投資金融→金融創(chuàng)新理論(編輯修改稿)
2025-06-14 00:20 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 備在目標(biāo)價(jià)位竭力維持本幣的固定匯率制 ， 如果投機(jī)者能夠不受任何組繞地增加外幣的多頭頭寸 ， 該國(guó)的外匯儲(chǔ)備將最終被耗盡 。 此時(shí) ， 由于外匯空頭主力 （ 中央銀行 ） 已經(jīng)枯竭 ， 多方將推動(dòng)外匯價(jià)格上漲 。 進(jìn)而這又導(dǎo)致持有外幣比本幣更有吸引力 ， 從而造成外匯匯率突破性地上漲而結(jié)束固定匯率制度 。 ? 典型的貨幣危機(jī)模型展示的是由于宏觀基本因素不協(xié)調(diào)而爆發(fā)危機(jī)的內(nèi)在原因 ，這種宏觀基本面的不協(xié)調(diào) ， 通常表現(xiàn)為持續(xù)性的財(cái)政赤字貨幣化與維持固定匯率制度的矛盾 。 當(dāng)一國(guó)仍有充足外匯儲(chǔ)備的時(shí)候 ， 這種不協(xié)調(diào)往往容易被掩蓋 ，一旦外匯儲(chǔ)備不足時(shí) ， 便會(huì)引發(fā)投機(jī)者拋售本幣的狂潮 。 ? （二）第二代危機(jī)模型 ? 在第一代危機(jī)模型里 ， 政府的行為似乎相當(dāng)無(wú)理性 ，政府盲目地印制鈔票以彌補(bǔ)財(cái)赤字 ， 中央銀行不顧外部環(huán)境而頑固地拋空具體外幣以釘住外幣 。 以克魯格曼為代表的第二代危機(jī)模型對(duì)第一代危機(jī)模型作出了一定的修正 ， 認(rèn)為投機(jī)性沖擊并不一定是完全預(yù)期的 ，外匯投機(jī)商和一國(guó)貨幣當(dāng)局之間的博奕 ， 導(dǎo)致投機(jī)發(fā)生時(shí)的多重均衡解 。 于是 ， 貨幣當(dāng)局決定用多少儲(chǔ)備去維護(hù)固定匯率制以及投機(jī)商對(duì)一國(guó)政府儲(chǔ)備底線的估計(jì) ， 便成為投機(jī)性沖擊何時(shí)發(fā)生的關(guān)鍵因素 。 ? 首先，政府維持固定匯率制或釘住某種關(guān)鍵貨幣的成本是什么？換句話說(shuō)，如果本幣匯率自由波動(dòng)，允許其貶值，能夠得到的收益是什么？從國(guó)際貿(mào)易的角度講，人們都知道貶值將使本國(guó)商品的價(jià)格上具有一定的優(yōu)勢(shì)，從而達(dá)到促進(jìn)出口的目的。 ? 那么政府又為什么要維護(hù)固定匯率制呢 ？ 一個(gè)可能的解釋是它們相信固定匯率制的存在有助于促進(jìn)國(guó)貿(mào)易和國(guó)際投資活動(dòng) ， 事實(shí)上也是如此 。 第二個(gè)可能的原因是這些國(guó)家往往有著通貨膨脹的歷史 ， 固定匯率制的維持有助于穩(wěn)定本幣信用 。 此外 ， 一國(guó)匯率的穩(wěn)定象征著國(guó)家尊嚴(yán) ， 或者政府已經(jīng)向國(guó)際社會(huì)作出維持本幣釘住他國(guó)貨幣匯率的承諾 ， 譬如歐洲貨幣體系的情形 。 ? 最后 ， 當(dāng)一國(guó)貨幣遭到投機(jī)者的沖擊時(shí) ， 上述的收益與成本對(duì)比必然發(fā)生變化 ， 而公眾對(duì)維持固定匯率制信心的喪失將危及中央銀行對(duì)本幣匯率的干預(yù) ， 也就是維持固定匯率的成本太高而政府無(wú)力或不想再維護(hù)了 。 另一種更接近于危機(jī)爆發(fā)時(shí)的解釋是 ， 此時(shí)捍衛(wèi)固定匯率制成本的上升更直接地通過(guò)短期利率實(shí)現(xiàn) 。為了低于貨幣在未來(lái)出現(xiàn)貶值 ， 需要提高短期利率 ，而利率的提高卻會(huì)惡化政府或者是負(fù)債嚴(yán)重的企業(yè)的現(xiàn)金流量 ， 從而抑制產(chǎn)量 ， 引發(fā)失業(yè) 。 ? 第一代和第二代危機(jī)模型都把政府宏觀政策的不協(xié)調(diào)視為固定匯率制崩潰的根本原因 。 三、自我實(shí)現(xiàn)式的危機(jī)（ Selffulfilling Crises） ? 在一種貨幣釘住不存在短期內(nèi)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)時(shí) ， 一個(gè)投資人是不會(huì)將其資金抽逃的 。 但是 ， 如果許多投資人在短期內(nèi)將其外幣資本抽逃 ， 卻有可能釀成真正的危機(jī) 。 悲觀情緒和樂(lè)觀情緒往往是自我證明的 。 ? 克魯格曼認(rèn)為 ， 也許有一種猜測(cè)能解釋自我實(shí)現(xiàn)式危機(jī)易于引發(fā)的原因 ， 他認(rèn)為投機(jī)者拋空本幣的行為實(shí)際上是購(gòu)買了一種單向式期權(quán) ，他們將在貨幣貶值中避免資本的損失 ， 或者說(shuō)獲得了資本利得 ， 但如果本幣保持堅(jiān)挺的話 ，獲得的利得就不大 。 在這種情況下 ， 一國(guó)如何防止自我實(shí)現(xiàn)式危機(jī)的爆發(fā)呢 ？ 克魯格曼認(rèn)為 ，提高交易成本即增加微觀經(jīng)濟(jì)摩擦將起到強(qiáng)而有力的作用 。 ? “蜂擁 ” 行為 （ Herding） ? 第一代和第二代危機(jī)模型都假設(shè)金融市場(chǎng)是有效率的 ， 即投資人充分地運(yùn)用了自己所得的信息行事 。 但實(shí)際中也沒(méi)有充分的理由來(lái)說(shuō)明金融市場(chǎng)是有效率的 。 ? “蜂擁 ” 行為可以引用美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家希勒（ Hiller） 有關(guān) 1987年華爾街股災(zāi)的研究結(jié)果作為例證：造成人們瘋狂地拋售股票的直接原因是股票價(jià)格的下跌 。 在貨幣危機(jī)的情形中 ， 蜂擁行為意味著不論危機(jī)發(fā)生的原因如何 ， 拋售浪潮將通過(guò)人們純粹的模仿行為而逐級(jí)放大 ， 最終導(dǎo)致貨幣機(jī)制的徹底崩潰 。 ? 上述說(shuō)法是不完全的，人們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上的表現(xiàn)并不是完全非理性或者是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格抱有偏見(jiàn)，事實(shí)上，蜂擁行為是人們利用有限信息進(jìn)行理性選擇的結(jié)果。對(duì)此經(jīng)濟(jì)家們有兩種解釋，第一種解釋是“領(lǐng)頭羊效應(yīng)”，即各個(gè)投資者擁有各自的信息，信息來(lái)源渠道也各有不同，因此每個(gè)投資者的行為都成為其他投資者猜測(cè)基本的依據(jù)，從而形成了自我證明式的危機(jī)。 ? 另一種解釋是基于這樣一個(gè)事實(shí)：即絕大多數(shù)投資于易引發(fā)危機(jī)的國(guó)家金融市場(chǎng)的資金是由代理人而非委托人操作的。由于基金管理人獲取獎(jiǎng)金和津貼依據(jù)在于將本基金與同類基金的業(yè)績(jī)相比較的結(jié)果，因此，盡管基金管理認(rèn)為市場(chǎng)的判斷是錯(cuò)誤的，但求穩(wěn)心理導(dǎo)致基金管理人更愿意一致行動(dòng)。 ? 此外 ， 有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為 ， 私人投資者的 “ 蜂擁 ” 行為在一定程度上也源于私人內(nèi)部的代理－委托沖突 。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家切寧認(rèn)為 ， 私人投資行為是私人內(nèi)部的短線思維和長(zhǎng)線思維不斷斗爭(zhēng)的結(jié)果 。 比如 ， 個(gè)人投資者通常會(huì)有這樣的“ 有難同當(dāng) ” 的想法：在泰銖貶值過(guò)程中 ， 如果我比其他投資人損失更多的話 ， 我將感覺(jué)更糟 ， 因此與其他投資人承擔(dān)相同的損失盡管令人沮喪 ， 但畢竟不是最糟 。 四、危機(jī)的傳染機(jī)制 ? 通常的解釋有兩個(gè)：一是中心周邊模型 ，一是板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng) 。 ? 中心周邊模型 ， 即國(guó)與國(guó)之間存在的無(wú)法割裂的經(jīng)濟(jì)紐帶使得這些國(guó)家的經(jīng)歷相似 。 東南亞金融危機(jī)最能說(shuō)明這一點(diǎn) 。 ? 拉美國(guó)家的危機(jī)就不好用中心周邊模型解釋了 ，經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了較為有趣的解釋：板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng) 。 不同的國(guó)家被按照某種共同的但相對(duì)模糊的屬性劃分為板塊 ， 比如拉美國(guó)擁有共同的文化背景 ， 一旦投資人發(fā)現(xiàn)具有這種文化背景的某一個(gè)國(guó)家迫于投機(jī)壓力而被迫放棄固定匯率制 ， 投資人便調(diào)低
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