【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 《銀行持股公司法》（ Bank Holding Company Act），允許銀行的持股公司設(shè)立并持有中小企業(yè)投資公司。而其中影響最大的是，艾森豪威爾總統(tǒng)簽署、 1958 年頒布的《 1958 年中小企業(yè)投資法》（ Small Business Investment Act 1958），它從法律上確立了中小企業(yè)投資公司制度，即中小企業(yè)投資基金。 根據(jù)《中小企業(yè)投資法》規(guī)定，中小企業(yè)投資公司由中小企業(yè)管理局（ Small Business Administration）（成立于 1953 年）頒發(fā)許可證，專門向規(guī)模較小的企業(yè)投資。為了促進(jìn)中小企業(yè)投資公司的發(fā)展，中小企業(yè)管理局還向中小企業(yè)投資公司提供低成本的貸款。《中小企業(yè)投資法》頒布后，中小企業(yè)投資基金初期發(fā)展迅速，從 1958 年到 1963 年的 5 年間，就有 692 家中小企業(yè)投資公司成立，資金總規(guī)模為 億美元，其中公開(kāi)募集的投 資公司 77 家，規(guī)模共為 億美元。但由于中小企業(yè)投資基金存在一些內(nèi)在的不足，因此在快速發(fā)展一段時(shí)間后，就陷入了困境。其問(wèn)題主要有三方面 （ , 1995）。 首先，由于中小企業(yè)管理局向投資基金提供了低成本貸款，許多基金就充分利用這種貸款資金（貸款可達(dá)資本的 2 倍），向中小企業(yè)管理局負(fù)債。投資基金為了按時(shí)支付本息，就不能完全向中小企業(yè)提供股權(quán)融資，有一部分資金也必須以債的形式運(yùn)用。這樣投資基金在選擇投資企業(yè)時(shí)，關(guān)注的就是企業(yè)的短期還款能力，而不是企業(yè) 的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。這種投資政策與中小企業(yè)投資基金應(yīng)支持中小企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的宗旨相違背。 美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇（二） 第二，中小企業(yè)投資基金吸引的主要是個(gè)人投資者而不是機(jī)構(gòu)投資者。由于個(gè)人投資者難以很好地評(píng)價(jià)基金的風(fēng)險(xiǎn)及基金在投資過(guò)程中可能遇到的困難，因此降低了個(gè)人投資者的投資興趣。 第三，也是最重要的，中小企業(yè)投資基金未能吸引優(yōu)秀的投資管理人。 1966 年 6 月，一位即將離任的中小企業(yè)管理局副局長(zhǎng)向國(guó)會(huì)和基金業(yè)宣布，由于 “不適當(dāng)?shù)娜斯芾碇行∑髽I(yè)投資公司 ”，中小企業(yè)管理局將虧損 1800 萬(wàn)美 元。他估計(jì)，當(dāng)時(shí) 700 家中小企業(yè)投資公司中有 232家是有問(wèn)題公司。此后，中小企業(yè)管理局對(duì)所有中小企業(yè)投資公司進(jìn)行了為期 4 個(gè)月的全面稽查。（ , 1995） 由于上述三方面的原因，中小企業(yè)投資公司在 60 年代后期開(kāi)始下降，到 1977 年數(shù)量已降到了 276 家。 另一方面，以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，由于能夠較好地克服上述三個(gè)方面的問(wèn)題，因而進(jìn)入 70 年代后得到了迅速發(fā)展。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，從 1969 年到 1975 年，大約有 29 家有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金 設(shè)立，共募集了 億美元的創(chuàng)業(yè)資本。由此，有組織的有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，開(kāi)始被視為一個(gè)金融產(chǎn)業(yè)。 1973 年美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公會(huì)正式成立。到 1980 年，有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金已占整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金市場(chǎng)的 40%，中小企業(yè)投資公司僅占 29%，上市交易的封閉式基金（如當(dāng)年的美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司）及附屬于大公司與金融機(jī)構(gòu)的投資公司占 31%。到 1988 年，上述三類產(chǎn)業(yè)基金占整個(gè)產(chǎn)業(yè)基金市場(chǎng)的比例已分別成為 80%， 7%和 13%。到 1994 年，有限合伙企業(yè)進(jìn)一步增加到了 %，相應(yīng)地其他形式的減少到 %。從 1990 年開(kāi)始新設(shè)的產(chǎn)業(yè)基金中幾乎沒(méi)有按中小企業(yè)投資公司法設(shè)立，這種狀況一直持續(xù)到 1994 年美國(guó)對(duì)中小企業(yè)投資公司制度進(jìn)行了改革 （ , 1995）。 174。 隨著合伙形式的產(chǎn)業(yè)基金崛起，產(chǎn)業(yè)基金投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深刻的變化。表 1 所列為有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)基金的投資者結(jié)構(gòu)。假設(shè)其他產(chǎn)業(yè)基金的投資者 60%是個(gè)人和家庭（對(duì)上市的投資公司這一假設(shè)有一定的合理性），則在 1980 年所有產(chǎn)業(yè)基金的個(gè)人與家庭投資者占 43%左右，到了 90 年代，個(gè)人與家庭投資者就只占 19%左右。 ，一是有限合伙人（ limited partner），通常為法人投資者，類似于公司的股東，以其所投資的金額為限承擔(dān)責(zé)任，但它不參與基金的日常經(jīng)營(yíng)管理，不具有公司股東所擁有的一些決策權(quán)。但在合伙協(xié)議的修改，基金提前解散，基金延續(xù)，資產(chǎn)估值等方面，有限合伙人通常參與決策。另一類為一般合伙人（ general partner），通常是專業(yè)的基金管理人 ——經(jīng)理人，它將承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。但從稅賦與責(zé)任方面考慮，實(shí)際安排往往更復(fù)雜些。典型的結(jié)構(gòu)為，基金 經(jīng)理人組成一合伙企業(yè)，即基金管理企業(yè)，基金管理企業(yè)再作為一般合伙人，成立一個(gè)有限合伙企業(yè)，我們稱之為合伙企業(yè) A?；鸸芾砥髽I(yè)的高級(jí)經(jīng)理是合伙企業(yè) A 的有限合伙人，同時(shí)該有限合伙企業(yè)再作為一般合伙人組成有限合伙基金，我們稱之為合伙企業(yè) B。從法律意義上看，基金管理企業(yè)的高級(jí)經(jīng)理具有雙重身份，一方面是基金管理企業(yè)的雇員，另一方面是合伙企業(yè) A 的有限合伙人。作為合伙管理企業(yè)的雇員，經(jīng)營(yíng)管理著合伙基金；作為合伙企業(yè) A 的有限合伙人，他們提供了合伙基金中的一般合伙人所應(yīng)提供的資本份額，同時(shí)得到作為一般合伙人的利潤(rùn)收益。因此， 在習(xí)慣上將基金管理企業(yè)的經(jīng)理人等同于合伙基金的一般合伙人。見(jiàn)圖 1?；鹨话愫匣锶素?fù)責(zé)管理基金的投資，但其自身的投資比例較小，一般只占總投資的 1%左右，其余由有限合伙人出資。由于基金的一般合伙人對(duì)基金的債務(wù)要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，因此合伙人通常限制向外舉債的金額，將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。 表 1 有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)基金的投資者結(jié)構(gòu) 資金來(lái)源 19801985（ %） 19861992（ %） 19921994（ %） 養(yǎng)老金 31 45 49 企業(yè)養(yǎng)老金 26 27 23 社會(huì)養(yǎng)老金 5 18 26 基金會(huì) 8 12 12 銀行持股公司與保險(xiǎn)公司 13 12 17 個(gè)人與家庭 18 11 9 投資銀行與非金融公司 13 10 4 其他 17 11 9 資料來(lái)源： ,., 1995。 二、從 “選項(xiàng)問(wèn)題 ”與 “激勵(lì)問(wèn)題 ”的解決看產(chǎn)業(yè)投資基金的降低交易成本、提高運(yùn)作效率機(jī)制 對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，在投資過(guò)程中必須解決好兩個(gè)問(wèn)題，其一是選項(xiàng)問(wèn)題（ sorting problem），其二 是激勵(lì)問(wèn)題（ incentive problem）。公司的控制者（所有者）和管理者（我們稱為內(nèi)部人）通常掌握著許多外部投資者所不了解的信息，即在內(nèi)部人與外部人之間存在信息不對(duì)稱（ informationasymmetry）。在利益驅(qū)動(dòng)下，這些內(nèi)部人為吸引外部人的投資，往往會(huì)強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目的有利一面，而淡化項(xiàng)目的不利一面。也就是說(shuō)，項(xiàng)目的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)可能比內(nèi)部人所報(bào)告的要高，而實(shí)際回報(bào)可能比內(nèi)部人所報(bào)告的要低，即項(xiàng)目的實(shí)際效率比報(bào)告的要低。如果外部投資者不能從其他途徑進(jìn)一步了解到有關(guān)信息，他在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，便只能根據(jù)各項(xiàng) 目的內(nèi)部人提供的報(bào)告效率進(jìn)行投資，或者說(shuō)他只能相信內(nèi)部人的決策。如果缺乏有效的監(jiān)督，實(shí)際效率與報(bào)告效率之間差異性的程度就會(huì)有很大不同，有些項(xiàng)目的實(shí)際效率可能遠(yuǎn)低于報(bào)告效率，有些項(xiàng)目的實(shí)際效率可能接近于報(bào)告效率。其結(jié)果，從投資者來(lái)說(shuō)，他得到的回報(bào)降低了；從全社會(huì)來(lái)說(shuō)，資源未能最有效地得到分配。這一問(wèn)題也稱為逆向選擇問(wèn)題（ adverse selection problem），它是指，既然外部投資者只依靠?jī)?nèi)部人提供的信息來(lái)判斷，來(lái)決定投資與否，越是不誠(chéng)實(shí)、不謹(jǐn)慎的內(nèi)部人就越有可能夸大項(xiàng)目的有利一面，其報(bào)告效率與實(shí) 際效率差別就越大。而就投資者的本意來(lái)說(shuō)，他希望報(bào)告效率與實(shí)際效率差別越小越好，但由于信息不對(duì)稱，他選擇的項(xiàng)目反而是實(shí)際效率與報(bào)告效率差別最大的。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家李莨、佩爾（ Leland 和 Pyle， 1977）和羅斯 (Ross， 1977)最早對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為，在外部融資時(shí)通過(guò)發(fā)行債可能減少選項(xiàng)問(wèn)題。斯蒂格利茨（ Stiglitz,.,1981）和斯蒂格利茨與斯韋（ Stiglitz, Swei,1983）的分析表明，通過(guò)債務(wù)融資同樣存在這一問(wèn)題。 激勵(lì)問(wèn)題是在公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)的 。由于存在信息不對(duì)稱，公司的管理層在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中往往會(huì)利用各種機(jī)會(huì)，犧牲投資者的利益為自己謀取福利，撈取好處。 如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度，盡可能使投資者利益與管理層的利益相一致，這就是激勵(lì)問(wèn)題。對(duì)這一問(wèn)題研究，較早的有（ Jensen and Meckling,1976）等人，他們提出通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，利用抵押品，設(shè)定契約條款（ covenant），直接監(jiān)督等措施能夠降低激勵(lì)問(wèn)題。由此可以看出，這兩類問(wèn)題都是由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的。 對(duì)新企業(yè)或中型企業(yè)，這兩方面的問(wèn)題則顯得更為嚴(yán)重。因?yàn)檫@些企業(yè)既缺少現(xiàn) 金流量，也缺少資產(chǎn)作為抵押品，企業(yè)管理層的知名度也不高，他們發(fā)行債券困難，通過(guò)債來(lái)約束企業(yè)的作用有限。要解決普遍存在的選項(xiàng)問(wèn)題和激勵(lì)問(wèn)題，要求投資者在投資前要進(jìn)行足夠的調(diào)查，投資后要進(jìn)行足夠的監(jiān)督，以減少信息不對(duì)稱。但是上述調(diào)查行為與監(jiān)督行為如果由眾多投資者各自完成，卻是低效率的。一方面，如果每個(gè)投資者都投入人才與財(cái)力，重復(fù)其他投資者同樣的調(diào)查行為與監(jiān)督行為，實(shí)質(zhì)上是資源的浪費(fèi)；另一方面，由于信息是一種公共產(chǎn)品，每一個(gè)投資者都希望利用其他投資者的監(jiān)督，即出現(xiàn)搭便車（ freeride）現(xiàn)象，結(jié)果對(duì)企業(yè)的監(jiān)督 遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。因此，最有效的方法是將選項(xiàng)職責(zé)和監(jiān)督職責(zé)委托一個(gè)中介機(jī)構(gòu)來(lái)完成，這樣就能形成選項(xiàng)與監(jiān)督的規(guī)模效益。 引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)之后，原來(lái)投資者直接選擇與監(jiān)督企業(yè)的功能就分解為中介機(jī)構(gòu)選擇、監(jiān)督企業(yè)和投資者選擇、監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)兩部分。而在相當(dāng)程度上，中介機(jī)構(gòu)能否有效地選擇與監(jiān)督企業(yè)又取決于投資者能否有效地選擇與監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)，也就是說(shuō)，如果投資者能夠有效地選擇與監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)，就能夠迫使中介機(jī)構(gòu)為投資者的利益很好地選擇與監(jiān)督企業(yè)。本文后面將介紹，現(xiàn)實(shí)中產(chǎn)業(yè)基金作為一種中介機(jī)構(gòu)如何選擇與監(jiān)督企業(yè)，以解決選項(xiàng)問(wèn)題與激 勵(lì)問(wèn)題。 在投資者與中介機(jī)構(gòu)（產(chǎn)業(yè)基金）之間的選項(xiàng)問(wèn)題與激勵(lì)問(wèn)題，能否得到有效解決呢？這將關(guān)系到產(chǎn)業(yè)基金這種中介機(jī)構(gòu)形式在資本市場(chǎng)中的地位與價(jià)值。 我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)自身的市場(chǎng)，即產(chǎn)業(yè)基金自身形成一個(gè)特別的市場(chǎng)，較好地解決了投資者與中介機(jī)構(gòu)（產(chǎn)業(yè)基金）之間的選項(xiàng)問(wèn)題與激勵(lì)問(wèn)題，這個(gè)市場(chǎng)的特別性就在于，在這個(gè)市場(chǎng)中產(chǎn)業(yè)基金內(nèi)部控制人的權(quán)利的實(shí)施情況，對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)能較好地觀測(cè)并激勵(lì)相一致（ accountable） (Monks,.,1993)，這樣由投資者直接選擇中介機(jī)構(gòu)就轉(zhuǎn)為由市場(chǎng) 選擇中介機(jī)構(gòu)。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，這一市場(chǎng)的存在，使得中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成為影響其投資行為的重要因素。在市場(chǎng)的參與者有限的情況下，參與者要長(zhǎng)久地留在市場(chǎng)中，聲譽(yù)對(duì)他的行為就有很大的約束力（ Diamond,D.,W.,1991）。市場(chǎng)正是為了維持聲譽(yù)的約束力，就設(shè)置一定的標(biāo)準(zhǔn)（準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)），從而限定了市場(chǎng)的參與者數(shù)量。 由于聲譽(yù)在基金市場(chǎng)中起著非常重要的作用，如何來(lái)評(píng)定基金的好壞就成為很關(guān)鍵的因素；為此，市場(chǎng)發(fā)展出一系列的定性和定量方法來(lái)測(cè)定基金的業(yè)績(jī)。最常用的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)便是基金的內(nèi)部收益率（ IRR） 。 市場(chǎng)還要求基金的結(jié)構(gòu)具有透明度，以有助于基金之間的比較。透明的結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)之一是，同一管理人下的各個(gè)基金相互獨(dú)立。這樣，投資者能夠方便地比較不同基金的業(yè)績(jī)狀況，以便了解哪些因素是管理人所無(wú)法控制的，比如，經(jīng)濟(jì)周期的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響等。透明結(jié)構(gòu)的另一個(gè)特點(diǎn)是，管理費(fèi)用與基金資金相分離。管理費(fèi)用在事先達(dá)成的協(xié)議中確定。由于中介機(jī)構(gòu)自身形成了市場(chǎng)，投資者還可以通過(guò)這一市場(chǎng)對(duì)基金管理人實(shí)施較直接的控制。投資者將投資項(xiàng)目的選擇及其以后的監(jiān)督委托給基金管理人之后，它必然關(guān)心管理人是否有效地保護(hù)了他們的利益，是否 犧牲他們的利益來(lái)為自己謀利。比如，是否很好地監(jiān)督和向投資企業(yè)提供咨詢，收取的管理費(fèi)是否過(guò)高，選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是否過(guò)高，是否把好項(xiàng)目留給自己或自己的關(guān)系人，等等。例如，一個(gè)典型的合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，它可通過(guò)以下六個(gè)方面來(lái)實(shí)施對(duì)基金管理人即一般合伙人的控制： 基金維持有限的存續(xù)期。合伙基金的存續(xù)期一般為 10 年，期滿后根據(jù)要求經(jīng)大部分股東同意可增加 2 到 4 年（ Sahlman,1990）。由于基金存在的時(shí)間有限，這樣基金管理人就不能永久地控制基金資金，并需在存續(xù)期終結(jié)時(shí)對(duì)基金清盤。如果管理 人在基金存續(xù)期間曾進(jìn)行有損投資者的行為，必將在基金清盤時(shí)暴露，管理人的聲譽(yù)因此下降，并將因此被排斥基金管理業(yè)之外，無(wú)法再?gòu)氖禄鸸芾?。在?shí)踐中，基金管理人為了維持在這一行業(yè)中的地位，必須不斷地發(fā)起設(shè)立新的基金，而通常必須在將基金的資金投資完畢之后，就要設(shè)立新的基金，這一過(guò)程一般為35 年。如果所管理的基金業(yè)績(jī)不好，基金管理人就很難募集到新的基金。 分期支付基金投資。合伙基金的投資者通常在基金發(fā)售期僅支付認(rèn)購(gòu)份額的 2530%，其余資金在基金進(jìn)行實(shí)際投資時(shí)再按照認(rèn)購(gòu)的比例分批注入。這種已經(jīng)認(rèn)購(gòu)但并未 實(shí)際支付的資金在合伙式基金中稱為承諾資金（ mited capital）。通過(guò)這種承諾制，投資者就可以根據(jù)基金的管理狀況，決定是否跟上后續(xù)的資金投入。每一次資金投入，實(shí)際上也就是投資者對(duì)基金管理人實(shí)行的一次審查與監(jiān)督。 激勵(lì)機(jī)制。產(chǎn)業(yè)基金管理人回報(bào)通常由兩部分構(gòu)成，一是年管理費(fèi)，二是業(yè)績(jī)回報(bào)。年管理費(fèi)一般為承諾基金的 1