【文章內(nèi)容簡介】 目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 融資模式設(shè)計(jì)對中石油實(shí)施海外發(fā)展過程至關(guān)重要，主要體現(xiàn)在以下幾個方面： （ 1）為集團(tuán)的海外發(fā)展提供保障。資金是集團(tuán)發(fā)展的血液，無論是實(shí)現(xiàn)集團(tuán)跨越 發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，還是集團(tuán)每個海外項(xiàng)目投資都需要大量的 資金保障，通過適當(dāng)?shù)呢?fù)債 經(jīng)營，迅速籌集資金，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提高自有資本利潤率，在瞬息萬變的國際石油市 場抓住有利時(shí)機(jī)，搶占海外市場。因此，提供安全有效、低成本的融資渠道，為集團(tuán)發(fā) 展籌措資金，是海外石油項(xiàng)目的必要條件。 （ 2）融資可以提升集團(tuán)的價(jià)值。著名的 MM 資金結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，增加負(fù)債可以取得 財(cái)務(wù)杠桿收益，由于集團(tuán)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交所得稅，債權(quán)資本成本低 于股權(quán)資本成本，因此，資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好，因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí)，集團(tuán)價(jià)值會增 加，但負(fù)債率上升到一定程度之后再上升，集團(tuán)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和 代理成本的增加反而 會下降。這樣，由于集團(tuán)負(fù)債率增高會令公司價(jià)值增加，同時(shí)也會引起集團(tuán)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和 代理成本上升而使集團(tuán)價(jià)值下降，當(dāng)兩者引起的集團(tuán)價(jià)值變動額在邊際上相等時(shí)，集團(tuán) 的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，負(fù)債率最佳。因此，如果中石油集團(tuán)在海外發(fā)展過程中不利用任何外 部資金，完全依靠自有資金發(fā)展，當(dāng)然沒有風(fēng)險(xiǎn)，但是也就喪失了通過財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大公 司規(guī)模、提升集團(tuán)價(jià)值的機(jī)會，企業(yè)應(yīng)在可接受的風(fēng)險(xiǎn)之內(nèi)充分運(yùn)用各種融資工具。 （ 3）融資影響著集團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的功能和運(yùn)行績效。不同的融資模式形成不同的股 權(quán)、債券比例關(guān)系以及權(quán)益集中分 散程度直接影響到股東、債權(quán)人等利益主體在治理結(jié) 構(gòu)的不同地位，影響到公司決策、控制、監(jiān)督等權(quán)力在各利益主體的不同分布和配置， 從而構(gòu)成了治理結(jié)構(gòu)的不同方式，如“內(nèi)部治理”和“外部治理”。而由于股東、債權(quán) 人在取得對公司收入的索取權(quán)和對公司控制權(quán)的優(yōu)先序列不同，他們風(fēng)險(xiǎn)偏好又有較大 差別，由此造成不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司治理主導(dǎo)力量對公司治理目標(biāo)的不同訴求，如 “股東權(quán)益最大化”和“公司整體價(jià)值最大化”。 現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論指出，最優(yōu)融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)是代理成本最小化的資本結(jié) 構(gòu)，此時(shí)治理結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的。股權(quán) 主要是行使投票權(quán)（包括“用手”和“用腳”）來 約束經(jīng)理或者選擇經(jīng)理，通過股票期權(quán)來激勵經(jīng)理。而債權(quán)也可以通過破產(chǎn)清算機(jī)制來 約束或淘汰經(jīng)理，通過債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大經(jīng)理的生育收益分享率來進(jìn)行激勵。這樣， 集團(tuán)可以通過特定的融資模式，達(dá)到股權(quán)和債權(quán)的合理配置，以降低代理成本，保證集 團(tuán)治理結(jié)構(gòu)的功能和運(yùn)行績效。 （ 1）結(jié)合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)選擇融資模式 國際石油項(xiàng)目千差萬別，有成熟區(qū)塊、綠地區(qū)塊；有金融體系高效率的區(qū)塊、金融 體系低效率的區(qū)塊；有政治局勢穩(wěn)定的區(qū)塊、政治局勢動亂的區(qū)塊。這些不 同的條件決 定著項(xiàng)目運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的高低，融資渠道選擇也應(yīng)該以這些條件為基礎(chǔ)。成熟區(qū)塊的地質(zhì)資 料豐富，儲量風(fēng)險(xiǎn)較小，能在項(xiàng)目初期就形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此可選擇的融資方式很 多，主要考慮的問題是融資成本的多少。綠地區(qū)塊則相反，在完成勘探工作前，無法對 區(qū)塊的儲量和開采難度做出準(zhǔn)確評估，因此在項(xiàng)目初期應(yīng)主要考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，保證企業(yè) 的財(cái)務(wù)、經(jīng)營安全。金融體系高效率的區(qū)塊容易在短時(shí)間內(nèi)花費(fèi)較少成本籌得大量資金， 而金融體系低效率的區(qū)塊則需要做好融資方案，使項(xiàng)目有穩(wěn)定的資金投入，保證項(xiàng)目按 期順利進(jìn)行。同樣，在政治局勢穩(wěn) 定的區(qū)塊，突發(fā)因素影響幾率小，風(fēng)險(xiǎn)控制相對容易， 融資策略可較為激進(jìn)。而在政治局勢復(fù)雜，容易發(fā)生動蕩的區(qū)塊，則需要加強(qiáng)資金安全 管理，做好保險(xiǎn)與融資合同制定，避免企業(yè)承擔(dān)不可抗力的損失。 （ 2）結(jié)合項(xiàng)目合同選擇融資模式 國際上通行的合同模式主要有三類：礦費(fèi)稅收制合同模式、產(chǎn)品分成合同模式和服 務(wù)合同制。礦費(fèi)稅收制合同模式的特點(diǎn)是外國石油公司在獲得了許可證后，單獨(dú)或與資 源國政府及其國家石油公司共同取得了該區(qū)塊的油氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)。礦費(fèi) 稅收合同沒有成本回收百分比的限制，外國石油公司和資源國之間的利 潤分割形式如 下： 1)向政府繳納礦區(qū)使用費(fèi)，以現(xiàn)金形式，從油氣產(chǎn)量的總收入中扣除； 2)外國石 油公司的費(fèi)用扣減，包括生產(chǎn)成本、折舊、損耗； 3)油氣收入扣除礦費(fèi)和成本后為應(yīng) 納稅的收入。以上可以看出石油公司所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用除了自身的運(yùn)作成本外，還需要準(zhǔn)備 重組的礦區(qū)使用費(fèi)，區(qū)塊的產(chǎn)量對項(xiàng)目盈利水平影響很高，因此融資方案要充分考慮項(xiàng) 目的儲量風(fēng)險(xiǎn)和開采風(fēng)險(xiǎn)。在取得項(xiàng)目時(shí)運(yùn)用內(nèi)部融資籌集資金，在勘探開發(fā)階段可較 多采用股權(quán)方式融資，減少風(fēng)險(xiǎn)。 產(chǎn)品分成合同模式財(cái)稅制度包括 1）向政府繳納礦區(qū)使用費(fèi)； 2）成本回收，僅限于 總收入的一定比例，成本超出部分可向后結(jié)轉(zhuǎn)； 3）利潤油分成，由國家石油公司和承 包商按比例分成； 4）稅收，按照資源國規(guī)定的稅率繳稅。此種合同模式下融資方案的 制定需要考慮的問題和礦費(fèi)稅收制合同模式下基本一致，但要注意成本無法完全回收的 風(fēng)險(xiǎn)。 服務(wù)合同與前兩類合同差別較大，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較小，現(xiàn)金流穩(wěn)定，但也不會產(chǎn)生巨額 回報(bào)，因此在此合同下更應(yīng)注重融資方案的成本和匯率問題。 （ 3）結(jié)合項(xiàng)目所在國財(cái)稅制度選擇融資模式 國家石油對外合作的財(cái)稅制度安排是一個項(xiàng)目成功與否非常重要的因素，財(cái)稅制度 安排合理，可以使得政府 和企業(yè)兩廂受益，如果財(cái)稅制度安排有缺陷，在國際油價(jià)大幅 波動或有重大油氣發(fā)現(xiàn)時(shí)就會使得其中一方蒙受損失，而往往企業(yè)是雙方博弈的弱勢一 方。如果資源國所制定的財(cái)稅條款過于苛刻，會使得企業(yè)承受較高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增加還 款壓力。首先，企業(yè)應(yīng)關(guān)注石油會計(jì)的核算方法，包括勘探開發(fā)中成果法和完全成本法 的運(yùn)用，折舊、折耗和攤銷規(guī)定。其次要關(guān)注以下稅種：公司所得稅、增值稅、關(guān)稅、 預(yù)提稅、財(cái)產(chǎn)稅等，避免國際雙重征稅，同時(shí)注意紅利轉(zhuǎn)嫁稅。最后還要考慮義務(wù)工作 量、成本回收、礦區(qū)使用費(fèi)、利潤油分成、國內(nèi)市場義務(wù)等對投資回收的影 響。融資方 案應(yīng)根據(jù)財(cái)稅制度的優(yōu)劣選擇適度的融資結(jié)構(gòu)。 （ 4）結(jié)合國際經(jīng)濟(jì)形勢選擇融資模式 國際經(jīng)濟(jì)形式瞬息萬變，在世界經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，資本市場活躍，國際油價(jià)高漲， 石油企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較小。而 2020年開始的金融危機(jī)使得國際 經(jīng)濟(jì)一下從高峰跌入了谷底，油價(jià)暴跌、企業(yè)融資能力下降，盈利規(guī)?？焖傥s，這些 都是融資方案制定所需考慮的問題。我國在忍受了數(shù)年高油價(jià)的痛苦之后，決定在此時(shí) 實(shí)施積極的擴(kuò)張路線，大量收購和取得石油項(xiàng)目，無疑加大了企業(yè)的融資難度和融資風(fēng) 險(xiǎn)。中石油在進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作時(shí)，應(yīng) 充分考慮自身現(xiàn)金流安全，防止因融資規(guī)模過大造成 難以挽回的損失。 不同的資金來源具有不同的資金成本和風(fēng)險(xiǎn)水平，公司資金結(jié)構(gòu)會直接影響到公司 的綜合資金成本高低以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平和總風(fēng)險(xiǎn)水平的高低，在確定了融資策略的基本 框架以后，就要考慮具體的融資渠道選擇，構(gòu)建最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在理論研究方面，有著 名的 MM理論、平衡理論、優(yōu)序融資理論、代理成本理論、控制權(quán)理論等等，都是用來 指導(dǎo)融資結(jié)構(gòu)的理論依據(jù)，而最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要有資金成本、企業(yè)價(jià)值和融 資風(fēng)險(xiǎn)三個考慮因素。 （ 1）資金 成本最小判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 集團(tuán)的負(fù)債對企業(yè)價(jià)值的比率在某個程度以內(nèi)時(shí)，負(fù)債資金成本率基本保持不變或 緩慢增長，但是，當(dāng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之比一旦超出了一定范圍之后，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就 會迅速增大，從而導(dǎo)致負(fù)債資金成本的迅速上升。股權(quán)資金成本同負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之比 也具有上述的關(guān)系。當(dāng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之比一旦超出了一定范圍之后，會導(dǎo)致股權(quán)資金 成本以加速的形式上升，即股權(quán)資金成本同負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系也是一種非線性 的關(guān)系。在分別考慮負(fù)債比重對負(fù)債資金成本和股權(quán)資金成本的影響之后，就可以將它 們綜合起來，計(jì)算出不同 負(fù)債和企業(yè)價(jià)值之比條件下的加權(quán)平均資金成本，然后比較不 同加權(quán)平均資金成本的大小，就可以求得企業(yè)資金的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。 （ 2）企業(yè)價(jià)值最大判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 負(fù)債除了會影響到公司的加權(quán)平均資金成本之外，還會影響到企業(yè)價(jià)值，負(fù)債對企 業(yè)價(jià)值的影響是通過正負(fù)兩個方面起作用的。一方面，負(fù)債可以獲得稅收收益，另一方 面，負(fù)債會產(chǎn)生破產(chǎn)等成本。在這兩個因素的共同作用下，企業(yè)價(jià)值成為一條曲線，從 而存在最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。集團(tuán)在籌資活動中，應(yīng)盡可能地使集團(tuán)國際業(yè)務(wù)的資金結(jié)構(gòu)逼 近最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。如果原來資金結(jié)構(gòu)比較合理，在籌集資金時(shí) ，應(yīng)繼續(xù)保持合理的資金 結(jié)構(gòu)；如果資金結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)該通過籌資活動，盡量使資金結(jié)構(gòu)趨于合理，逼近最優(yōu)。 因此，這就要求企業(yè)財(cái)務(wù)人員在利用債務(wù)時(shí)，密切關(guān)注金融市場對公司資金結(jié)構(gòu)的反映， 這些反映包括企業(yè)普通股票、優(yōu)先股票、債券等的市場行情，以及借款的難易程度、利 息率的高低、籌資費(fèi)用的大小等因素，只要能做到這一點(diǎn)，集團(tuán)的資金結(jié)構(gòu)就可能逐漸 逼近最優(yōu)點(diǎn)，從而有利于股東權(quán)益最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 （ 3）融資風(fēng)險(xiǎn)最小化判斷最優(yōu)融資結(jié)構(gòu) 在上文中已經(jīng)對海外石油項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)做了較為詳盡的分析，總體可以歸納為兩 點(diǎn)：一是還 款風(fēng)險(xiǎn)，二是成本風(fēng)險(xiǎn)。還款風(fēng)險(xiǎn)主要取決于項(xiàng)目本身的盈利能力和項(xiàng)目運(yùn) 作的成功與否，這與企業(yè)的勘探開發(fā)能力密切相關(guān)。成本風(fēng)險(xiǎn)是由于沒有采用正確的融 資方式和錯誤的融資時(shí)機(jī)而造成了融資成本過高，是企業(yè)的機(jī)會成本。作為管理人員對 于成本風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)很大的責(zé)任，在選擇融資方式、融資時(shí)機(jī)時(shí)，應(yīng)對各種可行的方案進(jìn)行 風(fēng)險(xiǎn)評估測試，特別是對國際經(jīng)濟(jì)、當(dāng)?shù)卣挝幕确矫孀龀隹陀^的分析，通過層次分 析法、專家打分法、模糊數(shù)學(xué)法、敏感性分析法、 CAPM模型等風(fēng)險(xiǎn)分析法科學(xué)判斷項(xiàng)目 可能遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)，判斷項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)水平是否處于 可接受的范圍之內(nèi)，并提出合 理有效地應(yīng)對方案，從而組合出風(fēng)險(xiǎn)最小的融資結(jié)構(gòu)。 （ 1）建立國際資金管理中心 中石油在國內(nèi)已經(jīng)建立了統(tǒng)一的資金管理中心，并取得了良好效果，為企業(yè)節(jié)約了 大量融資成本和創(chuàng)造了巨額效益，但是在國際范圍仍沒有建立統(tǒng)一的資金管理中心。目 前我國海外項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到 86個，初步形成規(guī)模優(yōu)勢，建立統(tǒng)一的資金管理中心迫在眉 睫。 中石油各個海外項(xiàng)目資金狀況可不相同，有很大的資金挖掘潛力。集團(tuán)可以利用國 際資金管理中心將分散在各子公司的閑置資金集中 起來運(yùn)用于內(nèi)部周轉(zhuǎn)，促進(jìn)集團(tuán)海外 戰(zhàn)略。這樣可以最大限度地降低集團(tuán)公司的資金成本和提高資金使用效益，這也體現(xiàn)了 融資管理的集中原則。另外由于各個項(xiàng)目運(yùn)營狀況有所差異，施工周期不一致，盈利能 力不一致、資本性支出的安排不一致、資金來源結(jié)構(gòu)不一致等方面的差異，在生產(chǎn)經(jīng)營 的過程中不可避免地會存在一些子公司現(xiàn)金有多余，一些子公司現(xiàn)金不足的現(xiàn)象，這就 為集團(tuán)公司內(nèi)部融通資金提供了可能。如果集團(tuán)公司能將內(nèi)部多余的資金集中起來，就 可以在一定程度上解決海外項(xiàng)目資金不足的問題，減少對外的籌資量，提高資金的使用 效率，降低 公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本。 （ 2）整合內(nèi)部資源 整合內(nèi)部資源的對外融資，就是集團(tuán)公司將不符合對外籌資條件或處于劣勢的對外 籌資資源，通過內(nèi)部整合，使它變?yōu)閮?yōu)勢或相對優(yōu)勢的資源，然后再利用這些資源作為 對外籌資的基礎(chǔ)。通過資源的內(nèi)部整合，集團(tuán)公司可以對各成員公司的對外籌資活動提 供必要的支持。中石油集團(tuán)內(nèi)部資源豐富，資源的性質(zhì)也有所不同，海外業(yè)務(wù)作為獨(dú)立 的板塊具有獨(dú)立對外融資的能力，如果能依托集團(tuán)的資源優(yōu)勢，就能擴(kuò)大融資渠道，降 低融資成本。 集團(tuán)內(nèi)部各成員公司的相互抵押或擔(dān)保 集團(tuán)內(nèi)部各成員公司的相互 抵押或擔(dān)保，包括母公司為子公司的抵押和擔(dān)保、子公 司為母公司的抵押和擔(dān)保、子公司與子公司之間的抵押和擔(dān)保。商業(yè)銀行法規(guī)定，企業(yè) 向銀行貸款必需要有抵押和擔(dān)保。如果海外項(xiàng)目在向銀行或其他信貸機(jī)構(gòu)借款的過程 中，由集團(tuán)外部的公司提供抵押或擔(dān)保，必然存在不確定因素，集團(tuán)外公司會因?yàn)橐? 擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)而不愿意提供抵押或擔(dān)保，在這種情況下，海外項(xiàng)目公司可以向集團(tuán)總公 司或其他兄弟公司申請?zhí)峁?dān)保或抵押，采用抵押和擔(dān)保的方式借款，可以降低銀行的 貸款風(fēng)險(xiǎn)，其利息率也會低于信用貸款的利息率，為項(xiàng)目帶來利息支出減少和收益增 加 的好處。 債務(wù)在集團(tuán)內(nèi)部的轉(zhuǎn)移 利用集團(tuán)公司的優(yōu)勢，通過債務(wù)在內(nèi)部各成員公司之間的轉(zhuǎn)移，可以解決某些海外 項(xiàng)目無法取得負(fù)債資金的難題。如果海外項(xiàng)目負(fù)債率過高，在債務(wù)性融資過程中將會受 到很多限制，增加了融資成本。因此，在向國內(nèi)外信貸和金融機(jī)構(gòu)申請貸款的過程中， 可以利用債務(wù)在集團(tuán)內(nèi)部各成員公司之間的轉(zhuǎn)移解決這一問題。主要的方式是由集團(tuán)公 司協(xié)調(diào)，用其他成員公司的名義對外籌集負(fù)債資金，然后再將籌集來的負(fù)債資金通過內(nèi) 部負(fù)債的形式轉(zhuǎn)移給指定項(xiàng)目。這種方式不但可以滿足海外部的資金需要，而且還由于 可以選擇 用盈利能力強(qiáng)、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)、風(fēng)險(xiǎn)低的公司作為對外借款主體，可以降低負(fù)債 資金的成本。 （ 1）國內(nèi)股票融資 中石油 2020年完成了 A股的上市，只能通過再次發(fā)行獲得資金。股票的再次發(fā)行 可以通過向原有股東配售的方式實(shí)現(xiàn)，也可以通過向社會公眾投資者發(fā)售的方式來進(jìn) 行。前者稱為配股，后者則稱為增發(fā)股票。 （ 2）發(fā)行債券 中石油集團(tuán)是我國資信水平最高的企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都穩(wěn)居我國企業(yè)的前 三甲，因此在國內(nèi)發(fā)行債券優(yōu)勢明顯，可以以較低的成本獲得大規(guī)模的資金支持。如 2020 年中石油集團(tuán)就發(fā)行了 1000億元的債券，為彌補(bǔ)中石油集團(tuán)現(xiàn)金流補(bǔ)足和海外擴(kuò)張?zhí)? 供了有效