A將處于同樣不利境地，損失 5億 ? 假設 A、 B公司都知道對方向 C提出了收購要求，作為 A公司的 CEO，你如何做 一個拍賣游戲 ? 標的物： 100元紙幣 ? 規(guī)則 ? 5元起拍，上不封頂 ? 每次加價 5元 ? 出最高價者得 ? 出次高價者，按出價支付給主持人 ? 承諾升級：已經投入太多而使我們欲罷不能 結論 ? 資產的內在價值：體現為該資產未來創(chuàng)造價值的能力 ? 價值來源于產品市場，并通過資本市場實現 ? 市場價值 = 利潤 *市盈率 ? 估值的實質：主觀與客觀的結合 ? 客觀：公司的基本面 ? 主觀：決策者的判斷 三、投融資決策與可持續(xù)增長 人生就像滾雪球 , 最重要的是發(fā)現很濕的雪和很長的坡 —— 巴菲特 什么是投資 ? ―vest‖的原意是 ‖背心 ‖ ? invest‖是指把貨幣或其它一些對資源的權利放到別人口袋中的行為 ? 持有一種資產，該資產預期能產生后續(xù)或資本的增益，而不需要持有者對資產本身投入努力 ? 投資與撤資（ divest） ? 將當前一筆確定的資金變成未來一系列不確定預期收入的活動 ? 不確定條件下資金的跨期配置：風險與時間 ? 你只能投資兩樣東西 ， 那就是時間與金錢 投資定位 ? 財務投資者 : 金融學意義上的投資，強調投資的金融資本屬性，即資本“用錢生錢的過程”或生息的能力 ? 具有很強的流動性；關注廣泛的領域；只在意項目的潛在收益率和風險，對做怎么和如何做并不介意；無根基，可以很快撤離 ? 戰(zhàn)略投資者：經濟學意義上的投資，強調投資的生產資本屬性 ? 部分流動性，扎根于所任勝任的領域，路徑依賴性強，且需要求助于金融資本 ? PE（ 私募股權投資）屬于財務投資者（貝恩資本） ? VC（ 創(chuàng)業(yè)風險投資）屬于兩者的結合 PE投資的特點 ? “短平快”：在被投資企業(yè)極度缺錢時以杠桿融資方式介入 ? 通過削減成本、解雇工人、分拆出售資產或“對賭”等多種手段，在短時期內提高公司贏利水平和現金流 ? 做高股價后，通過轉讓股權獲利 ? 投資期限平均大大短于 VC，一般兩三年便會退出 ? 貝恩在美國曾投資陷于困境的玩具經銷商玩具反斗城（ ToysRUS） ? 入股完成后，貝恩迅速關閉了其 1500個零售網點中的大約 200家店，同時大幅減少員工人數 貝恩注資前后 ? 2022年 11月 28日黃光裕案發(fā)時，國美股價以 停牌 ? 花旗銀行下調國美的目標價為 ? 2022年 6月 23日（注資次日）國美復牌后，受融資利好刺激，開盤即大漲 %至 2港元 ? 當天收于 ，漲 % ? 7月份推出黃光裕稱為“慷股東之慨收買人心，以謀私利”的管理層股權激勵 ? 將麥肯錫推薦給國美，為其制定五年規(guī)劃，提出放棄對規(guī)模的盲目追求，關店 100家，提高單店利潤率 ? 這與黃光?！爸袊译娏闶凼袌鋈蕴幱谂荞R圈地時代”的市場戰(zhàn)略南轅北轍 投資是風險藝術 ? 投資決策的本質是在不確定條件下的決策問題 ? 任何一項投資都可看成是賭博 ， 正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎上 ? 商場如賭場，企業(yè)不斷拓展自己的市場知識、培養(yǎng)競爭對手難以匹敵的能力的過程，也就是它聰明下注的過程 ? 投資始終是針對事件發(fā)生的概率做出判斷 ? 尊重大概率事件 ? 關注小概率事件 尊重大概率 : 對 ‖勢 ‖的判斷 ? 上行（ upside）和下行（ downside） ? 從人類首次登頂珠峰到 2022年，全世界總共有2249人登頂珠峰，死亡人數為 186人，死亡率高達 % ? 珠峰每年攀登最佳時間段只有 2個，即 46月和910月 ? 如果選擇在 78月雨季或者 11月至次年 3月的大風季節(jié)登珠峰，活著回來的幾率是相當低的 ? 做投資和登山沒有根本的區(qū)別：山總在那里，你要先保證自己活著 投資時鐘 ? 將 經濟增長率 (GDP)與 通脹率 (CPI)的循環(huán)作為投資策略的關鍵驅動因素 ? 以相對于趨勢的增長率和通貨膨脹率作為標準進行經濟周期的分類 ? 緊縮、復蘇、過熱、滯脹 順時針循環(huán) ? 再將經濟周期的四個階段與資產和行業(yè)的輪動聯系起來 ? 不同的階段對應不同的最佳資產配置和行業(yè)配置 經濟周期與投資策略 階段 相對于趨勢的增長 通貨膨脹 最佳資產類 最佳股票行業(yè) 緊縮 下降 下降 債券為王 防御性增長 復蘇