【文章內(nèi)容簡介】 內(nèi)生權(quán)益資本成本 ? WACC——加權(quán)邊際資本成本 債務(wù)資本成本 ? 長期借款 的資本成本一般就是根據(jù)稅前利率計算稅后利率 ?實際利率等于名義利率 ?存在 補償性余額 ?一年 多次計息 ?例 64： ABC公司借款 1000萬元，年利率 5%，期限 3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為 25%。這筆借款的資本成本率為： 注意：此題以下結(jié)果錯誤?。。? 稅前實際利率應(yīng)為 %，稅后 %。如果 1年結(jié)息一次資本成本應(yīng)為 %。 %%)251(0 5 0 9 4 %)251(10 5 0 9 4 %)251(10 1 2 %25114%51k44???????????????????????????）（）（）（? 長期債券 的資本成本 ?應(yīng)根據(jù)每期利息，面值和債券市價，求得 內(nèi)涵利率（到期收益率） ，即為 稅前債券成本 ?利息如何計算？ —— ?內(nèi)涵利率如何計算 —— ?計算 稅后債券成本 ?例如面值 1000，票面利率 10%， 10年期，半年付息 1次， 債券現(xiàn)值 ，則稅前成本為 %,稅率 40%，則稅后成本為 % ?債券市價根據(jù)報刊獲得 ? 加權(quán)平均債務(wù)資本成本 ?對各種債務(wù)加權(quán) 優(yōu)先股資本成本 ? 優(yōu)先股的性質(zhì)，混合證券 ? 美國規(guī)定，從另一個企業(yè)取得的優(yōu)先股利的 85%可以免稅 ? 根據(jù)優(yōu)先股股利和優(yōu)先股市價計算 ? 利用永續(xù)年金公式 ? 注意，分母是優(yōu)先股市價，不是面值 ? 例如 ? 9/=13% ? 布洛克教材第 11章資本成本 P287優(yōu)先股成本與其第 10章估價與收益率 P264優(yōu)先股估價公式矛盾！ ? P264估價公式： PP=DP/KP ? P287優(yōu)先股成本公式： KP=DP/PP, ? 但又說小小的變動： KP=DP/（ PPF） ——結(jié)果不正確 普通股資本成本 ? 四種方法 ? 資本資產(chǎn)定價模型法 —P533 ?10%+（ %10%） *=%, ?——美國市場風險報酬率在 6——8%之間 ? 債券收益率加權(quán)益風險貼水 ?%+%=%, ? 已實現(xiàn)投資者收益率 (平均資本收益率 +平均股利收益率 ) ?+=%, ? 股息增長模型 ?D/P=*（ 1+12%） /=% ?綜合四種方法，前者對外部權(quán)益籌資估計值集中在18%左右，股利模型為 17%，結(jié)論：外部籌資 18%，內(nèi)部籌資 17% 折舊資金成本 ? 折舊基金有沒有成本 ?——有 ? 如何估算其成本 ?——利用企業(yè)加權(quán)資本成本 廠商的資本成本 ? 資產(chǎn)負債表 478 ? 應(yīng)付票據(jù) 400，市場價格因子 100% ? 長期負債 1000，市場價格因子=? 優(yōu)先股 200，市場價格因子 =? 普通股 1980，市場價格因子=? 市場價值 =帳面價值 *市場價格因子 ? 400； 800； 140； 2376，合計 3716 ? 可在此基礎(chǔ)上計算市場比例，再確定目標比率 廠商的資本成本 ? 根據(jù)目標比例和各來源的稅后成本，即可計算加權(quán)成本 項目 賬面價值 市場價格因子 市場價值 比例 目標比例 稅前成本 稅后成本 加權(quán)成本應(yīng)付票據(jù) 400 100% 400 % 10% 12% % %長期債務(wù) 1000 80% 800 % 20% % % %優(yōu)先股 200 70% 140 % 5% 13% % %股東權(quán)益 1980 120% 2376 % 65% 17% % %總額 3580 3716 100% 100% %附 ： 所得稅率 40%項目 賬面價值 市場價格因子 市場價值 比例 目標比例 稅前成本 稅后成本 加權(quán)成本應(yīng)付票據(jù) 400 100% 400 % 10% 12% % %長期債務(wù) 1000 80% 800 % 20% % % %優(yōu)先股 200 70% 140 % 5% 13% % %股東權(quán)益 1980 120% 2376 % 65% 17% % %總額 3580 3716 100% 100% %附 ： 所得稅率 25%項目和部門的資本成本 ? 一、項目與部門的風險 ? 二、項目與部門 β值的計算 ? 三、無債務(wù) β值與有債務(wù)的 β值的計算 ? 四、權(quán)益成本的計算 ? 部門的風險不同，貝塔值不同，應(yīng)該利用新的貝塔值進行調(diào)整！ 存在發(fā)行成本的資本成本 ?不影響資本成本本身，但影響項目的總發(fā)行額，進而影響項目凈現(xiàn)值 發(fā)行成本與資本成本、凈現(xiàn)值 ? 存在發(fā)行成本情況下確定債券資本成本、 凈現(xiàn)值 的 正確做法 ： ? 確定資本結(jié)構(gòu) ? 計算各種籌資方式的 資本成本 ? 計算加權(quán)平均資本成本 ? 測算各種籌資方式的 發(fā)行成本 率 ? 計算加權(quán)發(fā)行成本率 ? 計算 資本總發(fā)行額 =資本需要量 /(1加權(quán)發(fā)行成本率 ) ? 計算回收額的現(xiàn)值，利用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn) 期限無限 ——永續(xù)年金 期限有限 ——普通年金 ? 計算凈現(xiàn)值 存在發(fā)行成本不影響資本成本 p315 投資需要額 500000所得稅率 34%債券資本成本 10%股票資本成本 20%債務(wù)比率 50%股票比率 50%加權(quán)資本成本 %每年凈流量 （ 永遠 ） 73150債券發(fā)行成本 2%股票發(fā)行成本 10%債務(wù)比率 50%股票比率 50%綜合發(fā)行成本 %全部資本發(fā)行額 PV 550000不考慮發(fā)行成本 NPV 50000考慮發(fā)行成本 NPV 18085關(guān)于資本成本 ? 需注意：在凈現(xiàn)值分析中，所使用的折現(xiàn)率 k是加權(quán)平均資本成本，其中的權(quán)數(shù)是公司資本結(jié)構(gòu)中各項資本來源的比例數(shù)。只有在所有投資項目的財務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風險相似的情況下，使用單一比率才是恰當?shù)模L險不同的項目其負債能力很可能也有所不同，因此它們需要不同的財務(wù)結(jié)構(gòu)。對外國項目的融資方案中可能包括優(yōu)惠利率的項目專項貸款、或由于母公司外匯管制形成的高成本外國資金，這些都使對外投資的資本成本組成不同。 調(diào)整現(xiàn)值法（ APV法） ? 調(diào)整現(xiàn)值法 （ adjusted present value, APV）。首先由梅耶斯（ Myers）提出。在調(diào)整現(xiàn)值法下，項目的每項現(xiàn)金流量為兩部分：一無杠桿作用（全部為權(quán)益資本）的營業(yè)現(xiàn)金流量；二與項目融資聯(lián)系的現(xiàn)金流量。對這兩部分進行估價，得出 APV＝無杠桿作用項目價值 +項目融資價值，對現(xiàn)金流量進行分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率。 APV法首先假設(shè)項目全股權(quán)融資，算出一個基本現(xiàn)值，根據(jù)計劃采取的財務(wù)策略引起的價值增減進行調(diào)整，得出最后的 APV。APV法避免了將不同性質(zhì)的資本成本加權(quán)平均可能引起的較大誤差 杠桿 β與非杠桿 β的關(guān)系 ?根據(jù)杠桿 β計算非杠桿β，再根據(jù)非杠桿 β計算杠桿 β ? 已知杠桿 β=, ? B/S=,T=, ? 則非杠桿 β=； ? 當杠桿 B/S=, ? 則杠桿 β=； ? 當杠桿 B/S=, ? 則杠桿 β= ? 有負債 β公式中的無負債 β值，實際應(yīng)是經(jīng)營風險，即資產(chǎn)的 β值，公式的后半部分，為財務(wù)風險，其大小取決于負債權(quán)益比率、無負債 β值、稅率 L? =U? ? ?)1)(/(1 TSD ?? )1)(/(1 TSDLu????? +()()=[1+()]=*= ? 使用完全權(quán)益下的資本成本 K*率進行資本預(yù)算，是把項目價值視作下列部分之和： ? （ 1）扣除融資成本的項目稅后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為 K* ； ? （ 2）債務(wù)融資所形成的稅收節(jié)約額的現(xiàn)值，也稱利息稅盾； ? （ 3）由于政府管制或利息補貼引起，利息補貼使受限制的資金利率與國內(nèi)無補貼、公平借款的應(yīng)付利率不同。 調(diào)整現(xiàn)值法 ? 調(diào)整現(xiàn)值法（ adjusted present value, APV）。計算公式如下： ? APV=投資支出的現(xiàn)值 +經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 +利息稅盾的現(xiàn)值 +利息補貼的現(xiàn)值 01 1 1( 1 ) ( 1 ) ( 1 )n n nt t tt t tt t tddX T SA P V Ik i i?? ? ?? ? ? ? ?? ? ?? ? ?Tt是指 t年的利息節(jié)稅額，寫法不妥，應(yīng)為 DrT三者之積 ? 國際投資項目的評價主體選擇 ? 資本預(yù)算的分析從不同的角度評價，可能會得出不同的結(jié)論，因為子公司和母公司的稅后現(xiàn)金流入是不同的。主要由以下幾種因素造成： ? （ 1）稅收差異 ? 外匯管制 ? 匯兌過度 ? 匯率波動 ? 從母公司角度進行資本預(yù)算是必要的，任何忽視母公司觀點的做法都可能歪曲投資項目的真實價值。因此，進行國際直接投資的資本預(yù)算，應(yīng)遵循為母公司帶來更多現(xiàn)金流量的原則。 國際投資項目的現(xiàn)金流量分析 ? 在分析國際投資項目的現(xiàn)金流量時， 三階段法 是一個簡單易行的好方法。第一階段，完全把子公司看成一家獨立的國內(nèi)公司，從子公司的角度計算現(xiàn)金流量。然后，再把分析角度轉(zhuǎn)到母公司。第二階段，需要對現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移到總部的數(shù)量、時間安排和形式以及在轉(zhuǎn)移過程中將發(fā)生的稅收和其他費用的相關(guān)信息做出詳細的預(yù)測。最后，公司應(yīng)當考慮該投資給跨國公司其他分部帶來的間接收益及成本。 ? 估計過程要考慮以下幾個方面因素： ? 匯率波動和通貨膨脹 ? 稅收因素 ? 內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格 ? 特許權(quán)使用費和管理費 ? 國外資金凍結(jié) (P111例 42） ? 項目殘值 殘值的處理 估算殘值可以使用以下方法： 假設(shè)在計劃經(jīng)營期限結(jié)束后進行清算，清算凈收益作為殘值； 將計劃經(jīng)營期限之后繼續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為項目的殘值； 由于殘值的不確定性，有時我們需要計算使項目凈殘值等于零時的殘值，即盈虧平衡點殘值，用于判斷未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超過該殘值的可能性，或用來作為出售其設(shè)備或廠房的最低價，也可以用來作為項目取舍的依據(jù)。只有預(yù)計的項目殘值大于或等于盈虧平衡點的殘值時，項目才是可行的。 國際直接投資項目的風險分析及調(diào)整 ? 在考慮國際直接投資項目的風險時，有三種主要方法： ? （ 1）盡可能縮短回收期或調(diào)整折現(xiàn)率； ? （ 2）進行敏感性分析； ? （ 3）進行模擬。 實例 ? 以一個總部設(shè)在美國的跨國公司在中國的投資為例，說明國際直接投資的資本預(yù)算過程。 ? 1．資料 ? P113P117 ? 國際財務(wù)管理 ? 投資決策 .xls ? 乙二醇聯(lián)合裝置技術(shù)改造 .