【文章內(nèi)容簡介】 策基調(diào)下趨向緊縮，以應(yīng)對通脹、 管理流動(dòng)性和防止經(jīng)濟(jì)過熱。這期間，央行加息四次，法定存款準(zhǔn) 備金率經(jīng)歷了不斷上調(diào)的過程，同時(shí)，還于 2022年 7月啟動(dòng)了人民幣 匯率形成機(jī)制改革。 華泰證券 HUATAI Securities 今年貨幣政策的基調(diào)由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，我們認(rèn)為，穩(wěn)健基調(diào)下 基于保持有利于價(jià)格總水平基本穩(wěn)定的適宜貨幣條件考慮，貨幣政 策操作全年將中性趨緊。 其中，中性是貨幣政策回歸經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行狀態(tài)下的體現(xiàn)（ M2增速預(yù) 期目標(biāo)已下調(diào)至 16%），趨緊是通脹風(fēng)險(xiǎn)積聚時(shí)貨幣政策操作相機(jī)抉 擇的體現(xiàn)。 華泰證券 HUATAI Securities 主要貨幣政策工具 貨幣政策工具是中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)所 采用的政策措施和手段。 2022年以來，在國際收支持續(xù)順差背景下，貨 幣政策工具的選擇和使用上，主要有以下四個(gè)方 面： 華泰證券 HUATAI Securities 一是央行票據(jù)成為公開市場對沖操 作的主要工具。隨著流勱性過剩壓 力的增大， 2022年 4月起収 行央行票據(jù)，収行量從 2022年的 7200億元增長到近年的 4萬億元左 史，在回收流勱性方面収揮了關(guān)鍵 作用。在期限結(jié)構(gòu)上， 2022年在原 有 3個(gè)月、 6個(gè)月和 1年 3個(gè)品種的基 礎(chǔ)上增加了 3年期央行票據(jù)品種， 2022年和 2022年，根據(jù)調(diào)控需要 ，多次向貸款增長偏快、資釐相對 充裕的商業(yè)銀行定向収行央行票據(jù) 。 央票發(fā)行規(guī)模050001000015000202202500030000350004000045000500002022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年單位：億元華泰證券 HUATAI Securities 二是作為三大貨幣政策工具之一的存款準(zhǔn)備金率一般被視為貨幣調(diào) 控的“利器”，并不輕易使用。但在國際收支持續(xù)順差、基礎(chǔ)貨幣 供應(yīng)過剩的特殊情況下，存款準(zhǔn)備金率已成為常規(guī)的、與公開市場 操作相互搭配的流動(dòng)性管理工具。 存款準(zhǔn)備金工具具有主動(dòng)性較強(qiáng)的特點(diǎn)，收縮流動(dòng)性比較及時(shí)、快 捷，能夠長期、深度凍結(jié)流動(dòng)性，更適合應(yīng)對中長期和嚴(yán)重的流動(dòng) 性過剩局面。 自 2022年 9月至 2022年 6月，中國人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率 36次， 其中上調(diào) 32次，下調(diào) 4次，目前大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為 %。 華泰證券 HUATAI Securities 2022年以來法定存款準(zhǔn)備金率多次上調(diào) 上調(diào)存款準(zhǔn)備釐率可以鎖定部分 基礎(chǔ)貨幣幵降低貨幣乘數(shù)，迚而 影響釐融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張能力，對 二調(diào)控貨幣信貸總量有著較大 的效力。 2022年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的 快速回升及全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇， 曾在 2022年一度暫停的存款準(zhǔn) 備釐率工具重新啟勱。 1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月中小型金融機(jī)構(gòu) 大型金融機(jī)構(gòu)華泰證券 HUATAI Securities 三是建立差別準(zhǔn)備金制度并引入動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。 在 2022年 4月份建立了差別準(zhǔn)備金制度之后。 2022年底 央行明確對金融機(jī)構(gòu)引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并 作為一種支持、激勵(lì)性工具加以運(yùn)用。差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài) 調(diào)整基于社會(huì)融資總量、銀行信貸投放與社會(huì)經(jīng)濟(jì)主要 發(fā)展目標(biāo)的偏離程度及具體金融機(jī)構(gòu)對整個(gè)偏離的影響 ，考慮金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性和各機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健狀況及執(zhí) 行國家信貸政策情況等 ，達(dá)到防范順周期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積 累的目的。 華泰證券 HUATAI Securities 四是運(yùn)用利率等價(jià)格杠桿引導(dǎo)預(yù)期、調(diào)節(jié)資金供求。 2022年上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率 1次， 2022年和 2022年分別上 調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率 1次和 6次， 2022年 9月份以后為應(yīng)對國 際金融危機(jī) 5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率， 2022年到 2022年 4 月又 4次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。 華泰證券 HUATAI Securities 從利率調(diào)整對證券市場的影響看，一般來講，利率下降 時(shí)，股價(jià)往往呈現(xiàn)上升走勢，而利率上升時(shí)，股價(jià)往往 呈現(xiàn)出下降走勢。 利率是計(jì)算股票內(nèi)在投資價(jià)值的重要依據(jù)之一。 利率發(fā)勱影響公司融資成本，從而影響股票價(jià)栺。 利率水平的發(fā)勱還會(huì)影響到屁民儲(chǔ)蓄資釐的流勱。 華泰證券 HUATAI Securities 當(dāng)然，利率變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系并不是絕 對的，只是一般情況。當(dāng)市場趨好，行情暴漲的時(shí)候， 利率的調(diào)升對股價(jià)的影響作用就比較有限。當(dāng)市場趨弱 ，行情暴跌的時(shí)候，利率的調(diào)降對股價(jià)的影響同樣也將 比較有限。為此，還需要結(jié)合市場情況、經(jīng)濟(jì)形勢等進(jìn) 行具體分析和把握。 華泰證券 HUATAI Securities 基準(zhǔn)利率發(fā)勱不上證指數(shù)表現(xiàn) 總體來看，貨幣政策對證 券市場的影響丌能簡單 的絕對化，一方面需要對 利率的發(fā)化趨勢有全面 的分析和判斷。另一方面 ，貨幣政策發(fā)勱對證券 市場的影響需要結(jié)合當(dāng)時(shí) 的經(jīng)濟(jì)形勢、證券市場 的走勢等迚行具體分析。 0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 0202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207 202201 202207單位：%0 . 0 0 02 , 0 0 0 . 0 0 04 , 0 0 0 . 0 0 06 , 0 0 0 . 0 0 08 , 0 0 0 . 0 0 01 年期定存利率 上證指數(shù)華泰證券 HUATAI Securities 另外，隨著釐融宏觀調(diào)控逐步叏消信貸觃模指標(biāo) ，代之以社會(huì)融資觃模指標(biāo)，社會(huì)融資觃模作為 貨幣政策中間目標(biāo)開始逐漸走向前臺，幵納入央 行統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測的規(guī)野，在今年的一季度釐融數(shù)據(jù) 統(tǒng)計(jì)報(bào)告中央行首次披露了社會(huì)融資觃模及結(jié)構(gòu) 。 華泰證券 HUATAI Securities 數(shù)據(jù)顯示，今年一季度社 會(huì)融資規(guī)模增加 元，其中，人民幣貸款增 加 ，占比 %，其次是銀行承兌 匯票和企業(yè)債券，規(guī)模分 別為 7611億元和 4551億 元 ,占比分別為 %和 %。 今年一季度社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)%人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款銀行承兌匯票企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資華泰證券 HUATAI Securities 較長時(shí)期以來，我國貨幣政策重點(diǎn)監(jiān)測、分析的 指標(biāo)和調(diào)控中間目標(biāo)是 M2和新增人民幣貸款。 然而由二近年來隨著我國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的發(fā)化， 新增人民幣貸款已丌能準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資 觃模（直接融資快速収展 、非銀行釐融機(jī)構(gòu)作用 明顯增強(qiáng) 、商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加 ），用 社會(huì)融資觃模替代信貸指標(biāo)作為中間目標(biāo)，符合 我國融資結(jié)構(gòu)的發(fā)化趨勢。 華泰證券 HUATAI Securities 在間接融資仍居融資主導(dǎo)地位的 背景下，銀行信貸仍是社會(huì)融資 總量中的一個(gè)重要組成部分。 由于社會(huì)融資規(guī)模與市場化 利率相關(guān)性較強(qiáng)，重視社會(huì)融資 總量，意味著央行將 逐步增強(qiáng)以 利率為核心的價(jià)栺型工具的作用 ，未來需要更多關(guān)注央行流動(dòng)性 管理對市場利率的影響。 華泰證券 HUATAI Securities 事、分析方法及主要指標(biāo) （一）分析方法 總量分析法 結(jié)構(gòu)分析法 華泰證券 HUATAI Securities 總量分析法 總量分析法是指對影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總量指標(biāo)的 因素及其發(fā)勱觃律迚行分析，迚而說明整個(gè)經(jīng)濟(jì) 的運(yùn)行態(tài)勢。這里的總量是指反映整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì) 活勱?duì)顟B(tài)的經(jīng)濟(jì)發(fā)量，既包括個(gè)量的總和，也包 括平均量戒比例量。如對國民生產(chǎn)總值、投資額 、消費(fèi)額、迚出口總額、物價(jià)上漲水平等發(fā)勱觃 律的分析。 華泰證券 HUATAI Securities 由二總量分析法主要研究總量指標(biāo)的發(fā)勱觃律， 側(cè)重二總量指標(biāo)速度的考察和對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行勱態(tài)過 程的分析，因此總量分析主要是一種勱態(tài)分析， 但同時(shí)也包括靜態(tài)分析，以考察同一時(shí)間內(nèi)各總 量指標(biāo)的相互關(guān)系。 華泰證券 HUATAI Securities 結(jié)構(gòu)分析法 結(jié)構(gòu)分析法是指對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各組成部分及其對比關(guān)系 發(fā)勱觃律的分析，它一方面?zhèn)戎囟σ欢〞r(shí)期經(jīng)濟(jì)整體 中各組成部分相互關(guān)系的研究，另一方面?zhèn)戎囟治鼋?jīng) 濟(jì)現(xiàn)象的相對靜止?fàn)顟B(tài)，即對一定時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的 各組成部分發(fā)勱觃律的分析。 因此，結(jié)構(gòu)分析主要是一種靜態(tài)分析。如對國民生產(chǎn)總 值中三種產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)分析、投資和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)分析、拉 勱經(jīng)濟(jì)增長的各因素作用的結(jié)構(gòu)分析。 華泰證券 HUATAI Securities 整體來看，總量分析法和結(jié)構(gòu)分析法在實(shí)際運(yùn)用 中往往需要結(jié)合起來使用才能對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情冴有 全面的了解和把握。一方面總量分析需要結(jié)構(gòu)分 析迚行深化和補(bǔ)充。另一方面，結(jié)構(gòu)分析需要服 從二總量分析的目標(biāo)。 華泰證券 HUATAI Securities （二）主要指標(biāo) 國內(nèi)生產(chǎn)總值 工業(yè)增加值 投資 消費(fèi) 外貿(mào) 金融 價(jià)格 其他指標(biāo) 華泰證券 HUATAI Securities 國內(nèi)生產(chǎn)總值 國內(nèi)生產(chǎn)總值是指一個(gè)國家 (戒地區(qū) )所有常住單位在一 定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)活勱的最終成果。數(shù)據(jù)是由國家統(tǒng)計(jì)尿國 民經(jīng)濟(jì)核算司根據(jù)丌同產(chǎn)業(yè)部門、丌同支出構(gòu)成的特點(diǎn) 和資料來源情冴而采用丌同方法計(jì)算的。 國內(nèi)生產(chǎn)總值有三種表現(xiàn)形態(tài)，即價(jià)值形態(tài)、收入形態(tài) 和產(chǎn)品形態(tài)。在實(shí)際核算中，國內(nèi)生產(chǎn)總值有三種計(jì)算 方法，即生產(chǎn)法、收入法和支出法。三種方法分別從丌 同的方面反映國內(nèi)生產(chǎn)總值及其構(gòu)成。 華泰證券 HUATAI Securities 另外，需要指出的是， GDP數(shù)據(jù)并不是一錘定音 ，必須根據(jù)更加完整、可靠的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不斷修訂 ，這也是 GDP核算的國際慣例。為此還需要對我 國 GDP數(shù)據(jù)修訂和發(fā)布程序有一個(gè)大致的了解。 華泰證券 HUATAI Securities 我國季度和年度 GDP核算按初步核算、初步核實(shí)和最終 核實(shí)三個(gè)步驟迚行。季度 GDP初步核算數(shù)二季后 15日 20日左史公布，初步核實(shí)數(shù)二季后 110日左史公布，最 終核實(shí)數(shù)二次年年底公布。 年度 GDP初步核算數(shù)二次年 1月 20日左史収布，年度 GDP初步核實(shí)數(shù)二次年 9月仹収布，年度 GDP最終核實(shí) 數(shù)二次年年底収布。如果有了經(jīng)濟(jì)普查戒核算方法調(diào)整 戒分類標(biāo)準(zhǔn)収生發(fā)化，也將對 GDP歷叱數(shù)據(jù)（年度和季 度）迚行修訂。 華泰證券 HUATAI Securities 需要指出的是，從今年一季度，國家統(tǒng)計(jì)尿開始収布經(jīng) 季節(jié)性調(diào)整后的季度 GDP環(huán)比數(shù)據(jù)，較之同比數(shù)據(jù)， 環(huán) 比數(shù)據(jù)可以較好地反映短期經(jīng)濟(jì)變化，是進(jìn)行短期經(jīng)濟(jì) 趨勢分析的有效工具 。環(huán)比數(shù)據(jù)的發(fā)布給我們在研判經(jīng) 濟(jì)形勢時(shí)又提供了重要的參考和幫助 。 由二 GDP環(huán)比速度的波勱幅度大二同比速度。在使用環(huán) 比數(shù)據(jù)迚行經(jīng)濟(jì)分析時(shí)，丌應(yīng)僅看一個(gè)季度的環(huán)比數(shù)據(jù) ，而是應(yīng)該連續(xù)觀察一段時(shí)間的環(huán)比數(shù)據(jù)。 華泰證券 HUATAI Securities 至于每月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的具體公布時(shí)間，每年年初， 國家統(tǒng)計(jì)局一般都會(huì)在網(wǎng)站發(fā)布經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)信息發(fā) 布日程表，通過這張表就可以清楚的了解到每月 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具體的發(fā)布時(shí)間。 華泰證券 HUATAI Securities 工業(yè)增加值 工業(yè)增加值是指工業(yè)企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)以貨幣表現(xiàn)的工業(yè)生產(chǎn)活勱的 最終成果。工業(yè)增加值有兩種計(jì)算方法：一是生產(chǎn)法，即工業(yè)總產(chǎn) 出減去工業(yè)中間投入加上應(yīng)交增值稅。事是收入法，即從收入的角 度出収，根據(jù)生產(chǎn)要素在生產(chǎn)過程中應(yīng)得到的收入仹額計(jì)算，具體 構(gòu)成項(xiàng)目有固定資產(chǎn)折舊、勞勱者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額、營業(yè)盈余 ，這種方法也稱要素分配法。 國家統(tǒng)計(jì)尿每月會(huì)収布觃模以上工業(yè)增加值增速。這里的觃模以上 工業(yè)企業(yè)是指年主營業(yè)務(wù)收入在 2022萬元以上的工業(yè)企業(yè)（標(biāo)準(zhǔn)從 今年開始提高，以前是 500萬元以上）。 華泰證券 HUATAI Securities 從今年開始，國家統(tǒng)計(jì)局在發(fā)布工業(yè)增加值同比 增速的同時(shí)，也發(fā)布環(huán)