【文章內(nèi)容簡介】 關(guān)也對發(fā)行人上報的資料進行審查 ， 但是其宗旨在于評價發(fā)行人上報的資料是否在格式和內(nèi)容上符合有關(guān)法律的規(guī)定 。 ? 注冊制的代表國是美國 、 英國 、 日本 、加拿大等證券市場相對比較發(fā)達的國家 。 (二 )審批制 ? 審批制以韓國 、 一些拉美國家 、 中國臺灣 、 土耳其等發(fā)展中國家和地區(qū)為代表 。 ? 在審批制的結(jié)構(gòu)模式中 ， 證券主管機關(guān)扮演了一個 “ 凈化器 ” 的角色 ， 它們動用審批權(quán)力將其認(rèn)為不符合 “ 標(biāo)準(zhǔn) ” 的企業(yè)排斥于發(fā)行之外 。 ? 審批制遵循的是實質(zhì)管理的原則 ， 主管機關(guān)首先對發(fā)行人進行價值判斷之后 ，發(fā)行人和承銷商才有可能進入一級市場 。 二 、 注冊制與審批制：沿革與趨勢 ? 在起源于股份公司產(chǎn)生的早期證券市場中 ， 通常無需通過政府管理部門的批準(zhǔn) ，就可以完全自由地向社會公眾發(fā)行證券 。這種對一級市場放任自由的監(jiān)管方式 ，是催生 18世紀(jì)早期南海泡沫 、 密西西比泡沫和 20世紀(jì) 20年代的 “ 永久繁榮論 ”及其后的股市大崩潰 、 經(jīng)濟大危機的制度土壤 。 二 、 注冊制與審批制：沿革與趨勢 ? 面對毫無約制的證券一級市場 ， 各國隨之采取了兩種不同的方式進行管理 。 ? 一種是一些大陸法系國家 ， 逐步建立起一整套關(guān)于證券發(fā)行的實質(zhì)性審查制度 ，這些國家 (地區(qū) )認(rèn)為只有這樣方可保護投資大眾的利益和市場的健康發(fā)展 。 ? 另一種是以英國的披露制度和美國《 1933年證券法 》 為代表的強制性信息披露制度 ， 注重披露信息的真實性 ， 忽視信息本身的好壞 。 二 、 注冊制與審批制：沿革與趨勢 ? 隨著證券市場的發(fā)展 ， 采用審批制的發(fā)達國家其實質(zhì)審核的嚴(yán)格程度己大大降低 。 ? 證券市場相對較發(fā)達的國家 ， 例如美國 、英國等恰恰都是注重信息披露管理而非注重發(fā)行審查的 。 ? 發(fā)展中國家的證券業(yè)來說 ， 卻幾乎沒有例外地選擇了審批制 。 發(fā)展中國家選擇審批制的原因 ? 1． 主觀原因 – (1)政府推動經(jīng)濟成長的理念自然產(chǎn)生了控制一級市場發(fā)行審批權(quán)的傾向 。 – (2)由于發(fā)展中國家政府普遍擔(dān)心市場失控，存在對創(chuàng)造證券市場流量的一級市場進行“ 閘門控制 ” 的傾向 。 發(fā)展中國家選擇審批制的原因 – (3)在資本資源十分緊張 ， 而發(fā)展經(jīng)濟的愿望又十分迫切的條件下 ， 政府希望一級市場能起 “ 導(dǎo)管作用 ” ， 將有限的資本資源導(dǎo)向其傾斜的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域 。 ? 2． 客觀原因 – (1)由于投資大眾對投資市場的知識積累有限 ， 缺乏甄別優(yōu)質(zhì)證券與劣質(zhì)證券的能力 。 發(fā)展中國家選擇審批制的客觀原因 ? (2)二級市場的結(jié)構(gòu)不夠合理 ， 優(yōu)質(zhì)證券的回報率并不明顯高于劣質(zhì)證券 ， 這使投資者缺乏進行信息分析的強烈愿望 。 ? (3)大多數(shù)發(fā)展中國家法規(guī) 、 會計規(guī)范等強制性信息披露所必需的基礎(chǔ)條件很不完善 ， 所披露信息的及時性 、 準(zhǔn)確性和充分性均十分不足 ， 從而不得不求助于審批制 。 發(fā)展中國家證券市場制度的趨向 ? 隨著發(fā)展中國家證券市場的發(fā)展和環(huán)境積淀因素影響力的相對下降 ， 他們逐漸放棄對一級市場的實質(zhì)管理 ， 逐漸放棄審批制 。 ? 總之 ， 無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家 ， 其證券市場發(fā)展的進程都說明注冊制正越來越成為各國證券市場結(jié)構(gòu)選擇的一致取向 。 三 、 審批制之爭及其剖析 ? 贊同審批制的學(xué)者認(rèn)為僅有信息披露是不夠的 ， 并不能保證證券市場有效運轉(zhuǎn)和保障普通投資者的利益 。 其論據(jù)主要有以下三點 : ? 普通投資者缺乏對復(fù)雜的財務(wù)報表和法律文件進行解讀的能力 ， 或缺乏研究公開信息的精力 ， 在公開信息面前的決策往往是盲目的 。 贊同審批制的依據(jù) ? 己公布的信息僅能反映企業(yè)過去的經(jīng)營成果以及企業(yè)未來的項目意向 ， 在市場狀況 、 宏觀經(jīng)濟環(huán)境等變更之后 ， 這些信息的時效性將很快被削弱 ， 使得一些看上去經(jīng)營花哨 、 項目誘人的新興企業(yè)而不是經(jīng)營穩(wěn)健 、 利潤安全的大企業(yè)在信息披露中占盡優(yōu)勢 。 贊同審批制的依據(jù) ? 內(nèi)幕人所獲的平均收益要明顯高于普通投資者 。 這一意味著在證券市場上 ，普通投資者的財富將流到內(nèi)部人的手中 。而如果外部人普遍預(yù)期到這一點 ， 他們將退出證券市場 。 因此 ， 僅靠信息披露這種安排 ， 普通投資者的利益難以得到切實保障 ， 有必要在強調(diào)信息披露之余 ，設(shè)置實質(zhì)審查部門 ， 修正這一結(jié)構(gòu)缺陷 。 推崇審批制的論據(jù)值得推敲 ? 普通投資者在解讀公開信息時的確存在能力 、 精力和意愿的制約 ， 但是 ，卻不能據(jù)此認(rèn)為應(yīng)當(dāng)保證讓投資者面對的均是經(jīng)過審批過的優(yōu)秀企業(yè) 。 因為 ，如果投資者預(yù)期到投資于這類企業(yè)至少能獲得不錯的收益 ， 那么他們將更沒有動力去研究公開的信息 ， 也不愿花費精力去考察報表 ， 其分析公司和行業(yè)的能力更難得到提高 ， 證券市場發(fā)展所需要的知識積累和宏觀知識環(huán)境便遲遲不能實現(xiàn) 。 推崇審批制的論據(jù)值得推敲 ? 公開披露信息時效性較差的問題并不能成為支持審批制的理由 ， 這是因為審批制依靠的也是過去的信息來評估審查發(fā)行人 ， 同樣無法解決信息時效性差的問題 。 況且 ， 誰又能保證負(fù)責(zé)審批的人一定比普通投資大眾 (包括機構(gòu)投資者 )具有更強的甄別花哨企業(yè)和穩(wěn)健企業(yè)的能力呢 ? 推崇審批制的論據(jù)值得推敲 ? 內(nèi)幕交易的存在 ， 并不對審批制有任何支持 。 因為消除內(nèi)幕交易 ， 關(guān)鍵在于對信息披露進行更嚴(yán)格 、 高效的規(guī)定和對內(nèi)幕人員進行更細(xì)致的偵破和更嚴(yán)厲的處罰 ， 這不是在證券發(fā)行時加強審查可以根本解決的 。 在證券市場上 ， 依賴于審批制的新興市場中的內(nèi)幕交易比強調(diào)信息披露的成熟市場嚴(yán)重得多 。 因此 ，上述支持審批制反對注冊制的觀點難以成立 。 審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng) – (1) 發(fā)行股票 ， 意味著企業(yè)的原股東愿意出售一部分決策權(quán)和剩余索取權(quán) 。 這一權(quán)利市場能否有效出清 ， 關(guān)鍵在于出售和購買權(quán)利的雙方均是權(quán)利的承擔(dān)者 (或預(yù)期承擔(dān)者 )，根據(jù)自身接受和出售權(quán)利的能力 ， 他們能夠進行權(quán)利選擇 、 提供和報價 。 在審批制下 ，證券主管機關(guān)并不出售或購入任何權(quán)利 ， 卻對某證券所代表權(quán)利能否在一級市場上交易首先作出價值判斷 ， 這在相當(dāng)程度上會干擾證券市場的有效出清 。 審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng) – (2)證券市場是一個風(fēng)險的交易場所 。 經(jīng)過面向社會公眾的證券發(fā)行 ， 原來少數(shù)股東所承擔(dān)的風(fēng)險被分割成小的風(fēng)險單位 ， 由投資者集體承擔(dān) 。 投資者在購買證券時必須估量證券的風(fēng)險和自己的承受能力 ， 發(fā)行者在發(fā)行時也要考慮自己的風(fēng)險和收益配置來確定向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險的多寡 。 這一風(fēng)險市場能否出清關(guān)鍵在于是否由風(fēng)險承擔(dān)者進行交易決策 。在審批制中 ， 不承擔(dān)任何風(fēng)險的證券主管部門對作為風(fēng)險交易載體的證券進行了價值判斷 ， 這必將妨礙市場的有效出清 ， 影響風(fēng)險的合理配置 。 審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng) ? 理論上 ， 任何性質(zhì)的審查是否高效合理 ，取決于三個因素 :關(guān)于被審查者信息的充分性和可靠性 。審查標(biāo)準(zhǔn)的公允性和一貫性 。審查主體評價的公正性 。 – (1)在發(fā)展中國家證券市場建立初期 ， 由于普遍缺乏有效的信息傳送 、 評價和檢驗機制 ，證券主管機關(guān)能夠保證的 ， 最多僅是發(fā)行企業(yè)所申報材料在格式上是否符合要求 ， 而很難保證申報材料中所反映的信息是充分 、 準(zhǔn)確和及時的 。 審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng) – (2)審批制客觀上還面臨著缺乏評價標(biāo)準(zhǔn)的困難 。 市場機制下 ， 產(chǎn)品和要素市場的充分競爭 , 企業(yè)的利潤能夠成為充分反映其市場競爭實力的 “ 濃縮性 ” 信息指標(biāo) ， 構(gòu)成了注冊制條件下一級市場評價企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn) ， 這種評價還將在二級市場上持續(xù)進行 ， 進而影響企業(yè)今后融資活動中技資者貨幣選票 ” 的投向 。 因此 ， 盡管在注冊制下證券主管機關(guān)無需對發(fā)行證券的主體進行評價 ， 但事實上市場已經(jīng)相當(dāng)公允 、 一致地估量了證券的價值 。 審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng) – 在審批制中 ， 由于發(fā)展中國家產(chǎn)品和要素市場在很大程度上還存在分隔或國家壟斷 ， 不存在有效的價格這一充分信息指標(biāo) 。 企業(yè)的利潤指標(biāo)不可能成為其價值評價標(biāo)準(zhǔn)的有效核心 。 但是 ， 如果發(fā)展中國家的證券主管機關(guān)能夠堅持市場化的評價指標(biāo)體系 ， 便會有益于加速行業(yè)利潤率的平均化 ， 有益于市場機制的建立 。 但在審批制下 ， 證券主管機關(guān)往往會不自覺地意識到利用市場指標(biāo)的非公允性 ， 而采用了非市場的評價標(biāo)準(zhǔn) 。 而且 ，這種非市場的評價標(biāo)準(zhǔn)會在眾多發(fā)行人的尋租之下扭曲 ， 導(dǎo)致評價標(biāo)準(zhǔn)的一致性難以保障 。 審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng) ? 3． 審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正 。 – (l)如諾貝爾獎獲得者赫伯特 西蒙指出 ，在決策活動過程中 ， 由于環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性 ， 同時由于人在知識 、 理解力 、 計算能力 、 時間 、 想像力 、 設(shè)計能力及價值取向等多方面的限制 ， 人類必然是有限理性的 。在審批制下 ， 人類的有限理性不可避免地要影響到審批評價的正確性 ， 進而可能導(dǎo)致與主管機關(guān)的良好初衷相悖的結(jié)果 。 審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正 – (2)威廉姆森認(rèn)為 ， 作為理性人不同程度地存在 “ 機會主義傾向 ” ， 我們很難想像擁有企業(yè)發(fā)行決定大權(quán)的所有審批人員會完全擺脫這種傾向的干擾 。 而且 ， 如果存在發(fā)行企業(yè)的尋租 ， 這種干擾很可能會被放大 ， 從而可能妨礙審批制的公正性 。 審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng) ? 4． 從監(jiān)管收益和監(jiān)管成本的來看 ， 審批制在社會效益上是不夠經(jīng)濟的 。 ? 審批制必須承擔(dān)相當(dāng)大的監(jiān)管成本 ， 其中包括分析信息和作出決策的成本 ， 尋租行為所引致的扭曲 、 時滯成本 ， 維持相對龐大的證券主管機關(guān)的成本等等 。相反 ， 注冊制的監(jiān)管成本就較小 ， 主要是保障信息格式規(guī)范性所需的人力成本 。另一方面 ， 審批制給證券市場帶來的益處是有限的 。 四 、 注冊制之爭及其分析 ? （ 一 ） 自愿信息披露制度 ? 在美國 ， 注冊制的主要反對者實際上并非審批制的支持者 ， 相反 ， 他們來自另一個根本與后者對立的陣營 :經(jīng)濟自由主義 。 這類學(xué)者認(rèn)為并不需進行強制性的信息披露 ， 只要有 “ 反欺詐 ” 立法就足以保證證券市場的順利運轉(zhuǎn) ， 他們認(rèn)為 ， 自愿信息披露制度是最好的制度安排 自愿信息披露制度的論據(jù)主要有 : ? l、 在強制性信息披露制度建立之前 ，希望籌資的企業(yè)通常都會主動地向潛在投資者提供有關(guān)信息 ， 而且在競爭性資本市場的條件下 ， 良好的信息披露會降低公司的籌資成本 ， 因此強制性信息披露實屬不必 。 自愿信息披露制度的論據(jù)主要有 : ? 一些學(xué)者利用 SEC建立之前與 SEC建立之后的資料進行對比分析 ， 指出 SEC并沒有給美國證券市場的運作效率帶來明顯的提高 ， 進而對 SEC和強制性信息披露制度存在的意義提出了質(zhì)疑 。 ? 強制性信息披露制度下的注冊制使發(fā)行人必須承擔(dān)相當(dāng)高的發(fā)行成本，它不僅使投資者的負(fù)擔(dān)加重了，而且將相當(dāng)多的難以承擔(dān)如此高籌資成本的小企業(yè)排斥出了資本市場。 自由信息披露制度論據(jù)的片面性 ? 即便可以將證券當(dāng)做一種商品 ， 它與普通商品之間仍存在著巨大差異 。 納爾森曾經(jīng)將商品分作 “ 搜尋性商品 ” 和體驗性商品兩類 ， 前者是指在購買前就可以經(jīng)過觀察 、 估量等對質(zhì)量加以確定的商品 。后者則是只有通過使用方能研究質(zhì)量的商品 ， 例如罐頭 。 自由信息披露制度論據(jù)的片面性 ? 而證券的質(zhì)量好壞 (即證券的風(fēng)險和收益 )只有在投資者購買證券后的相當(dāng)長時間內(nèi)才能體現(xiàn) ， 而且在購買證券之后 ， 其質(zhì)量并非像普通商品那樣明確不變 ， 而是要隨著企業(yè)的微觀運營狀況和國家宏觀經(jīng)濟狀況的變化而變化 ， 因此證券并不能簡單地定義為 “ 搜尋性商品 ” 或“ 體驗性商品 ” 。 從這一意義上講 ， 證券發(fā)行僅像普通商品那樣作自由信息披露無疑是不夠的 。 自由信息披露制度論據(jù)的片面性 ? 對于施蒂格勒 、 本斯頓等學(xué)者的觀點 ，理論界一直爭論很大 。 弗倫德和赫曼就對施蒂格勒所持?jǐn)?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和其闡析數(shù)據(jù)的方法提出了尖銳的批評 。 ? 強制性信息披露制度與自由信息披露制度相比增加了證券發(fā)行的成本 ， 但需要論證的是這種成本支出是否必要 ， 而不能簡單地定義無成本的交易最好 。 同時 ， 證券主管部門也可以采取各種措施來簡化申報手段 ， 降低發(fā)行成本 。 （ 二 ） 信息披露的重要性 – 信息是體現(xiàn)證券及證券市場本質(zhì)屬性的前提和基礎(chǔ) 。 從本質(zhì)上講 ， 證券是代表財富和權(quán)利的 “ 紙制復(fù)本 ” 。 如果離開了其背后所隱藏的經(jīng)濟內(nèi)涵 ， 證券僅是一張廢紙或者一些毫無意