【正文】 1958 年頒布的《 1958 年中小企業(yè)投資法》（ Small Business Investment Act 1958），它從法律上確立了中小企業(yè)投資公司制度，即中小企業(yè)投資基金。（ , 1995） 由于上述三方面的原因，中小企業(yè)投資公司在 60 年代后期開(kāi)始下降，到 1977 年數(shù)量已降到了 276 家。但從稅賦與責(zé)任方面考慮，實(shí)際安排往往更復(fù)雜些。其結(jié)果，從投資者來(lái)說(shuō)，他得到的回報(bào)降低了；從全社會(huì)來(lái)說(shuō)，資源未能最有效地得到分配。 引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)之后，原來(lái)投資者直接選擇與監(jiān)督企業(yè)的功能就分解為中介機(jī)構(gòu)選擇、監(jiān)督企業(yè)和投資者選擇、監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)兩部分。由于中介機(jī)構(gòu)自身形成了市場(chǎng)，投資者還可以通過(guò)這一市場(chǎng)對(duì)基金管理人實(shí)施較直接的控制。年管理費(fèi)一般為承諾基金的 13%，更常見(jiàn)的是在 %間，業(yè)績(jī)回報(bào)一般為已實(shí)現(xiàn)回報(bào)的 1530%，20%是較常見(jiàn)的情形。顯然，基金管理人接觸的項(xiàng)目越多，就越有機(jī)會(huì)得到好的項(xiàng)目。第一次是在 1978 年 1 月，按每股 美元，投資了 萬(wàn)美元。 除了正向激勵(lì)管理層外，基金還構(gòu)造對(duì)管理層的反向壓力。在此情況下，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金這種新型的商業(yè)性投資主體，促進(jìn)社會(huì)儲(chǔ)蓄向投資的有序轉(zhuǎn)化，并以此推進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化，便成為我國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇。 從美國(guó)產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展情況看，美國(guó)政府與法律所倡導(dǎo)的中小企業(yè)投資公司已為市場(chǎng)所淘汰，而有限合伙式的產(chǎn)業(yè)基金崛起成為產(chǎn)業(yè)基金的主導(dǎo)形式。 我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金的投資方向問(wèn)題。而從一國(guó)發(fā)展的階段性看，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，那些可能不再是高新技術(shù)的產(chǎn)品，對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)可能還應(yīng)列入高科技產(chǎn)品系列，仍需要政策的支持。要解決這一問(wèn)題，按邏輯自然推出的措施是，修訂現(xiàn)行的上市流通規(guī)則，允許基金投 資形成的法人股上市流通。 國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展與借鑒 創(chuàng)業(yè)投資基金（ VentureCapitalFund）是國(guó)際金融集團(tuán)公司目前經(jīng)常使用的金融工具。以蘋(píng)果計(jì)算機(jī)公司為例： 1976 年，美國(guó)的兩個(gè)青年人沃茲尼亞克與史蒂文據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)在境外與外資合作的創(chuàng)業(yè)投資基金大約有 20 多家，籌資規(guī)模大約 40多億美元，其中 50%以上的基金已分別在香港、倫敦、紐約、愛(ài)爾蘭等證券交易所上市 。這種投資具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證。從有利于產(chǎn)業(yè)基金從事長(zhǎng)期投資而言，以私募方式為主，并主要募集法人投資者資金，或采取私人股 權(quán)（ PrivateEquity）有限合伙的集資方式比較有利。我國(guó)境外的創(chuàng)業(yè)投資基金是指境外募集設(shè)立，專門(mén)投資于中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資基金。 ARD 公司在 1957 對(duì) DEC 公司的投資堪稱創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)典之作：最初它對(duì) DEC 的投資（即種子資金）僅為 6 萬(wàn)美元，十幾年后的出售則高達(dá) 4 億美元。我國(guó)的情況與其他國(guó)家有所不同。正是這種多樣性，使市場(chǎng)得以存在。比如，交通、鐵路、能源等領(lǐng)域已足以支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，而通常只有高新技術(shù)領(lǐng)域的進(jìn)步才會(huì)極大地推動(dòng)生產(chǎn)力提高，成為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久發(fā)展的主動(dòng)力。 （ 3）在產(chǎn)業(yè)基金中，基金管理公司的作用主要是尋找、評(píng)估、篩選項(xiàng)目，并向基金的董事會(huì)推薦項(xiàng)目，項(xiàng)目的投資決定權(quán)是在董事會(huì)手里，因此董事會(huì)對(duì)項(xiàng)目的情況應(yīng)有相當(dāng)?shù)牧私狻?174。由于產(chǎn)業(yè)基金對(duì)它所投資的項(xiàng)目相當(dāng)了解，與其它未參與投資的機(jī)構(gòu)相比，具有信息優(yōu)勢(shì)，因此它對(duì)項(xiàng)目的態(tài)度實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)。產(chǎn)業(yè)基金的投資的項(xiàng)目中，項(xiàng)目的管理層通常會(huì)擁有一定的管理股份及認(rèn)股權(quán)，允許項(xiàng)目管理層在滿足一定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況下，如要求項(xiàng)目達(dá)到一定的盈利水平或企業(yè)的市值達(dá)到一定的數(shù)值等，可以增加對(duì)企業(yè)的股權(quán)。多輪投資是產(chǎn)業(yè)基金投資的一個(gè)重要特點(diǎn)。具體而言，可以分為以下四個(gè)階段。通過(guò)這種承諾制，投資者就可以根據(jù)基金的管理狀況，決定是否跟上后續(xù)的資金投入。透明的結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)之一是，同一管理人下的各個(gè)基金相互獨(dú)立。要解決普遍存在的選項(xiàng)問(wèn)題和激勵(lì)問(wèn)題，要求投資者在投資前要進(jìn)行足夠的調(diào)查，投資后要進(jìn)行足夠的監(jiān)督，以減少信息不對(duì)稱。在利益驅(qū)動(dòng)下，這些內(nèi)部人為吸引外部人的投資，往往會(huì)強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目的有利一面，而淡化項(xiàng)目的不利一面。假設(shè)其他產(chǎn)業(yè)基金的投資者 60%是個(gè)人和家庭（對(duì)上市的投資公司這一假設(shè)有一定的合理性），則在 1980 年所有產(chǎn)業(yè)基金的個(gè)人與家庭投資者占 43%左右，到了 90 年代，個(gè)人與家庭投資者就只占 19%左右。 第三，也是最重要的，中小企業(yè)投資基金未能吸引優(yōu)秀的投資管理人。 1957 年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行進(jìn)行了一次全面調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，美國(guó) “企業(yè)家式的融資 ”短缺是所謂 “創(chuàng)業(yè)性企業(yè) ”（ enterprising business）發(fā)展的最主要障礙。弗蘭德斯（ Ralph Flanders），另一個(gè)就是后來(lái)稱為 “創(chuàng)業(yè)投資基金之父 ”的喬治 .多里特（ Gee Doriot）將軍。直到 1995年，美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的總資本余額也只有 1750 億美元。 七、盡量避免參與可能存在關(guān)聯(lián)交易的項(xiàng)目 前幾年在國(guó)有企業(yè)改組過(guò)程中， “剝離 ”是經(jīng)常被用到的概念，即將不良資產(chǎn)剝離由總公司負(fù)擔(dān)，留下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨(dú)立運(yùn)行，以期可能發(fā)揮資產(chǎn)存量的作用。相對(duì)而言，有形資產(chǎn)評(píng)估不會(huì)有太大分歧，難點(diǎn)在無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，特別是以后產(chǎn)業(yè)投資基金 將面對(duì)較多的技術(shù)含量高的創(chuàng)建期企業(yè)。如果基金能夠提供投資附加值，就能減少這種情況的出現(xiàn)。 二、 投資熟悉的行業(yè)且投資行業(yè)相對(duì)集中 我們強(qiáng)調(diào)投資行業(yè)應(yīng)相對(duì)集中，原因基于三方面的考慮：投資前分析、投資后監(jiān)管和投資附加值的提高。同時(shí)，基金管理人要更積極地影響、灌輸、引導(dǎo)企業(yè)，要加強(qiáng)控制和約束。但是，長(zhǎng)期的國(guó)有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制造成企業(yè)不是追求利潤(rùn)最大化，而是追求資產(chǎn)尤其是有形資產(chǎn)的最大化。但投資的實(shí)際收益情況如何呢？實(shí)際上幾乎沒(méi)有一家企業(yè)能夠達(dá)到投資前的利潤(rùn)預(yù)測(cè)，較好的情 況是企業(yè)雖然沒(méi)有預(yù)期的利潤(rùn)回報(bào)，但還能維持投資前的利潤(rùn)水平，較差的情況是企業(yè)甚至連投資前的利潤(rùn)都達(dá)不到。 投資基金在我國(guó)的實(shí)踐回顧 隨著改革開(kāi)放，瞄準(zhǔn)我國(guó)經(jīng)濟(jì) 快速成長(zhǎng)的國(guó)外投資基金開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)，1990～ 1996 年，先后進(jìn)入我國(guó)的國(guó)外直接投資基金總額保守估計(jì)約 40 億美元。 首先需要說(shuō)明的是，目前國(guó)內(nèi)將專門(mén)投資于未上市企業(yè)的投資基金大致分為兩類：投資于已經(jīng)開(kāi)始批量生產(chǎn)的企業(yè)、提供資金進(jìn)行擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)的稱為產(chǎn)業(yè)投資基金；投資于剛完成商品化樣機(jī)階段的企業(yè)稱為創(chuàng)業(yè)投資基金，又稱風(fēng)險(xiǎn)投資基金。 投資策略和方法的失誤導(dǎo)致投資項(xiàng)目的失敗 1992～ 1995 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，在我國(guó)的直接投資基金進(jìn)行實(shí)踐所依據(jù)的基本概念是：我國(guó)經(jīng)濟(jì)有超過(guò)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，挑選超過(guò)平均增長(zhǎng)水平的行業(yè)，同時(shí)挑選行業(yè)前三名的企業(yè)，在該企業(yè)擴(kuò)張階段進(jìn)行投資，再加上專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)， 那么應(yīng)該可以在幾乎零風(fēng)險(xiǎn)的情況下實(shí)現(xiàn) 20%以上的投資回報(bào)。 其次，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的企業(yè)管理層普遍還不成熟。但也正是對(duì) “人 ”的判斷最為困難，既沒(méi)有定量的標(biāo)準(zhǔn)而且判斷又非常地個(gè)性化。因?yàn)樵谖覈?guó)企業(yè)增長(zhǎng)潛力轉(zhuǎn)弱的背景下，有成長(zhǎng)性的擴(kuò)張期企業(yè)愈來(lái)愈難找到了，只能將投資階段往前提。企業(yè)選擇投資者時(shí)，除了投資條件外還看重哪一家投資機(jī)構(gòu)能給企業(yè)帶來(lái)更多的附加值。因?yàn)樾袠I(yè)策略伙伴對(duì)行業(yè)情況非常了解，且行業(yè)策略伙伴因其在行業(yè)中的地位，他們的建議往往比較容易被企業(yè)所接受。為減少基金的投資損失，可以考慮分期投入，即將計(jì)劃投入的資金、無(wú)形資產(chǎn)的投入與企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)或市場(chǎng)表現(xiàn)掛鉤，當(dāng)企業(yè)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，再投入一部分資金。本文主要考察美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展歷程，這不僅有助于就發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的有關(guān)理論問(wèn)題進(jìn)行探討，也有助于為我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展提供有益的借鑒。 私人股本市場(chǎng)的組織化，或稱現(xiàn)代意義上的產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)育和發(fā)展始于 40 年代中期。顯然市場(chǎng)認(rèn)為 ARD 的運(yùn)作不成功，因此從其設(shè)立到 1958 年的 12 年間，并無(wú)人效仿設(shè)立第二家同類機(jī)構(gòu)，對(duì)新興的、高技術(shù)企業(yè)提供資本支持的問(wèn)題也就懸而未決。這種投資政策與中小企業(yè)投資基金應(yīng)支持中小企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的宗旨相違背。 174。 表 1 有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)基金的投資者結(jié)構(gòu) 資金來(lái)源 19801985（ %） 19861992（ %） 19921994（ %） 養(yǎng)老金 31 45 49 企業(yè)養(yǎng)老金 26 27 23 社會(huì)養(yǎng)老金 5 18 26 基金會(huì) 8 12 12 銀行持股公司與保險(xiǎn)公司 13 12 17 個(gè)人與家庭 18 11 9 投資銀行與非金融公司 13 10 4 其他 17 11 9 資料來(lái)源： ,., 1995。由此可以看出，這兩類問(wèn)題都是由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的。 由于聲譽(yù)在基金市場(chǎng)中起著非常重要的作用，如何來(lái)評(píng)定基金的好壞就成為很關(guān)鍵的因素；為此，市場(chǎng)發(fā)展出一系列的定性和定量方法來(lái)測(cè)定基金的業(yè)績(jī)。 分期支付基金投資。主要有：限制單個(gè)項(xiàng)目的投資比例；禁止投資于上市流通股票、外匯、衍生產(chǎn)品 及其他基金等任何可能分散基金管理人精力的投資行為，以便管理人更好地實(shí)現(xiàn)所設(shè)定的基金目的；限制基金使用債務(wù)，其目的也是為了減少管理人對(duì)資金控制；限制與關(guān)聯(lián)人交易；限制基金管理人同時(shí)管理多個(gè)基金等。財(cái)務(wù)條件主要是指基金的投資金額、比例及投資的時(shí)間；控制條件主要有二方面的內(nèi)容，一是公司的激勵(lì)條件，二是基金對(duì)公司的控制條件。此后，公司的經(jīng)營(yíng)情況迅速改善，并于 1978 年上市，每股價(jià)格為 6 美元。對(duì)一些投資于早期項(xiàng)目或財(cái)務(wù)困難企業(yè)的產(chǎn)業(yè)基金，基金往往擁有相當(dāng)大投票權(quán)，甚至有控制權(quán)，即使它的股權(quán)比例不高，也可能要求有超過(guò)股權(quán)比例的投票權(quán)。因此，如果需要發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金，目前投資者群的目標(biāo)應(yīng)盯在個(gè)人、銀行及一些大公司身上。按照國(guó)際慣常做法，可控制在 10%以內(nèi)。我國(guó)也應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的投資領(lǐng)域有政策性傾向。 的私下收購(gòu)?fù)顺觥? 我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資走向機(jī)構(gòu)化，則始于 1946 年波士頓美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司（ Boston39。日本的創(chuàng)業(yè)投資是模仿美國(guó)而發(fā)展起來(lái)的。所謂私募，是指以非公開(kāi)形式向法人和自然人發(fā)出要約以募集基金。 基金合作對(duì)象的選擇基金合作對(duì)象應(yīng)選擇投資管理經(jīng)驗(yàn)豐富、信譽(yù)較好的外國(guó)公司。公司型基金的投資者是基金公司的股東，有權(quán)對(duì)公司的重大決策進(jìn)行表決，基金各方權(quán)益受《公司法》約束；契約型基金的持有人不能直接參與基金投資決策，各方權(quán)益受《信托法》約束。這時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家瓦爾佩向他們提供了 20 萬(wàn)美元的創(chuàng)業(yè)資本，并幫助他們擬定了一個(gè)企業(yè)發(fā)展計(jì)劃，使蘋(píng)果計(jì)算機(jī)公司在 1976 年得以成立。D）、生產(chǎn)與銷售等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是間接地扶持投資企業(yè)的發(fā)展，提供必要的財(cái)務(wù)監(jiān)督與咨詢，使所投資公司能夠健全經(jīng)營(yíng)、價(jià)值增值；五是創(chuàng)業(yè) 投資屬于長(zhǎng)期性的投資，流動(dòng)性較差，一般需要 5～ 10 年方能有顯著的投資回報(bào)。但產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展不能等到法人股問(wèn)題完全解決之后才開(kāi)始，因此，我們認(rèn)為，應(yīng)發(fā)展另外一個(gè)股權(quán)交易市場(chǎng)，即針對(duì)產(chǎn)業(yè)基金投資的中小企業(yè)交易市場(chǎng)。從產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展史上看，早期的 “天使資本 ”同樣有許多投資于石油、鋼鐵、鐵路等領(lǐng)域。 那么，我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，（ 1）是否應(yīng)該在政策上支持產(chǎn)業(yè)基金對(duì)某些行業(yè)的投資，（ 2）是否僅僅支持高新技術(shù)行業(yè)。在這種結(jié)構(gòu)中，要解決三個(gè)方面的問(wèn)題： 176。 我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金的投資者與基金的募集方式。產(chǎn)業(yè)基金作為企業(yè)的大股東，既有動(dòng)力也有能力跟蹤和監(jiān)督企業(yè)。但是，也有出現(xiàn)相反的一種情況，項(xiàng)目的發(fā)展情況不是逐步往好的方向發(fā)展，而是有所轉(zhuǎn)壞，但還有存在的價(jià)值，尚未到放棄的地步，那么基金的投資就會(huì)更加謹(jǐn)慎，投資金額會(huì)逐步減少，同時(shí)要求項(xiàng)目每股的價(jià)格下降，以反映增加了風(fēng)險(xiǎn)。在產(chǎn)業(yè)基金的長(zhǎng)期發(fā)展中，基金經(jīng)理逐漸總結(jié)出一些標(biāo)準(zhǔn)化的評(píng)估技巧，以減少評(píng)估的時(shí)間，提高評(píng)估的效率。這種業(yè)績(jī)回報(bào)制度也把市場(chǎng)中優(yōu)秀的人才吸引到了產(chǎn)業(yè)基金管理業(yè)。例如，一個(gè)典型的合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，它可通過(guò)以下六個(gè)方面來(lái)實(shí)施對(duì)基金管理人即一般合伙人的控制： 基金維持有限的存續(xù)期。 在投資者與中介機(jī)構(gòu)（產(chǎn)業(yè)基金）之間的選項(xiàng)問(wèn)題與激勵(lì)問(wèn)題，能否得到有效解決呢？這將關(guān)系到產(chǎn)業(yè)基金這種中介機(jī)構(gòu)形式在資本市場(chǎng)中的地位與價(jià)值。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家李莨、佩爾（ Leland 和 Pyle， 1977）和羅斯 (Ross， 1977)最早對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為，在外部融資時(shí)通過(guò)發(fā)行債可能減少選項(xiàng)問(wèn)題。從法律意義上看，基金管理企業(yè)的高級(jí)經(jīng)理具有雙重身份，一方面是基金管理企業(yè)的雇員，另一方面是合伙企業(yè) A 的有限合伙人。由此，有組織的有限合伙企業(yè)形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，開(kāi)始被視為一個(gè)金融產(chǎn)業(yè)?！吨行∑髽I(yè)投資法》頒布后，中小企業(yè)投資基金初期發(fā)展迅速，從 1958 年到 1963 年的 5 年間，就有 692 家中小企業(yè)投資公司成立，資金總規(guī)模為 億美元，其中公開(kāi)募集的投 資公司 77 家，規(guī)模共為 億美元。因?yàn)椋麄儼l(fā)現(xiàn)國(guó)民財(cái)富正越來(lái)越多地聚集到金融機(jī)構(gòu)而不是個(gè)人的手中；因此，必須改變傳統(tǒng)的主要依賴個(gè)人資金支持小企業(yè)的做法，設(shè)立 “私營(yíng)機(jī)構(gòu) ”來(lái)吸引機(jī)構(gòu)投資者的資金，以支持中小企業(yè)的發(fā)展?？梢?jiàn)，產(chǎn)業(yè)基金在促進(jìn)美國(guó)現(xiàn)代企業(yè)的誕生和資本市場(chǎng)的發(fā)展上，具有不可忽視的作用。值得一提的是，外界對(duì)關(guān)聯(lián)交易有時(shí)也起到推波助瀾的作用。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)企業(yè)過(guò)程中克服種種困難，所以他們希望通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估來(lái)肯定他們的工作，這點(diǎn)是可以理解的，但投資者評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)