【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 和 分別表示證券 i的收益率對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)率、預(yù)期通貨膨脹率、未預(yù)期到的通貨膨脹率、長(zhǎng)期公司債超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率和長(zhǎng)期國(guó)債超過(guò)短期國(guó)庫(kù)券收益率的敏感度。 i t i I P i t E I i t U I i t G B i t i tR I P E I U I G BC G i tCG? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ?IP? EI? UI? CG?GB?第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)以不同的價(jià)格在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)，投資者可以將該資產(chǎn)在低價(jià)市場(chǎng)買(mǎi)入的同時(shí)，在高價(jià)市場(chǎng)賣(mài)出，從而獲得凈價(jià)格差。這個(gè)投資行為所獲得的收益一定是正的，而且由于多頭與空頭頭寸的互相抵消而不存在風(fēng)險(xiǎn)。這即是一個(gè)典型的套利行為。 套利通常有兩種類(lèi)型：一種是空間套利，另一種是時(shí)間套利。 第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 套利定價(jià)理論（ APT， arbitrage pricing theory）主要建立在如下三個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上： （ 1）與 CAPM的假定 —— 市場(chǎng)或市場(chǎng)組合一定有效 —— 相反，套利定價(jià)理論假設(shè)市場(chǎng)不一定是有效的。在一個(gè)有效的市場(chǎng)中將不存在任何套利機(jī)會(huì)。 （ 2）與投資組合理論和 CAPM不同，套利定價(jià)理論假定投資者不一定是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。否則就不會(huì)有人去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施套利行為。 （ 3）修改了 CAPM關(guān)于投資者具有相同的預(yù)期這一關(guān)鍵性假設(shè)，套利定價(jià)理論假定投資者無(wú)需有相同的預(yù)期，否則同一資產(chǎn)不會(huì)形成不同的價(jià)格。 由套利定價(jià)理論的以上假設(shè)我們看出，它實(shí)際上是從理論前提上對(duì) CAPM所做的修改。 第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 （ 1）所謂套利行為，是指利用同一資產(chǎn)的不同價(jià)格賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為；在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的、流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)中，套利行為將導(dǎo)致差價(jià)的消失，最終使市場(chǎng)趨于均衡。 （ 2） APT理論認(rèn)為，套利行為是市場(chǎng)均衡的決定因素之一。如果市場(chǎng)未達(dá)到均衡，市場(chǎng)上即存在套利行為，投資者即會(huì)利用差價(jià)買(mǎi)入或賣(mài)出，直至套利機(jī)會(huì)消失，市場(chǎng)恢復(fù)或達(dá)到均衡。 （ 3）套利機(jī)會(huì)主要表現(xiàn)于差價(jià)的存在，因此凡是影響價(jià)格的因素都會(huì)影響套利機(jī)會(huì)是否存在。 （ 4）根據(jù)無(wú)套利均衡原則，在因素模型下，具有相同因素敏感性的資產(chǎn)（組合）應(yīng)提供相同的期望收益率。 第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 一個(gè)有效的套利組合必須同時(shí)滿足如下三個(gè)條件。 （ 1）應(yīng)是一個(gè)不需要投資者增加額外資金的組合。以 表示投資者對(duì)證券 i的持有量的該變量，則該條件要求： 即組合中各證券之間的持有量具有替代性（有增加，有減少），但組合中所有證券持有量的總體變化為 0（增減抵消）。這一條件表明投資者一方面要大量購(gòu)入頭寸，另一方面還要大量賣(mài)出頭寸；而且買(mǎi)賣(mài)行為是同時(shí)進(jìn)行的。 （ 2）該組合對(duì)任何因素都沒(méi)有敏感性，即組合不存在額外風(fēng)險(xiǎn)。即 這正是所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的原因。 （ 3）組合的預(yù)期收益必須為正，即 否則構(gòu)建組合無(wú)意義。 可見(jiàn)，有效的套利組合是有吸引力的：不需要額外資金、無(wú)額外風(fēng)險(xiǎn)、收益為正。 1 2 nx x x 0? ? ? ? ? ?ix?Pj 0? ?1 2 n1 2 nx R + x R + x R 0第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 5. 套利定價(jià)模型 （ 1）單因素套利定價(jià)模型 假設(shè)只有單個(gè)系統(tǒng)性因素影響證券的收益，即考察一個(gè)單因素的情況。在這一模型中，證券收益的不確定性來(lái)自兩個(gè)方面：系統(tǒng)性因素和證券特有的因素。如果我們用 F代表系統(tǒng)性因素的影響， 表示證券 i對(duì)該因素的敏感度， 表示證券 i特定因素的擾動(dòng)，則該單因素模型可以表述為： iiiR R F + i????第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 5. 套利定價(jià)模型 （ 2）多因素套利定價(jià)模型 以上的研究中，我們將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素概括為一個(gè)抽象的 F，這即是單因素套利定價(jià)模型的實(shí)質(zhì)。而實(shí)際上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由多種因素構(gòu)成的，如利率的變動(dòng)、通貨膨脹的變動(dòng)等?？疾爝@些因素的變動(dòng)對(duì)預(yù)期收益的影響，即是所謂多因素套利定價(jià)模型。 ii i 1 1 i 2 2 i k k iR R F + F + F +? ? ? ???第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 5. 套利定價(jià)模型 （ 2）多因素套利定價(jià)模型 現(xiàn)在，我們?cè)谏鲜鲭p因素 APT模型的基礎(chǔ)上，假設(shè)證券 i的收益受 k個(gè)系統(tǒng)性因素的影響，即 其中， 為證券 i的收益率， 為證券 i預(yù)期收益率， 是證券 i對(duì)第 k個(gè)因素的敏感度， 非系統(tǒng)性因素，且 =0. ii i 1 1 i 2 2 i k k iR R F + F + F +? ? ? ???iR iRik?i?iE( )?第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 5. 套利定價(jià)模型 （ 2）多因素套利定價(jià)模型 對(duì)于高度分散化的資產(chǎn)組合，由于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將被分散掉，因此只系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素需要給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。證券 i預(yù)期收益與這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)系為： 式中 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)因素所得到的補(bǔ)償額，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率； 為投資者承擔(dān)第 k個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素所得到的補(bǔ)償額； 為風(fēng)險(xiǎn)的衡量。當(dāng)證券 i對(duì)所有 k個(gè)因素都不敏感時(shí)，該證券或證券組合即是零貝塔或零貝塔風(fēng)險(xiǎn)組合。 i 0 i 1 1 2 2R i ik k? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?0?k? ik?第二節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)理論 六、套利定價(jià)理論 5. 套利定價(jià)模型 （ 2）多因素套利定價(jià)模型 假設(shè)資產(chǎn)組合 只與因素 1有一個(gè)單位的敏感度，即 =1，而 則 由于 =1，因此有 從而 即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額為預(yù)期收益率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。 以上述方法類(lèi)推其他 值后，得到多因素 APT模型，有 其中， 為證券 i的預(yù)期收益率， 為證券 i只與第 k個(gè)因素相關(guān)，且 =1時(shí)的收益率。 1pi1?23 0i i ik? ? ?? ? ?0 1 1piR ? ? ???i1? 1 0 1pR ????1 1 0pR????i 0 i 1 1 0 2 2 0 0R [ ] [ ] [ ]p i p i k p kR R R? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ?iR pkRik?第三節(jié) 資產(chǎn)組合的管理過(guò)程 資產(chǎn)組合管理過(guò)程一般包括四個(gè)步驟：（ 1）制定投資政策說(shuō)明書(shū)；（ 2）對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)；（ 3）構(gòu)建資產(chǎn)組合；（ 4）監(jiān)測(cè)與更新。下面具體闡述這四個(gè)方面。 第三節(jié) 資產(chǎn)組合的管理過(guò)程 一、制定投資政策說(shuō)明書(shū) 這一步驟的主要內(nèi)容是，投資者本人或在投資顧問(wèn)的幫助下制定一份投資政策說(shuō)明書(shū)，以明確投資者愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型、投資目標(biāo)及限制條件。由于投資者的需求在投資期間內(nèi)會(huì)發(fā)生變化，所以投資政策說(shuō)明書(shū)也必須定期進(jìn)行調(diào)整和更新。 第三節(jié) 資產(chǎn)組合的管理過(guò)程 一、制定投資政策說(shuō)明書(shū) 投資政策說(shuō)明書(shū)是指導(dǎo)投資過(guò)程的行動(dòng)指南，它有助于投資者更好地了解自己的需求，并協(xié)助投資顧問(wèn)或投資經(jīng)理更好地管理客戶的資金。綜合來(lái)看，投資者之所以需要制定投資政策說(shuō)明書(shū)，主要是因?yàn)樗哂腥缦氯齻€(gè)方面的作用：①投資政策說(shuō)明書(shū)有助于投資者確定切合實(shí)際的投資目標(biāo)，并更好