【文章內(nèi)容簡介】 建為輔， 4年間裝機規(guī)模增長 %。 ?大唐發(fā)電以新建項目為主，收購為輔， 5年間裝機規(guī)模增長 %。 裝 機 規(guī) 模 結論：造成上述發(fā)展模式和發(fā)展軌跡不同的實質(zhì)原因是華能國際擁有強大控股股東的大力扶持。而大唐集團成立后，作為集團旗下最具實力的上市公司，大唐發(fā)電已經(jīng)具備了向模式一轉(zhuǎn)變得客觀條件，從而達到大唐集團與大唐發(fā)電雙贏的局面。 三、股權融資模式分析 簡要對比分析 ? 按照資產(chǎn)總值收購 即按照評估后的目標資產(chǎn)總值加一定比率的溢價（或減折價）以確定收購價格的方式，收購完成后目標資產(chǎn)的相關負債由資產(chǎn)出讓方繼續(xù)承擔。 ? 按照資產(chǎn)凈值收購 即按照評估后的目標資產(chǎn)凈值加一定比率的溢價（或減折價）以確定收購價格的方式，收購完成后目標資產(chǎn)的相關負債由資產(chǎn)收購方承擔。 ? 股權收購 適用于對出讓方控股或參股公司的股權收購，收購價格以評估后的每股凈資產(chǎn)為基礎，收購效果與按照凈資產(chǎn)值收購相似。 結論： 對于集團公司而言，按照資產(chǎn)總值收購可以一次性獲得較大規(guī)模的貨幣資金。但對于窗口公司，該種方式將增加對公司的現(xiàn)金壓力?？紤]到發(fā)電資產(chǎn)一般具有資產(chǎn)規(guī)模大、資本金比例小的特點，按照總資產(chǎn)收購無疑將影響窗口公司的裝機規(guī)模擴張速度，融資效率也得不到充分利用。同時，為形成合理的財務結構，保持恰當?shù)馁Y產(chǎn)負債率也是必要的，因此，在實際操作中對資產(chǎn)的收購一般以凈資產(chǎn)收購的方式為主。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 32 收購方法的選擇 收購目標資產(chǎn)的選擇可參考以下原則： ? 以處于運營期的成熟資產(chǎn)為主，也可適量配以接近投產(chǎn)的在建工程； ? 目標資產(chǎn)應具有較好的發(fā)展前景，在可預見的期限內(nèi)不會因區(qū)域電網(wǎng)需求不足而收益率下降； ? 目標資產(chǎn)應盡量避免或減少與集團及其他窗口公司的同業(yè)競爭； ? 在避免同業(yè)競爭的前提下，可在同一電網(wǎng)內(nèi)部的不同省份或多個區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)進行分散投資。 ? 目標資產(chǎn)的收益率水平應至少不低于窗口公司的凈資產(chǎn)收益率水平； ? 目標資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量應符合產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，如單擊規(guī)模在 20萬千瓦以上； ? 綜合考慮水電項目的成本優(yōu)勢和火電項目穩(wěn)定的發(fā)電能力，以形成合理的配比； 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 33 收購資產(chǎn)的選擇 ? 重置成本法 ? 評估方式：對有形資產(chǎn)按照市場當期公允價值和資產(chǎn)成新率進行評估定價。 ? 適用性：可以在市場上找到同類資產(chǎn)公允價格。 ? 收益現(xiàn)值法 ? 評估方法：對評估資產(chǎn)在未來持續(xù)經(jīng)營期間的各期現(xiàn)金凈流入以一定的折現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，并求得未來凈現(xiàn)金流的總和。 ? 適用性：評估資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營期間具有穩(wěn)定、可測的現(xiàn)金流。 結論： 實際操作中，對有形資產(chǎn)一般采用重置成本法進行評估，同時可用收益現(xiàn)值法進行檢驗并相應調(diào)整評估結果。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 34 資產(chǎn)收購中的資產(chǎn)評估方法 ? 轉(zhuǎn)讓價格的形成 ? 采用直接融資 +收購資產(chǎn)的模式，對于集團來說，由于出讓的動因在于變現(xiàn)獲取發(fā)展資金，因此其希望價格較高，而對于融資窗口來說，較低的收購價格可以提高整體資產(chǎn)的效益，因此最終轉(zhuǎn)讓價格的形成是雙方在一定邊界條件下談判的結果。 ? 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格的邊界條件 ? 收購價格下限是不低于目標資產(chǎn)的評估凈資產(chǎn)值，以避免集團公司的資產(chǎn)損失。 ? 上限是收購資產(chǎn)的市盈率（如按照評估后的凈資產(chǎn)值收購，市盈率即凈資產(chǎn)收益率）不超過窗口公司自身的市盈率及行業(yè)接受的平均水平，否則將對窗口公司的收益率水平起到負面影響。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 35 資產(chǎn)定價的決定因素 影響持續(xù)再融資效率的一個主要因素是股票價格，而股票價格與上市公司每股收益及市場平均市盈率水平直接相關，鑒于市場平均市盈率變動的不可控性，研究收購資產(chǎn)對上市公司未來每股收益變動的影響具有重要意義。 ? 假設條件 （以大唐發(fā)電 2021年主要財務數(shù)據(jù)為基礎，并適當簡化） ? 總股本 50億股 ? 凈資產(chǎn) 140億元 ? 凈利潤 14億元 ? 每股收益 ? 凈資產(chǎn)收益率 10% ? 存量資產(chǎn)收益率不變 ? 未用于收購的募集資金當年不產(chǎn)生收益 收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率對未來每股收益的敏感性分析 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 36 不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析 發(fā)行價格（元）發(fā)行股份數(shù)（億股）募集資金（億元）收購資產(chǎn)凈值（億元）收購資產(chǎn)的收益率 （％）收購完成當年凈利潤 （億元）收購完成當年每股收益 （元）5 5 25 25 8 16 5 5 25 25 10 5 5 25 25 12 17 5 5 25 25 14 收購資產(chǎn)規(guī)模對未來每股收益的敏感性分析 發(fā)行價格對未來每股收益的敏感性分析 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 37 不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析 發(fā)行價格（元）發(fā)行股份數(shù)（億股）募集資金（億元）收購資產(chǎn)凈值（億元）收購資產(chǎn)的收益率 （％）收購完成當年凈利潤 （億元）收購完成當年每股收益 （元）5 5 25 25 10 5 5 25 20 10 16 5 5 25 15 10 5 5 25 10 10 15 發(fā)行價格（元）發(fā)行股份數(shù)（億股）募集資金（億元）收購資產(chǎn)凈值（億元）收購資產(chǎn)的收益率 （％）收購完成當年凈利潤 （億元）收購完成當年每股收益 （元）4 25 25 10 25 25 10 5 5 25 25 10 25 25 10 ? 結論 ? 在其他因素不變的前提下，收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率、募集資金用于收購資產(chǎn)的比例、發(fā)行價格對上市公司未來每股收益的變動具有正向影響，發(fā)行股本規(guī)模對上市公司未來每股收益的變動具有反向影響； ? 在選擇收購資產(chǎn)時，應以其凈資產(chǎn)收益率不低于上市公司股權融資前一年的水平為基本原則； ? 股權融資的募集資金在條件許可的前提下應主要用于收購項目； ? 在滿足資金需求和不超過 20倍發(fā)行市盈率的前提下，應盡可能控制發(fā)行股份數(shù)量； ? 注：上述分析僅限于對敏感性進行趨勢分析，敏感性的彈性隨著參數(shù)變動范圍的擴大而上升。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 38 不同因素對窗口公司未來每股收益變動趨勢的敏感性分析 2021年 5月 9日，華能國際與華能集團簽訂協(xié)議，出資 ： ?該次收購華能國際以自有資金完成，不增加凈資產(chǎn)值，該次收購對華能國際 2021年凈資產(chǎn)收益率的增長貢獻較大。 ?上述資產(chǎn)目標電廠 2021年的稅后利潤總額為人民幣 36,038萬元，華能國際權益所占利潤為人民幣 24,371萬元，按照收購價格 ，收購市盈率約 。 ?不考慮收益的折現(xiàn)因素，上述 9年內(nèi)可以收回投資。上述標的企業(yè)的機組投產(chǎn)時間均在 1990年后，至收購日的平均運行時間不滿 10年，按照火電機組的正常運營壽命計算，其持續(xù)運行時間可大大超過 9年。因此，分析可知華能集團對華能國際的支持力度較大，但另一方面，其定價仍有提高的余地。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 39 收購案例分析 標的企業(yè)總裝機容量（萬千瓦）收購股權比例 （ % ）收購凈容量（萬千瓦）標的資產(chǎn)帳面價值 （萬元）標的資產(chǎn)評估價值 （萬元）標的機組投產(chǎn)時間石洞口一廠 120 70 84 30,082 84,900 1990 年太倉電廠 60 70 42 48,889 67,900 2021 年淮陰電廠 40 23,756 28,400 1994 年長興電廠 25 100 25 3,629 22,800 1992 年合計 245 —— 106,35 6 204,00 0 —— ? 具有較大的存量資產(chǎn)規(guī)模，可以通過再融資和收購為集團帶來充足的現(xiàn)金流入； ? 窗口公司的收益率水平穩(wěn)定，符合持續(xù)再融資的要求； ? 集團公司可以維持較高的控股比例； ? 避免或減少不同窗口公司之間的同業(yè)競爭 ? 由于集團公司可扶持資產(chǎn)的規(guī)模有限，因此融資窗口不宜過多。 ? 從上表中對比可見，大唐發(fā)電在裝機容量、凈資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力等方面都具有絕對優(yōu)勢，應作為大唐集團的首要融資窗口；桂冠電力雖裝機規(guī)模最小，但資產(chǎn)盈利能力較強，并且集團公司控股比例比較高，可作為輔助融資窗口；華銀電力在經(jīng)營情況未發(fā)生實質(zhì)好轉(zhuǎn)的情況下，可暫不予考慮。 五、融資窗口的選擇 40 融資窗口的選擇原則 大唐集團現(xiàn)有融資窗口公司的比較分析 公司名稱裝機容量（萬千瓦）凈資產(chǎn)（億元）凈利潤（萬元）凈資產(chǎn)收益率 （％） 每股收益（億元）控股比例（ % ）大唐發(fā)電 617 桂冠電力 62 華銀電力 386 以下對北京大唐持續(xù)融資能力的測算是以理論上的融資最大化為前提，在實際操作中可視資金需求和資金使用效率對募集資金數(shù)量進行調(diào)整。 ?測算依據(jù)： ? 大唐發(fā)電總股本 ? 2021年實現(xiàn)凈利潤約 14億元 ? 每股收益約 ? 大唐集團對大唐發(fā)電控股比例約 ％ ?測算過程： ? 由于對子公司控股比例低于 20％時將采用成本法核算，故此時窗口公司的融資價值將大大降低，對窗口公司的使用策略將由籌資最大化轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y收益最大化。故以控股 20％為最低比例測算，大唐發(fā)電以股權融資方式籌資的最大限度為新增發(fā)行流通股約 40億股。此時，大唐發(fā)電總股本 股。 ? 目前 A股市場電力行業(yè)上市公司平均市盈率水平在大約 30倍，考慮到大唐發(fā)電股本規(guī)模較大，并為未來二級市場的表現(xiàn)留有余地，故以比較保守的 15倍市盈率確定發(fā)行價格約 /股。 五、融資窗口的選擇 41 大唐發(fā)電融資能力的測算 ? 根據(jù)上述假設的發(fā)行價格和發(fā)行總股份數(shù)，大唐發(fā)電最大籌資額可達到 160億元。需要說明的是，由于首次回國發(fā)行 A股采取的是 IPO定價原則，而再次增發(fā) A股的時候?qū)⒉扇∈袌鰞r格折扣法，考慮市場因素和利潤增長因素，大唐發(fā)電的最大籌資額還將高于上述數(shù)字。 ? 根據(jù)香港聯(lián)交所的規(guī)定，上市公司發(fā)行新股股數(shù)如超過內(nèi)資股的 20％，需類別股東表決同意同意。為避免發(fā)行新股議案遭到否決，假設每次發(fā)行股份數(shù)不超過內(nèi)資股的 20％，首次約可發(fā)行 ，以后的每次融資隨內(nèi)資股股本規(guī)模的擴大而增加。則上述籌資計劃約可分四至五次完成。 ? 根據(jù) A股市場再融資的一般頻率，假設大唐發(fā)電每 3年進行一次融資，則在2021年前可完成 3次融資，總?cè)谫Y規(guī)?？沙^ 100億元。 五、融資窗口的選擇 42 大唐發(fā)電融資能力的測算 ? 根據(jù)桂冠電力近三年的財務指標，該公司符合可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件，但與增發(fā)新股的要求略有差距。桂冠電力主營水電項目的開發(fā)與經(jīng)營，如其新建項目能在近年內(nèi)投產(chǎn)，公司的收益率指標達到增發(fā)要求的難度不大。 ? 桂冠電力由大唐集團控股 ％，控股比例較高，因此在短期內(nèi)可不考慮控制權對融資能力的限制。 ? 目前凈資產(chǎn)約 ，按照中國證監(jiān)會關于“增發(fā)募集資金不超過公司凈資產(chǎn)的一倍”的規(guī)定，桂冠電力的一次性最大融資能力可達 20億元。 ? 考慮到桂冠電力已提出申請發(fā)行 8億元可轉(zhuǎn)換債券，如仍按照平均三年進行一次融資的頻率計算，在 2021年前桂冠電力還可完成另外兩次融資，按照每次 20億元的融資規(guī)模測算，桂冠電力的總?cè)谫Y能力為 48億元。 五、融資窗口的選擇 43 桂冠電力融資能力的測算 結論： 根據(jù)本章“資金需求”一節(jié)的測算，大唐集團在 2021年前的資本金需求約 218億元，如采用前述窗口公司“融資 —— 收購 —— 融資”的發(fā)展策略，可將大唐發(fā)電作為主融資窗口，桂冠電力作為輔助，共可完成股權融資約 150億元以上，其余資金需求約 60億元可通過發(fā)行長期企業(yè)債券等方式得到滿足。 44 大唐發(fā)電增發(fā) A股的可行性研究 中篇 45 第一章 大唐發(fā)電增發(fā) A股的可行性研究 與境外市場相比中國 A股市場極具發(fā)展?jié)摿? ? 截至 2021年 3月底全球主要證券市場上市公司總市值（ 10億美圓） 中國證券市場雖然近幾年發(fā)展較快，但仍屬新興市場，與歐美及亞洲主要證券市場相比，市場規(guī)模還比較小，具有廣闊的發(fā)展前景。 46 02,0004,0006,0008,00010,00012,000美國（