【文章內(nèi)容簡介】 目標的實現(xiàn)。 融資模式設(shè)計對中石油實施海外發(fā)展過程至關(guān)重要，主要體現(xiàn)在以下幾個方面： （ 1）為集團的海外發(fā)展提供保障。資金是集團發(fā)展的血液，無論是實現(xiàn)集團跨越 發(fā)展的戰(zhàn)略目標，還是集團每個海外項目投資都需要大量的 資金保障，通過適當(dāng)?shù)呢搨? 經(jīng)營，迅速籌集資金，擴大經(jīng)營規(guī)模，提高自有資本利潤率，在瞬息萬變的國際石油市 場抓住有利時機，搶占海外市場。因此，提供安全有效、低成本的融資渠道，為集團發(fā) 展籌措資金，是海外石油項目的必要條件。 （ 2）融資可以提升集團的價值。著名的 MM 資金結(jié)構(gòu)理論認為，增加負債可以取得 財務(wù)杠桿收益，由于集團支付的債務(wù)利息可以計入成本而免交所得稅，債權(quán)資本成本低 于股權(quán)資本成本，因此，資產(chǎn)負債率似乎越高越好，因為負債率提高時，集團價值會增 加，但負債率上升到一定程度之后再上升，集團價值因破產(chǎn)風(fēng)險和 代理成本的增加反而 會下降。這樣，由于集團負債率增高會令公司價值增加，同時也會引起集團破產(chǎn)風(fēng)險和 代理成本上升而使集團價值下降，當(dāng)兩者引起的集團價值變動額在邊際上相等時，集團 的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，負債率最佳。因此，如果中石油集團在海外發(fā)展過程中不利用任何外 部資金，完全依靠自有資金發(fā)展，當(dāng)然沒有風(fēng)險，但是也就喪失了通過財務(wù)杠桿擴大公 司規(guī)模、提升集團價值的機會，企業(yè)應(yīng)在可接受的風(fēng)險之內(nèi)充分運用各種融資工具。 （ 3）融資影響著集團治理結(jié)構(gòu)的功能和運行績效。不同的融資模式形成不同的股 權(quán)、債券比例關(guān)系以及權(quán)益集中分 散程度直接影響到股東、債權(quán)人等利益主體在治理結(jié) 構(gòu)的不同地位，影響到公司決策、控制、監(jiān)督等權(quán)力在各利益主體的不同分布和配置， 從而構(gòu)成了治理結(jié)構(gòu)的不同方式，如“內(nèi)部治理”和“外部治理”。而由于股東、債權(quán) 人在取得對公司收入的索取權(quán)和對公司控制權(quán)的優(yōu)先序列不同，他們風(fēng)險偏好又有較大 差別，由此造成不同的資本結(jié)構(gòu)下，公司治理主導(dǎo)力量對公司治理目標的不同訴求，如 “股東權(quán)益最大化”和“公司整體價值最大化”。 現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論指出，最優(yōu)融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)是代理成本最小化的資本結(jié) 構(gòu)，此時治理結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的。股權(quán) 主要是行使投票權(quán)（包括“用手”和“用腳”）來 約束經(jīng)理或者選擇經(jīng)理，通過股票期權(quán)來激勵經(jīng)理。而債權(quán)也可以通過破產(chǎn)清算機制來 約束或淘汰經(jīng)理，通過債務(wù)的財務(wù)杠桿擴大經(jīng)理的生育收益分享率來進行激勵。這樣， 集團可以通過特定的融資模式，達到股權(quán)和債權(quán)的合理配置，以降低代理成本，保證集 團治理結(jié)構(gòu)的功能和運行績效。 （ 1）結(jié)合項目風(fēng)險選擇融資模式 國際石油項目千差萬別，有成熟區(qū)塊、綠地區(qū)塊；有金融體系高效率的區(qū)塊、金融 體系低效率的區(qū)塊；有政治局勢穩(wěn)定的區(qū)塊、政治局勢動亂的區(qū)塊。這些不 同的條件決 定著項目運作風(fēng)險的高低，融資渠道選擇也應(yīng)該以這些條件為基礎(chǔ)。成熟區(qū)塊的地質(zhì)資 料豐富，儲量風(fēng)險較小，能在項目初期就形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此可選擇的融資方式很 多，主要考慮的問題是融資成本的多少。綠地區(qū)塊則相反，在完成勘探工作前，無法對 區(qū)塊的儲量和開采難度做出準確評估，因此在項目初期應(yīng)主要考慮風(fēng)險因素，保證企業(yè) 的財務(wù)、經(jīng)營安全。金融體系高效率的區(qū)塊容易在短時間內(nèi)花費較少成本籌得大量資金， 而金融體系低效率的區(qū)塊則需要做好融資方案，使項目有穩(wěn)定的資金投入，保證項目按 期順利進行。同樣，在政治局勢穩(wěn) 定的區(qū)塊，突發(fā)因素影響幾率小，風(fēng)險控制相對容易， 融資策略可較為激進。而在政治局勢復(fù)雜，容易發(fā)生動蕩的區(qū)塊，則需要加強資金安全 管理，做好保險與融資合同制定，避免企業(yè)承擔(dān)不可抗力的損失。 （ 2）結(jié)合項目合同選擇融資模式 國際上通行的合同模式主要有三類：礦費稅收制合同模式、產(chǎn)品分成合同模式和服 務(wù)合同制。礦費稅收制合同模式的特點是外國石油公司在獲得了許可證后，單獨或與資 源國政府及其國家石油公司共同取得了該區(qū)塊的油氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)。礦費 稅收合同沒有成本回收百分比的限制，外國石油公司和資源國之間的利 潤分割形式如 下： 1)向政府繳納礦區(qū)使用費，以現(xiàn)金形式，從油氣產(chǎn)量的總收入中扣除； 2)外國石 油公司的費用扣減，包括生產(chǎn)成本、折舊、損耗； 3)油氣收入扣除礦費和成本后為應(yīng) 納稅的收入。以上可以看出石油公司所負擔(dān)的費用除了自身的運作成本外，還需要準備 重組的礦區(qū)使用費，區(qū)塊的產(chǎn)量對項目盈利水平影響很高，因此融資方案要充分考慮項 目的儲量風(fēng)險和開采風(fēng)險。在取得項目時運用內(nèi)部融資籌集資金，在勘探開發(fā)階段可較 多采用股權(quán)方式融資，減少風(fēng)險。 產(chǎn)品分成合同模式財稅制度包括 1）向政府繳納礦區(qū)使用費； 2）成本回收，僅限于 總收入的一定比例，成本超出部分可向后結(jié)轉(zhuǎn)； 3）利潤油分成，由國家石油公司和承 包商按比例分成； 4）稅收，按照資源國規(guī)定的稅率繳稅。此種合同模式下融資方案的 制定需要考慮的問題和礦費稅收制合同模式下基本一致，但要注意成本無法完全回收的 風(fēng)險。 服務(wù)合同與前兩類合同差別較大，項目風(fēng)險較小，現(xiàn)金流穩(wěn)定，但也不會產(chǎn)生巨額 回報，因此在此合同下更應(yīng)注重融資方案的成本和匯率問題。 （ 3）結(jié)合項目所在國財稅制度選擇融資模式 國家石油對外合作的財稅制度安排是一個項目成功與否非常重要的因素，財稅制度 安排合理，可以使得政府 和企業(yè)兩廂受益，如果財稅制度安排有缺陷，在國際油價大幅 波動或有重大油氣發(fā)現(xiàn)時就會使得其中一方蒙受損失，而往往企業(yè)是雙方博弈的弱勢一 方。如果資源國所制定的財稅條款過于苛刻，會使得企業(yè)承受較高的風(fēng)險，同時增加還 款壓力。首先，企業(yè)應(yīng)關(guān)注石油會計的核算方法，包括勘探開發(fā)中成果法和完全成本法 的運用，折舊、折耗和攤銷規(guī)定。其次要關(guān)注以下稅種：公司所得稅、增值稅、關(guān)稅、 預(yù)提稅、財產(chǎn)稅等，避免國際雙重征稅，同時注意紅利轉(zhuǎn)嫁稅。最后還要考慮義務(wù)工作 量、成本回收、礦區(qū)使用費、利潤油分成、國內(nèi)市場義務(wù)等對投資回收的影 響。融資方 案應(yīng)根據(jù)財稅制度的優(yōu)劣選擇適度的融資結(jié)構(gòu)。 （ 4）結(jié)合國際經(jīng)濟形勢選擇融資模式 國際經(jīng)濟形式瞬息萬變，在世界經(jīng)濟高速發(fā)展時期，資本市場活躍，國際油價高漲， 石油企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險相對較小。而 2020年開始的金融危機使得國際 經(jīng)濟一下從高峰跌入了谷底，油價暴跌、企業(yè)融資能力下降，盈利規(guī)模快速萎縮，這些 都是融資方案制定所需考慮的問題。我國在忍受了數(shù)年高油價的痛苦之后，決定在此時 實施積極的擴張路線，大量收購和取得石油項目，無疑加大了企業(yè)的融資難度和融資風(fēng) 險。中石油在進行項目運作時，應(yīng) 充分考慮自身現(xiàn)金流安全，防止因融資規(guī)模過大造成 難以挽回的損失。 不同的資金來源具有不同的資金成本和風(fēng)險水平，公司資金結(jié)構(gòu)會直接影響到公司 的綜合資金成本高低以及財務(wù)風(fēng)險水平和總風(fēng)險水平的高低，在確定了融資策略的基本 框架以后，就要考慮具體的融資渠道選擇，構(gòu)建最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在理論研究方面，有著 名的 MM理論、平衡理論、優(yōu)序融資理論、代理成本理論、控制權(quán)理論等等，都是用來 指導(dǎo)融資結(jié)構(gòu)的理論依據(jù)，而最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的判斷標準主要有資金成本、企業(yè)價值和融 資風(fēng)險三個考慮因素。 （ 1）資金 成本最小判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 集團的負債對企業(yè)價值的比率在某個程度以內(nèi)時，負債資金成本率基本保持不變或 緩慢增長，但是，當(dāng)負債與企業(yè)價值之比一旦超出了一定范圍之后，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險就 會迅速增大，從而導(dǎo)致負債資金成本的迅速上升。股權(quán)資金成本同負債與企業(yè)價值之比 也具有上述的關(guān)系。當(dāng)負債與企業(yè)價值之比一旦超出了一定范圍之后，會導(dǎo)致股權(quán)資金 成本以加速的形式上升，即股權(quán)資金成本同負債與企業(yè)價值之間的關(guān)系也是一種非線性 的關(guān)系。在分別考慮負債比重對負債資金成本和股權(quán)資金成本的影響之后，就可以將它 們綜合起來，計算出不同 負債和企業(yè)價值之比條件下的加權(quán)平均資金成本，然后比較不 同加權(quán)平均資金成本的大小，就可以求得企業(yè)資金的最優(yōu)結(jié)構(gòu)。 （ 2）企業(yè)價值最大判斷最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 負債除了會影響到公司的加權(quán)平均資金成本之外，還會影響到企業(yè)價值，負債對企 業(yè)價值的影響是通過正負兩個方面起作用的。一方面，負債可以獲得稅收收益，另一方 面，負債會產(chǎn)生破產(chǎn)等成本。在這兩個因素的共同作用下，企業(yè)價值成為一條曲線，從 而存在最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。集團在籌資活動中，應(yīng)盡可能地使集團國際業(yè)務(wù)的資金結(jié)構(gòu)逼 近最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。如果原來資金結(jié)構(gòu)比較合理，在籌集資金時 ，應(yīng)繼續(xù)保持合理的資金 結(jié)構(gòu)；如果資金結(jié)構(gòu)不合理，應(yīng)該通過籌資活動，盡量使資金結(jié)構(gòu)趨于合理，逼近最優(yōu)。 因此，這就要求企業(yè)財務(wù)人員在利用債務(wù)時，密切關(guān)注金融市場對公司資金結(jié)構(gòu)的反映， 這些反映包括企業(yè)普通股票、優(yōu)先股票、債券等的市場行情，以及借款的難易程度、利 息率的高低、籌資費用的大小等因素，只要能做到這一點，集團的資金結(jié)構(gòu)就可能逐漸 逼近最優(yōu)點，從而有利于股東權(quán)益最大化目標的實現(xiàn)。 （ 3）融資風(fēng)險最小化判斷最優(yōu)融資結(jié)構(gòu) 在上文中已經(jīng)對海外石油項目的融資風(fēng)險做了較為詳盡的分析，總體可以歸納為兩 點：一是還 款風(fēng)險，二是成本風(fēng)險。還款風(fēng)險主要取決于項目本身的盈利能力和項目運 作的成功與否，這與企業(yè)的勘探開發(fā)能力密切相關(guān)。成本風(fēng)險是由于沒有采用正確的融 資方式和錯誤的融資時機而造成了融資成本過高，是企業(yè)的機會成本。作為管理人員對 于成本風(fēng)險承擔(dān)很大的責(zé)任，在選擇融資方式、融資時機時，應(yīng)對各種可行的方案進行 風(fēng)險評估測試，特別是對國際經(jīng)濟、當(dāng)?shù)卣挝幕确矫孀龀隹陀^的分析，通過層次分 析法、專家打分法、模糊數(shù)學(xué)法、敏感性分析法、 CAPM模型等風(fēng)險分析法科學(xué)判斷項目 可能遇到的各種風(fēng)險，判斷項目的融資風(fēng)險水平是否處于 可接受的范圍之內(nèi)，并提出合 理有效地應(yīng)對方案，從而組合出風(fēng)險最小的融資結(jié)構(gòu)。 （ 1）建立國際資金管理中心 中石油在國內(nèi)已經(jīng)建立了統(tǒng)一的資金管理中心，并取得了良好效果，為企業(yè)節(jié)約了 大量融資成本和創(chuàng)造了巨額效益，但是在國際范圍仍沒有建立統(tǒng)一的資金管理中心。目 前我國海外項目已經(jīng)達到 86個，初步形成規(guī)模優(yōu)勢，建立統(tǒng)一的資金管理中心迫在眉 睫。 中石油各個海外項目資金狀況可不相同，有很大的資金挖掘潛力。集團可以利用國 際資金管理中心將分散在各子公司的閑置資金集中 起來運用于內(nèi)部周轉(zhuǎn)，促進集團海外 戰(zhàn)略。這樣可以最大限度地降低集團公司的資金成本和提高資金使用效益，這也體現(xiàn)了 融資管理的集中原則。另外由于各個項目運營狀況有所差異，施工周期不一致，盈利能 力不一致、資本性支出的安排不一致、資金來源結(jié)構(gòu)不一致等方面的差異，在生產(chǎn)經(jīng)營 的過程中不可避免地會存在一些子公司現(xiàn)金有多余，一些子公司現(xiàn)金不足的現(xiàn)象，這就 為集團公司內(nèi)部融通資金提供了可能。如果集團公司能將內(nèi)部多余的資金集中起來，就 可以在一定程度上解決海外項目資金不足的問題，減少對外的籌資量，提高資金的使用 效率，降低 公司的財務(wù)風(fēng)險和資金成本。 （ 2）整合內(nèi)部資源 整合內(nèi)部資源的對外融資，就是集團公司將不符合對外籌資條件或處于劣勢的對外 籌資資源，通過內(nèi)部整合，使它變?yōu)閮?yōu)勢或相對優(yōu)勢的資源，然后再利用這些資源作為 對外籌資的基礎(chǔ)。通過資源的內(nèi)部整合，集團公司可以對各成員公司的對外籌資活動提 供必要的支持。中石油集團內(nèi)部資源豐富，資源的性質(zhì)也有所不同，海外業(yè)務(wù)作為獨立 的板塊具有獨立對外融資的能力，如果能依托集團的資源優(yōu)勢，就能擴大融資渠道，降 低融資成本。 集團內(nèi)部各成員公司的相互抵押或擔(dān)保 集團內(nèi)部各成員公司的相互 抵押或擔(dān)保，包括母公司為子公司的抵押和擔(dān)保、子公 司為母公司的抵押和擔(dān)保、子公司與子公司之間的抵押和擔(dān)保。商業(yè)銀行法規(guī)定，企業(yè) 向銀行貸款必需要有抵押和擔(dān)保。如果海外項目在向銀行或其他信貸機構(gòu)借款的過程 中，由集團外部的公司提供抵押或擔(dān)保，必然存在不確定因素，集團外公司會因為要承 擔(dān)一定的風(fēng)險而不愿意提供抵押或擔(dān)保，在這種情況下，海外項目公司可以向集團總公 司或其他兄弟公司申請?zhí)峁?dān)?；虻盅?，采用抵押和擔(dān)保的方式借款，可以降低銀行的 貸款風(fēng)險，其利息率也會低于信用貸款的利息率，為項目帶來利息支出減少和收益增 加 的好處。 債務(wù)在集團內(nèi)部的轉(zhuǎn)移 利用集團公司的優(yōu)勢，通過債務(wù)在內(nèi)部各成員公司之間的轉(zhuǎn)移，可以解決某些海外 項目無法取得負債資金的難題。如果海外項目負債率過高，在債務(wù)性融資過程中將會受 到很多限制，增加了融資成本。因此，在向國內(nèi)外信貸和金融機構(gòu)申請貸款的過程中， 可以利用債務(wù)在集團內(nèi)部各成員公司之間的轉(zhuǎn)移解決這一問題。主要的方式是由集團公 司協(xié)調(diào)，用其他成員公司的名義對外籌集負債資金，然后再將籌集來的負債資金通過內(nèi) 部負債的形式轉(zhuǎn)移給指定項目。這種方式不但可以滿足海外部的資金需要，而且還由于 可以選擇 用盈利能力強、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)、風(fēng)險低的公司作為對外借款主體，可以降低負債 資金的成本。 （ 1）國內(nèi)股票融資 中石油 2020年完成了 A股的上市，只能通過再次發(fā)行獲得資金。股票的再次發(fā)行 可以通過向原有股東配售的方式實現(xiàn)，也可以通過向社會公眾投資者發(fā)售的方式來進 行。前者稱為配股，后者則稱為增發(fā)股票。 （ 2）發(fā)行債券 中石油集團是我國資信水平最高的企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都穩(wěn)居我國企業(yè)的前 三甲，因此在國內(nèi)發(fā)行債券優(yōu)勢明顯，可以以較低的成本獲得大規(guī)模的資金支持。如 2020 年中石油集團就發(fā)行了 1000億元的債券，為彌補中石油集團現(xiàn)金流補足和海外擴張?zhí)? 供了有效