【文章內(nèi)容簡介】 橫濱橡膠庫珀輪胎錦湖東洋輪胎其它 ? 上市監(jiān)管部質(zhì)疑：福建佳通輪胎 51%的股權(quán)收益現(xiàn)值在 25％折讓后為 ，超過福建佳通凈資產(chǎn)帳面價值 ，估價偏高。 ? 解決方案 ：（ 1） 確保福建佳通 2021年稅后利潤達(dá)到預(yù)測值，如果低于預(yù)測值，則從資產(chǎn)置換差額中扣除；（ 2）確保福建佳通未來三年利潤折現(xiàn)額（ 51％部分）能補(bǔ)償交易作價高于福建佳通凈資產(chǎn)的差額（即溢價），不足部分，從資產(chǎn)置換差額中扣除。 估價分歧解決方案 （ 2） 通過雙方談判，棄異求同，雙方讓步，最終的結(jié)果取決于雙方的談判能力以及談判地位。 東風(fēng)與日產(chǎn)合資估價 東風(fēng)集團(tuán) 資產(chǎn)管理公司東風(fēng)投資有限公司學(xué)校等三產(chǎn)東風(fēng)/本田東風(fēng)/雪鐵龍商用車乘用車零部件其它非核心業(yè)務(wù)東風(fēng)汽車有限公司日產(chǎn)水平事業(yè)其它本次進(jìn)入合資范圍的企業(yè)有 42家，主營業(yè)務(wù)非常廣泛，包括卡車、客車、轎車、零部件、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、汽車租賃、國內(nèi)外貿(mào)易等。 ? 東風(fēng)與日產(chǎn)已接觸很長時間，對于估值方法雙方也有一定的共識。盡管雙方在簽訂的框架協(xié)議中提及使用收益法、重置成本法等，但東風(fēng)的工作組基本持有按凈資產(chǎn)值成交的概念。在中金公司與東風(fēng)接觸以前，東風(fēng)與日產(chǎn)已經(jīng)分別聘請了評估師，東風(fēng)認(rèn)為評估結(jié)果即可作為估值的依據(jù)。 ? 東風(fēng)公司領(lǐng)導(dǎo)接受了中金公司項(xiàng)目組建議，向日產(chǎn)公司正式提出按自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值。 ? 東風(fēng)汽車估值差異巨大：中金公司項(xiàng)目組第一次提出的估值區(qū)間為 235億至 421億元，高盛為日產(chǎn)提出的估值結(jié)果僅僅為 40億元，與其通過重置成本法得到的評估值基本相同。 ? 日產(chǎn)與高盛持有按國內(nèi)慣例，以凈資產(chǎn)值成交的想法。 ? 以 2021年凈利潤、銷售收入為主要依據(jù)，同時考慮總資產(chǎn)、銷售額增長率和資本支出等指標(biāo)，選出 14家最具代表性的主要子公司。 ? 對 14家子公司分別建立模型，推導(dǎo)出每家子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流，乘以東風(fēng)在每家子公司中所占的股權(quán)比例后，得到東風(fēng)在 14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流。同理計算出東風(fēng)在每家子公司中所占的凈債務(wù)。 ? 匯總東風(fēng)在 14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流，假定東風(fēng)在 14家子公司中所占企業(yè)自由現(xiàn)金流與全部子公司企業(yè)自由現(xiàn)金流的比，與 14家子公司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比相同，計算出東風(fēng)占全部子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流。同理計算出東風(fēng)占全部子公司的凈債務(wù)。 ? 按照一定的折現(xiàn)率（ WACC）和 EBITDA退出倍數(shù)計算進(jìn)入合資范圍內(nèi)各子公司的企業(yè)價值，扣除凈債務(wù)后得到股權(quán)價值。在選擇 EBITDA退出倍數(shù)時應(yīng)對行業(yè)和可比公司進(jìn)行充分地了解。我們在最初建立模型時，最初選擇的EBITDA退出倍數(shù)較小（ 3倍），這使得反推出的永續(xù)增長率為負(fù)值，在對可比公司進(jìn)行分析后，選擇了較為適當(dāng)?shù)?5倍。 ? 在選擇的 14家子公司中，風(fēng)神為轎車生產(chǎn)企業(yè)，股份公司、載重公司、柳州汽車為卡車及發(fā)動機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，杭州汽車、客車底盤為客車生產(chǎn)企業(yè)，深圳置業(yè)為地產(chǎn)和貿(mào)易類企業(yè)，其他 7家為零部件生產(chǎn)企業(yè)。按凈利潤和 EBIT計算， 14家子公司占全部子公司的 97％，另外 28家小公司的凈利潤占全部子公司凈利潤的比例僅為 3％ ；按銷售收入計算， 14家子公司占 92%；按總資產(chǎn)計算， 14家子公司占比為 87％。此外，還檢測了虧損最嚴(yán)重的幾家子公司，按照各子公司提供的預(yù)測得到的股權(quán)價值都大于零。因此，在類推全部子公司的股權(quán)價值時， 97％是一個比較穩(wěn)健的比例。 序號 子公司 凈利潤 E B I T 收入 所有者權(quán)益 總資產(chǎn)1 風(fēng)神 687 690 3 , 4 0 5 858 1 , 8 9 72 股份公司 529 606 4 , 4 3 1 3 , 1 5 0 4 , 9 4 83 載重公司 181 556 1 3 , 5 5 1 3 , 7 8 3 1 0 , 6 2 74 襄樊重型車橋 96 137 1 , 2 7 6 189 6255 東風(fēng)車橋 69 91 1 , 1 2 4 280 6836 柳州汽車 57 65 2 , 0 4 0 543 1 , 4 8 37 東風(fēng)電子科技 50 39 600 386 8778 杭州汽車 43 42 963 314 8839 深圳置業(yè) 38 47 1 , 8 4 4 178 57010 散熱器 17 40 318 157 41111 懸架彈簧 15 24 313 72 22712 傳動軸 15 29 516 301 45213 車輪 5 10 996 221 43614 客車底盤 5 6 1 , 3 9 1 69 455合計 1 , 8 6 1 2 , 4 6 4 3 5 , 6 1 6 1 2 , 2 9 7 2 8 , 3 1 297% 97% 92% 85% 87% 高盛公司模型 ? 高盛把進(jìn)入合資公司范圍內(nèi)的子公司按業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，再把各相同的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，最后形成商用車（卡車和客車）、乘用車、零部件和其他類。在分拆的過程中，根據(jù)配比原則將收入、成本、各項(xiàng)費(fèi)用等各項(xiàng)分別分拆 ? 按上述分類整合財務(wù)報表，形成合并財務(wù)報表。 ? 在合并報表的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測，計算出企業(yè)自由現(xiàn)金流 ? 按一定的折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流倍數(shù)得到企業(yè)價值，扣除凈債務(wù)，再減去 2021年 12月 31日少數(shù)股東權(quán)益帳面值，即得到東風(fēng)的股權(quán)價值。 主要假設(shè)分歧 2階段倍數(shù)：中金采用 EBITDA倍數(shù)，高盛采用 5倍的自由現(xiàn)金流退出倍數(shù)。即使假設(shè)在 2021年以后自由現(xiàn)金流的增長率為 0％， 5倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)意味著高達(dá) 20％的折現(xiàn)率。同樣假設(shè)下，中金公司 EBITDA退出倍數(shù)隱含的折現(xiàn)率為 11％。 ：中金公司所用折現(xiàn)率為 9%~11%，高盛為10%~12%。 ：中金公司為 2021年 7月 6日，高盛為 2021年12月 31日。高盛沒有考慮從 2021年 12月 31日至 2021年 7月 6日東風(fēng)價值的增長。 ? 中金公司項(xiàng)目組把日產(chǎn)的財務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)代入到自己的模型中，發(fā)現(xiàn)雙方估值主要問題在商用車和風(fēng)神，在商用車方面雙方估值差異為 218億元，在風(fēng)神公司差距為 90億（日產(chǎn)數(shù)據(jù)計算的風(fēng)神股權(quán)價值為 22億元）。 ? 在中金模型中，采用日產(chǎn)的業(yè)務(wù)假設(shè)，但用 10%的折現(xiàn)率， 10倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)時，以 2021年 7月 6日基準(zhǔn)日，東風(fēng)的價值約 100億元。 ? 2021年 7月 3日，中金項(xiàng)目組重新估值后的結(jié)果為182億元，而高盛公司的估值為 55億元，與其調(diào)整后的重置成本法數(shù)值仍基本相同，雙方估值差異為 127億元。 ? 根據(jù)東風(fēng)及日產(chǎn)最高層領(lǐng)導(dǎo)的要求，中金與高盛項(xiàng)目組相互交換了模型，尋找產(chǎn)生估值差距的原因。中金公司認(rèn)為差距產(chǎn)生的主要原因是雙方在業(yè)務(wù)假設(shè)及原始數(shù)據(jù)方面存在的巨大分歧，而雙方模型的差異又為尋找差距增加了難度。 高盛測算的東風(fēng)股權(quán)價值為 55億元，但通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的股 權(quán)價值為 92億元人民幣 .在此基礎(chǔ)上，高盛認(rèn)為存在以下四大減項(xiàng)： (1) 土地轉(zhuǎn)讓費(fèi) 。東風(fēng)認(rèn)為土地使用費(fèi)是與日產(chǎn)合資而產(chǎn)生的， 不 應(yīng)視為減項(xiàng)。東風(fēng)確認(rèn)土地使用費(fèi)為每年 ，而不是日產(chǎn)預(yù) 測的每年 2億元，且在 20212021年四年期間，合資公司只需付全額 的 30％、 50％、 70％和 90％，至 2021年以后才按全額繳付。按照新 的標(biāo)準(zhǔn)計算的土地使用費(fèi)現(xiàn)值為 ，雙方差額為 。 (2) 補(bǔ)充養(yǎng)老金 。東風(fēng)也考