【文章內(nèi)容簡介】 ........................................ 31 目錄 VI 前瞻性指引很可能難以在現(xiàn)實中 實現(xiàn) ............................................................... 31 第五章 各國央行前瞻性指引的實踐 ....................................................................................... 33 主要發(fā)達國家的實踐 .................................................................................................. 33 美國的實踐 ..................................................................................................... 33 歐洲國家的實踐 .............................................................................................. 34 加拿大的實踐 .................................................................................................. 35 日本的實踐 ..................................................................................................... 35 各國前瞻性指引對中國的啟示 .................................................................................... 36 中國的前瞻性指引實踐 .............................................................................................. 36 在信息披露上的逐步開放 ................................................................................ 36 前瞻性指引上的探索和嘗試 ............................................................................. 37 影響央行發(fā)展前瞻性指引的客觀條件 ......................................................................... 38 人民銀行獨立性較弱 ....................................................................................... 38 貨幣政策透明度偏低 ....................................................................................... 39 第六章 趨勢展望和建議 ........................................................................................................... 41 前瞻性指引的發(fā)展趨勢 .............................................................................................. 41 . 對我國發(fā)展前瞻性指引的建議 .................................................................................. 42 提高央行獨立性 .............................................................................................. 42 增強貨幣政策透明度 ....................................................................................... 42 將前瞻性指引納入貨幣政策調(diào)控框架 ............................................................... 43 加強對前瞻性指引實效的研究 ......................................................................... 43 第七章 結(jié)論與不足 .................................................................................................................. 45 參考文 獻 ................................................................................................................................... 46 致 謝 ........................................................................................................................................ 48 第二章 基本概念 7 第一章 序論 研究背景 在 20 世紀早期，各國中央銀行并不像現(xiàn)在這樣開放，他們和公眾和市場的距離是遙不可及的。有一句名言叫“從不解釋，從不申辯”，指的正是中央銀行對公眾的態(tài)度。這句話來自于當時的英格蘭銀行行長蒙塔古?諾曼（ Montagu Norman） ① 。金融理論界一度認為，貨幣政策要 想更加有效，就必須“出其不意”，因此，中央銀行應盡量少向外界透露相關的信息，即便是傳遞信息，也應該保守而隱諱，以免市場猜測。但是進入 21 世紀后，一些發(fā)達國家的中央銀行，如美聯(lián)儲、歐洲央行發(fā)現(xiàn)貨幣政策有一定的透明度更利于市場接受和理解貨幣政策，更有利于貨幣政策的執(zhí)行效果。中央銀行溝通開始變得炙手可熱。究其原因有兩點：一是，中央銀行獨立性在逐步提升，央行發(fā)布貨幣政策后需要獨自承擔責任的要求也在提高，這使得央行必然重視與市場足夠的信息溝通；二是，當貨幣政策的預期管理做得較好時，貨幣政策的有效性會得到大大提升，而前 瞻性指引正是對市場的一種預期管理。 2020 年金融危機爆發(fā)后，世界各國尤其是美國在一系列拯救經(jīng)濟的過程中，發(fā)現(xiàn)以往的常規(guī)貨幣政策已經(jīng)遠遠不如過去有效，甚至處于失靈狀態(tài)，由此，前美聯(lián)儲主席伯南克在任職期間，開始日益重視貨幣政策的透明度，他在多個場合指出中央銀行溝通（即前瞻性指引）有利于資本市場的各個主體更好地把握宏觀政策環(huán)境的變化，利用這一方式美聯(lián)儲的決策邏輯和未來貨幣政策的路徑變化將會得到市場經(jīng)濟主體的更多認同，這對美國貨幣當局來說，最重要的作用是貨幣政策的可信度和有效性會得到大幅度提高，市場因此產(chǎn)生的波動 風險也將減小。 2020 年，美聯(lián)儲副主席 Yellen 在多個場合表示，前瞻性指引和量化寬松政策，是美聯(lián)儲在當前極端情況下最看重的兩大非常規(guī)貨幣政策工具。她在 2020 年全美商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會政策會議演講中甚至用“革命”一詞來形容這一管理方式在貨幣政策的施行過程中所發(fā)揮的重大價值。 . 研究意義 前瞻性指引最為主要的研究意義在于，它是貨幣當局重要的預期管理方式之一，通過重新塑造市場預期，影響市場對于未來貨幣政策的變動判斷。也就是說，通過提高市場經(jīng)濟主體的信息完備程度，消除預期的不確定性和非理性。前瞻性指引力求既實 現(xiàn)貨幣政策希望達到的目標，又將實施貨幣政策可能產(chǎn)生的副作用降低到最小的程 ① Boyle Andrew. Montagu Norman:a biograhy[M]. London:Cassell, 1967. 目錄 8 度。比如，央行降息這樣的具體貨幣政策，一方面會給市場提供更多資金，可是另一方面，其副作用在于，市場會認為經(jīng)濟現(xiàn)狀不太好，從而產(chǎn)生消極心理。這種具體政策的負面作用可以通過指引來消除。 事實上，貨幣政策與我們每個個人的生產(chǎn)生活、企業(yè)的生存發(fā)展都有密不可分的聯(lián)系，貨幣政策的好與壞，直接關系到社會的財富變化，因此，貨幣當局 —— 無論是中央銀行，還是某個國家機構(gòu)，都有必要與社會盡可能多地進行溝通，讓市場更了解貨幣政策制定的邏輯和路徑。而對于貨幣當局 來說，前瞻性指引也有很多好處，比如，短期來看，不但能平滑市場波動帶來的風險，減少政策與利率變動的突兀性，還有利于貨幣政策發(fā)揮作用，因為市場與決策部門在思路上是一致的。長期來看，前瞻性指引可以幫助貨幣當局錨定市場的預期，尤其是對于通貨膨脹與就業(yè)缺口，市場將會提前有應對的心里準備。 . 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 前瞻性指引的概念最早由經(jīng)濟學家邁克爾伍德福德（ Michael Woodford）教授和國際貨幣基金組織（ IMF）經(jīng)濟學家艾格爾遜（ Gauti Aggertsson）于 2020 年提出來的，兩位經(jīng)濟學家認為， 中央銀行的前瞻性指引策略可以影響預期未來短期利率路徑，進而影響資產(chǎn)價格。不過，新西蘭中央銀行早在 1997 年就實施了帶有前瞻性指引含義的貨幣政策，即通過發(fā)布未來政策利率路徑，引導公眾預期。金融危機時期，歐美各國大都采用了前瞻性指引，將前瞻性指引視為引導市場預期、讓民眾更理解和了解貨幣政策的圭臬。 Woodford（ 2020）根據(jù)前瞻性指引是否明確將其分為隱晦的前瞻性指引和明確的前瞻性指引。在此基礎上， Carney（ 2020）根據(jù)各個國家中央銀行前瞻性指引的實踐過程，將前瞻性指引分為開放式指引、時間指引和狀態(tài)指 引。 . 研究內(nèi)容 本文介紹前瞻性指引的定義、實質(zhì)、分類、理論基礎等概念性內(nèi)容，介紹主要國家中央銀行在前瞻性指引方面的內(nèi)容、方式及其影響效果，以及對我國在前瞻性指引方面的實踐提供一些啟示。 本文重點探討了我國在前瞻性指引方面的態(tài)度和嘗試、尤其是當前發(fā)展前瞻性指引的局限性，也分析了前瞻性指引的未來發(fā)展趨勢，提出了對我國今后發(fā)展前瞻性指引的建議。 第二章 基本概念 9 . 論文結(jié)構(gòu) 本文的論文結(jié)構(gòu)如下： 第 1 章為序論。主要闡述了前瞻性指引的基本概念以及這一課題的研究目的，同時也對國內(nèi)外專家人員及相關學者在前瞻性指引 領域的研究成果進行了梳理，并說明了本文所研究的主要內(nèi)容與所采用的研究方法。 第 2 章為基本概念。介紹了前瞻性指引的基本概念、實質(zhì)、起源和分類。 第 3 章介紹了前瞻性指引的理論基礎。各國央行之所以能對貨幣政策進行前瞻性指引，是因為泰勒規(guī)則使得央行和市場主體都意識到，貨幣政策具有前瞻性。 第 4 章是對前瞻性指引的有效性進行了分析。 第 5 章介紹了歐美等國在前瞻性指引方面的實踐和中國的嘗試，我們可以看出，前瞻性指引的興起主要發(fā)生在金融危機后。各國的實踐對中國發(fā)展前瞻性指引有重要啟示，但由于我國央行獨立性有限，以及貨幣政策 透明度不高，目前中國在實施前瞻性指引上尚屬起步初探階段，還無法和歐美日等發(fā)達國家相比。 第 6 章分析了前瞻性指引未來的發(fā)展趨勢，以及就中國如何加強前瞻性指引發(fā)展方面提出了一些建議。 第 7 章提及了本文關于前瞻性指引研究的結(jié)論與不足。 目錄 10 第二章 基本概念 前瞻性指引的定義 何為“前瞻性指引” ① ？美聯(lián)儲對此進行了說明，指出它是中央政府與市場主體之間進行交流的紐帶，通過前瞻性指引，央行針對即將出臺的各項貨幣政策向市場上各個主體傳達有效信息。歐洲央行則指出，所謂前瞻性指引，指的是中央銀行對預期會制定或推行的政 策利率的提前解釋，這種解釋可能是極為明確的，也可能僅僅是一種暗示。理論界對前瞻性指引概念的界定絕大多數(shù)也是著眼于這一角度，從總體角度而言，前瞻性指引并不僅僅涉及到央行等政策制定者，它是央行針對即將出臺的貨幣政策預期可能對市場利率造成的影響與公眾進行的溝通。 前瞻性指引的實質(zhì) 前瞻性指引，在不少論文探討中，都把它看作是中央銀行的預期管理或者中央銀行溝通的一種新的重要工具。不過，前瞻性指引和過去傳統(tǒng)的預期管理和中央銀行溝通都有較大差別。過去，政府一般會通過利率調(diào)整或使用工具變量來影響市場，但這種管理往 往存在一些副作用，因為它是實際的貨幣政策變化。比如，央行宣布將加息，緊縮貨幣政策，這一方面確實降低了市場的通貨膨脹預期，但加息會影響企業(yè)的貸款和市場資金的流動性，也有可能會導致經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。而前瞻性指引不同，它并沒有實施真正的貨