【文章內容簡介】 所有 證券市場線與證券均衡定價 fR0 ()MER()iER SML M 1 i?fR0 ()MER()iER SML M 2M? iM?證券市場線（以協(xié)方差衡量風險） 證券市場線（以 β衡量風險） ?證券市場線（ SML） 1 23 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 證券市場線的內涵 ? 代表投資個別證券（或組合）的必要報酬率 ? 證券市場線是證券市場供求運作的結果 ? 證券市場線變動的意義 o fR()iERSML2 o SML1 ?SML1 SML2 39。fR?投資人風險回避程度增強 通貨膨脹風險增加 ()iERfR1 24 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 證券市場線與證券均衡定價 ? 前述分析是針對單個證券 i，在市場均衡時得到的 SML；同樣可以證明，在市場均衡時： – 由單個證券構成的任一證券組合 P也位于 SML上； – 由無風險資產與市場證券組合構成的有效投資組合也位于 SML上。 ? SML實際上揭示了市場上所有風險性資產的均衡期望收益率與風險之間的替代關系。 – 這些風險資產包括單個證券、無效證券組合以及有效證券組合。 – 即每一種證券或證券組合，無論它們是否有效，都將位于 SML上。 1 25 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 CML和 SML的區(qū)別 ? CML和 SML都描述了風險資產均衡期望收益率與風險之間的關系，但明顯兩者明顯存在區(qū)別。 – 度量風險的指標不同 ? SML用協(xié)方差或 β值測度風險 ? CML用標準差測度風險 – CML只描述有效投資組合如何均衡地被定價，而SML描述了所有風險資產（包括無效組合與有效組合）如何均衡地被定價； – 有效投資組合既位于資本市場線上，同時也位于證券市場線上；而單個證券與無效投資組合只位于證券市場線上。 1 26 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 CAPM的理論意義 ? 決定個別證券或投資組合的預期收益率及系統(tǒng)風險，是證券估價和資產組合業(yè)績評估的基礎 ； ? 用來評價證券的相對吸引力 ； ? 用以指導投資者的證券組合： – 消極的投資組合 。選擇一種或幾種無風險證券與風險證券構成組合； – 積極的投資組合 。投資者必須充分考慮證券實際價格是否被高估或低估，從而選擇有吸引力的證券構建證券組合。同時還應根據市場的趨勢調整資產組合。 ? 當預測到市場價格呈上升趨勢時，可增加高 β值證券的持有量； ? 當市場價格呈下降趨勢時，則應減少高 β值證券的持有量。 1 27 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 證券均衡定價 ? SML為我們提供了一種方便地判斷證券是否合理定價的標準。 – “合理定價”的證券一定位于 SML上 ； – “錯誤定價”的證券則分布在 SML上方或下方。 ? 證券實際期望收益率與均衡期望收益率之間的差額稱為 證券的 α值 。 – 根據 α值的正負及大小，可以判斷證券是否定價合理以及定價偏離的程度。 ? α＞ 0，證券定價偏低； ? α＜ 0，證券定價偏高； ? α的絕對值越大，證券定價越不合理。 1 28 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 證券均衡定價 ? 案例 ? 市場期望收益率為 14%，股票 A的 β為 ,短期國庫券利率為 6%。根據CAPM該股票的期望收益率為 6+ （ 14－ 6）＝ %。 ? 如果投資者估計股票 A的收益率為 17%，則意味著 α＝ %。 fR()iER14 17 0 SML M 1 i? α A B α 1 29 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 證券均衡定價 ? 即席思考 –為什么會出現(xiàn)證券定價不合理現(xiàn)象？ ? 交易成本的存在 。使得投資者不能積極地交易采取措施以糾正證券與 SML所發(fā)生的微小偏差。因為這時調整組合的成本可能等于甚至高于由此而帶來的收益； ? 資本利得稅的存在。 可能阻礙投資者買賣證券實現(xiàn)利潤的行動。因為賬面上的資本增值不需要支付稅金，一旦拋售證券使其轉化為資本利得，則應該付稅； ? 不完全信息會影響證券的估價 。如果投資者的信息不夠完全，他可能無法觀察到錯誤估價的證券，從而也就不可能通過交易來消除錯誤的估價。 1 30 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 CAPM模型的擴展形式 ? 零 β模型：不存在無風險資產 –當不存在無風險證券時，市場組合 M將不再是所有投資者共同選擇最優(yōu)風險證券組合，投資者將根據各自的風險偏好從風險型有效邊界上選擇不同的風險資產組合。 –由此就產生這樣的問題： ? 市場證券組合是否仍然在風險型有效邊界上，即市場組合是否仍為有效組合？ ? 如果以市場證券組合為參照計算每一證券的 β值并作為證券風險的度量，證券期望收益率與 β值之間的關系如何 ? 1 31 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 CAPM模型的擴展形式 ?零 β模型：不存在無風險資產 – Black于 1972年發(fā)展了 CAPM模型。 – 兩個基本性質 ? （ 1）任何有效組合組成的資產組合仍然是有效組合； ? （ 2）有效邊界上的任一組合 Q，在最小方差邊界的下半部分上均有相應的“伴隨”組合 Z（ Q）存在，而且 Z（ Q）與Q不相關，稱之為“零貝塔組合”。若以證券組合 Q作為參照計算每一證券的 β值，則證券期望收益率與 β值之間有如下線性關系式成立： ( ) ( )22( ) ( )( ) ( ) [ ( ) ( ) ]( , ) / , ( , ) / 0i Z Q i Q Q Z Qi Q i Q Q Z Q Q Z Q Q QE R E R E R E RC o v R R C o v R R?? ? ? ?? ? ?? ? ?1 32 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 CAPM的擴展 ? 零 β模型：不存在無風險資產 E(R) Q σ E(RZ(Q)) Z(Q) Z(P) ????P E(RZ(P)) 1 33 中南財經政法大學中國投資研究中心 高等教育出版社 2022 版權所有 CAPM的擴展 ?零 β模型：不存在無風險資產（布萊克模型） – 由于每投資者都按自己的偏好選擇位于有效邊界上的證券組合，盡管這些證券組合各不相同，但所有投資者所持有的證券組合的總組合就構成市場證券組合， – 由性質 1知，市場證券組合 M位于有效邊界上。 – 由性質 2知，市場證券組合 M對應著一個伴隨零 β證券組 Z(M)，若以市場證券組合 M為參照計算各證券的 β值，則各證券的期望收益率與其 β值之間有如下線性關系